金融資產(chǎn)管理公司借助財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效的問題研究
——基于實(shí)踐場(chǎng)景與案例分析的視角

王 寧

（1.北京大學(xué) 國(guó)家發(fā)展研究院，北京 100871；2.中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司，北京 100033）

一、引言

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)工作始終堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的基調(diào)，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。與此同時(shí)，新冠肺炎疫情局部性暴發(fā)，以及國(guó)際政治、軍事變動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)外部效應(yīng)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性影響。隨著當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下行壓力逐漸增大，中小企業(yè)債務(wù)逾期和違約現(xiàn)象頻頻發(fā)生，如部分頭部房企集中“爆雷”，引發(fā)區(qū)域性社會(huì)穩(wěn)定問題；而大型國(guó)企和大型民企也頻頻爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，2021 年全國(guó)法院對(duì)破產(chǎn)案件共收案1.7 萬余件，結(jié)案1.2 萬余件，如圖1 所示。然而，包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算等傳統(tǒng)的資產(chǎn)處置方式實(shí)際上是被動(dòng)管理過程，處置時(shí)間較長(zhǎng)，相關(guān)資產(chǎn)面臨進(jìn)一步損失的概率較大。

圖1 全國(guó)公開破產(chǎn)案件數(shù)量（單位：件）

大型企業(yè)破產(chǎn)重整將導(dǎo)致廣大債權(quán)人，特別是以銀行為主的金融債權(quán)人利益受損，這將提升銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)①數(shù)據(jù)來源：中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。，銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模不斷遞增，2019—2021 年銀行業(yè)全年處置不良資產(chǎn)分別為2.30 萬億元、3.02 萬億元、3.13 萬億元。2022 年一季度，銀行業(yè)不良貸款余額3.7 萬億元，共處置近6000億元不良資產(chǎn)，同比增加29.53%。特別是房地產(chǎn)行業(yè)的不良風(fēng)險(xiǎn)十分突出，根據(jù)54 家上市銀行數(shù)據(jù)②注：篩選54 家上市銀行歷年年報(bào)中“按貸款客戶行業(yè)劃分的貸款和不良貸款結(jié)構(gòu)”表中，對(duì)“房地產(chǎn)不良貸款余額”和“房地產(chǎn)不良貸款率”兩類指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。，截至2021年年末，房地產(chǎn)不良貸款余額達(dá)到2538.64 億元，同比增長(zhǎng)44.5%。不良貸款率更是驟升至2.21%，較2020 年增加了0.87%，已經(jīng)超過2021 年全年的不良貸款率（1.73%）③數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫，商業(yè)銀行不良貸款比例。，具體如圖2 所示。以上數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)影響銀行領(lǐng)域的資產(chǎn)質(zhì)量，對(duì)未來防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)工作提出更高要求。

圖2 上市銀行房地產(chǎn)不良貸款情況

逆周期調(diào)節(jié)不僅依賴于宏觀財(cái)政與貨幣政策的支持，也需要微觀主體之間的相互協(xié)作。其中，金融資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱AMC）作為金融體系的“穩(wěn)定器”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“助推器”，兼具政策性和市場(chǎng)性，在宏觀政策的配套延伸和傳導(dǎo)渠道上，能夠起到獨(dú)特的支持作用。而財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是AMC 助力困境企業(yè)剝離“兩非”“兩資”資產(chǎn)①注：兩非，即非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)；兩資，即低效資產(chǎn)、無效資產(chǎn)。，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效并維護(hù)廣大債權(quán)人利益的有效途徑。如渤鋼集團(tuán)、北大方正集團(tuán)等著名破產(chǎn)重整案例中均使用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托模式。借助財(cái)產(chǎn)權(quán)信托AMC 能夠更好地發(fā)揮逆周期金融救助功能，幫助企業(yè)聚焦主業(yè)，促進(jìn)社會(huì)民生穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而有效化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、政策背景與理論基礎(chǔ)

（一）政策背景

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨三重壓力的環(huán)境下，AMC 與財(cái)產(chǎn)權(quán)信托相結(jié)合已具備一定政策基礎(chǔ)。主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

第一，存量資產(chǎn)盤活方面。2022年5月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》提出，針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)區(qū)域以及重點(diǎn)企業(yè)，尤其是在增長(zhǎng)潛力較大的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，對(duì)投資需求強(qiáng)、存量規(guī)模大區(qū)域內(nèi)承擔(dān)建設(shè)任務(wù)重、負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)，“支持金融資產(chǎn)管理公司通過不良資產(chǎn)收購處置、實(shí)質(zhì)性重組、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等方式盤活閑置低效資產(chǎn)……最終形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。這意味著，監(jiān)管政策鼓勵(lì)A(yù)MC發(fā)揮專業(yè)化重組優(yōu)勢(shì)，將更有助于提升存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解的效率。

第二，信托業(yè)自身發(fā)展方面。2020年6月，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“銀保監(jiān)會(huì)”）分別在2020年6月和2021年11月發(fā)布《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)工作的通知》《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)信托公司“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項(xiàng)的通知》，集中傳達(dá)了信托公司要加大對(duì)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置力度，進(jìn)一步縮減通道類和融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，做到應(yīng)清盡清、能清盡清。在信托業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)方面，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，截至2022 年一季度末，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到9123.13 億元，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目數(shù)量2185個(gè)，如圖3-a所示。在信托業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，截至2021 年年末，管理財(cái)產(chǎn)信托規(guī)模達(dá)到5.54 萬億元，同比增長(zhǎng)32.53%，占信托資產(chǎn)總規(guī)模的比重進(jìn)一步提升到26.98%，較上年末上升6.56 個(gè)百分點(diǎn)，其規(guī)模和占比首次超過單一資金信托，為本次政策調(diào)整以來信托業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的新生力量，如圖3-b 所示。因此，壓降違規(guī)類融資信托，優(yōu)化信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升主動(dòng)管理的服務(wù)型信托占比，已成為未來信托業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。

圖3-a 信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模和數(shù)量情況

圖3-b 管理財(cái)產(chǎn)信托規(guī)模及占比情況

第三，信托業(yè)務(wù)分類管理方面。2022年4月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整信托業(yè)務(wù)分類有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》中，將信托業(yè)務(wù)重新分類為資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)服務(wù)信托、公益（慈善）信托。其中，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托屬于服務(wù)信托的一類，而此次信托業(yè)分類調(diào)整中，對(duì)服務(wù)信托大類又新增了風(fēng)險(xiǎn)處置受托服務(wù)信托，并根據(jù)處置方式的不同分為企業(yè)市場(chǎng)化重組受托服務(wù)信托和企業(yè)破產(chǎn)受托服務(wù)信托。這反映出當(dāng)前監(jiān)管政策鼓勵(lì)服務(wù)信托發(fā)展，并有針對(duì)性地進(jìn)一步擴(kuò)寬類別范圍。從權(quán)利義務(wù)關(guān)系上來看，與傳統(tǒng)投融資類資金信托不同，服務(wù)信托通常以委托人需求為核心進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，信托公司作為受托人僅按照信托目的或者委托人指令處理信托事務(wù)。這意味著委托人在信托運(yùn)作中的主導(dǎo)地位顯著提升，某些情況下甚至可以保留信托撤銷權(quán)（袁吉偉，2019）[1]。對(duì)于AMC 而言，通過成為委托人可在整個(gè)信托計(jì)劃中占據(jù)主導(dǎo)地位，更有利于發(fā)揮專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)化解優(yōu)勢(shì)。

第四，信托業(yè)與AMC 合作方面。2021 年4 月，《關(guān)于推進(jìn)信托公司與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的通知》發(fā)布，提出為推進(jìn)信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化解，促進(jìn)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，同意信托公司與AMC 等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作處置信托公司固有不良資產(chǎn)和信托風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)監(jiān)管部門也同步進(jìn)行了針對(duì)性指導(dǎo)，要求信托公司新增的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托不得以銀行信貸資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)，并且該類存量業(yè)務(wù)要按照金融同業(yè)通道業(yè)務(wù)進(jìn)一步壓降清理。這表明，處置信托行業(yè)不良資產(chǎn)給AMC 帶來市場(chǎng)機(jī)遇的同時(shí)，也為AMC 與信托公司之間開展除銀行信貸資產(chǎn)之外相關(guān)資產(chǎn)的深入合作奠定了很好的政策基礎(chǔ)。

（二）理論基礎(chǔ)

1.信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性理論

信托起源于英國(guó)，是英美法系中的概念（張緒武，2001）[2]。Parkinson（2002）[3]認(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，主要表現(xiàn)為非繼承性和破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)隔離性，而Hansmann 和Matte（i1998）[4]強(qiáng)調(diào)信托財(cái)產(chǎn)具有強(qiáng)制執(zhí)行、禁止混同、限制責(zé)任等特性，旨在將信托財(cái)產(chǎn)從委托人、受托人以及受益人的固有財(cái)產(chǎn)中區(qū)分出來。這意味著信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效的前提（李凱更和吳國(guó)基，2015）[5]，而信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性產(chǎn)生的根源在于信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的獨(dú)特結(jié)構(gòu)，主要源于英國(guó)歷史上存在的特殊司法體系，即普通法院與衡平法院、普通法與衡平法長(zhǎng)期二分并立，致使在信托關(guān)系中，受托人是信托財(cái)產(chǎn)普通法上的所有人，享有法律上的所有權(quán)，而受益人是信托財(cái)產(chǎn)衡平法上的所有人，享有實(shí)質(zhì)所有權(quán)，即信托財(cái)產(chǎn)的“雙重所有權(quán)”（符琪，2011）[6]。Garrigues（1953）[7]、張盼和李冬（2019）[8]、方嘉麟（2003）[9]以及王志誠（2005）[10]等眾多學(xué)者認(rèn)為英國(guó)信托財(cái)產(chǎn)“雙重所有權(quán)”與大陸法系的“一物一權(quán)”原則相違背。信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性理論的差異性表明，明確信托財(cái)產(chǎn)權(quán)屬是解決信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的關(guān)鍵（甘培忠和馬麗艷，2021）[11]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者重新對(duì)信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)問題進(jìn)行審視，吳至誠（2015）[12]認(rèn)為中國(guó)學(xué)界普遍存在的雙重所有權(quán)理論是對(duì)信托制度的誤讀，這主要源于英國(guó)法的信托受益權(quán)在本質(zhì)上是一種對(duì)人權(quán)，屬于債性權(quán)利，而非國(guó)內(nèi)所理解的對(duì)世權(quán)和物權(quán)。倪受彬和黃宇宏（2022）[13]基于所有權(quán)權(quán)能理論分析認(rèn)為，在信托財(cái)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，受托人所擁有的是受到特殊限制的處分權(quán)能以及不具有收益權(quán)能的所有權(quán)，而受益人所擁有的是具有收益權(quán)能和特定的處分權(quán)能的他物權(quán)。受托人和受益人之間的權(quán)能并不沖突，而是相互補(bǔ)充，兩者合二為一構(gòu)成完整狀態(tài)下的所有權(quán)。也就是說，信托財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)在所有權(quán)與他物權(quán)的框架下，可以避免雙重所有權(quán)現(xiàn)象的產(chǎn)生。除所有權(quán)之外，信托的財(cái)產(chǎn)種類還包括債權(quán)（如證券化債權(quán)和非證券化債權(quán)）、股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利①2013年，“安信信托與昆山純高案例”中,信托財(cái)產(chǎn)不僅包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)，還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)本身。這類收益權(quán)信托的合法性取決于信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)之歸屬。雖然我國(guó)《信托法》并不要求信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移,但是在結(jié)構(gòu)性融資交易中，不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的交易實(shí)質(zhì)上為擔(dān)保貸款，交易可能因違反我國(guó)法律法規(guī)而無效。只有轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的交易才是商事信托。通過信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移使信托公司取得權(quán)利,然后通過超額擔(dān)保的增信，使投資人得到保護(hù)，因而交易本身不需要抵押擔(dān)保，只要有基本的信托登記即可保障投資人的利益。②2013 年，“上海昆山聯(lián)邦國(guó)際案例”，根據(jù)上海高院（2013）滬高民五（商）終字第11 號(hào)，其中土地使用權(quán)的收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)的合法性得到確認(rèn)。合法性的裁判觀點(diǎn)主要包括：（1）協(xié)議約定內(nèi)容的確定性；（2）是否能夠根據(jù)約定將信托財(cái)產(chǎn)從委托人財(cái)產(chǎn)中區(qū)分出來。（朱埡梁，2017）[14]。倪受彬和黃宇宏（2022）[13]認(rèn)為這些財(cái)產(chǎn)性權(quán)利本身并不具備所有權(quán)的法律概念，但如果將上述財(cái)產(chǎn)性權(quán)利納入信托這一靈活的工具之中，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托在司法上可以歸屬于物權(quán)范疇，在明確具體的權(quán)利內(nèi)容、賦予其對(duì)世的物權(quán)效力并進(jìn)行信托登記的前提下，相關(guān)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性才能得以實(shí)現(xiàn)③《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第95 條規(guī)定，“當(dāng)事人因其與委托人、受托人或者受益人之間的糾紛申請(qǐng)對(duì)存管銀行或者信托公司專門賬戶中的信托資金采取保全措施的，除符合《信托法》第17條規(guī)定的情形外，人民法院不應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)許”“已經(jīng)采取保全措施的，存管銀行或者信托公司可能提供證據(jù)證明該賬戶為信托賬戶的，應(yīng)當(dāng)立即解除保全措施。對(duì)信托公司管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的保全，也應(yīng)當(dāng)根據(jù)前述規(guī)則辦理”。其中信托資金實(shí)質(zhì)為信托財(cái)產(chǎn)，是信托財(cái)產(chǎn)的一種表現(xiàn)形態(tài)。④《中華人民共和國(guó)信托法》第二十七條：“受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)為固有財(cái)產(chǎn)。”第二十八條：“受托人不得將固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規(guī)定或經(jīng)委托人、受益人同意并以公平市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。”第二十九條：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與固有財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)分別管理、分別記賬。”⑤《中華人民共和國(guó)信托法》第十八條：“受托人管理運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與其固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵消。”。

2.共同治理理論

根據(jù)共同治理理論，陳立芳（2021）[15]認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)化解是建立在強(qiáng)大的組織主導(dǎo)下開展的共同治理，各方通過基于各自利益采取談判、妥協(xié)等方式變失序?yàn)橛行颉Ｍ鯇帲?022）[16]基于共同治理理論提出AMC 可聯(lián)合信托公司采取股權(quán)他益信托方式，將破產(chǎn)企業(yè)股權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)并約定AMC 為該財(cái)產(chǎn)的唯一受益人，提升了AMC 在破產(chǎn)重整中對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的主導(dǎo)權(quán)，進(jìn)而幫助問題企業(yè)避免破產(chǎn)清算危機(jī)并獲得收益。

在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的破產(chǎn)隔離功效方面，趙廉慧（2021）[17]認(rèn)為信托存續(xù)期間，信托財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于委托人、受托人和受益人的固有財(cái)產(chǎn)，僅為信托目的而存在。委托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托可以將信托財(cái)產(chǎn)與一般責(zé)任財(cái)產(chǎn)相互隔離，使之成為特殊目的財(cái)產(chǎn)，如同設(shè)立擔(dān)保物權(quán)起到的效果，并在公示之下可以產(chǎn)生破產(chǎn)隔離的功能。這意味著，在信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性的前提下，不論信托的委托人、受托人或受益人是否出現(xiàn)破產(chǎn)，不會(huì)影響信托財(cái)產(chǎn)存續(xù)性，不被劃歸為任何一方的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這也正是所謂的信托破產(chǎn)隔離機(jī)制（趙廉慧，2015；張葉東和王智偉，2020）[18-19]。

從財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的實(shí)踐場(chǎng)景來看，劉杰山（2015）[20]認(rèn)為通過收購信托受益權(quán)進(jìn)行債務(wù)重組，能夠達(dá)到解決債務(wù)人流動(dòng)性問題、化解原債權(quán)金融機(jī)構(gòu)的不良風(fēng)險(xiǎn)，以及體現(xiàn)AMC 重組優(yōu)勢(shì)和業(yè)務(wù)能力的三重效果。另外，在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托助力國(guó)有企業(yè)改革方面，馮玉成和張敬（2012）[21]認(rèn)為國(guó)資背景機(jī)構(gòu)可聯(lián)合信托公司和政府通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等形式信托，可以將國(guó)有資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)從政府的公共管理職能中分離出來，并采取“調(diào)、改、剝、退”方式優(yōu)化國(guó)有資產(chǎn)布局，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制重組。因此，可以認(rèn)為財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是促進(jìn)委托人、受托人、受益人以及外部第三方進(jìn)行共同治理的有效契約形式。

通過政策梳理與理論分析，當(dāng)前政策大力支持AMC 等國(guó)資背景的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托等方式幫助國(guó)有企業(yè)剝離非主業(yè)資產(chǎn)，助力破產(chǎn)重整企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)清理、確權(quán)和處置等工作。另外，根據(jù)理論分析，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的破產(chǎn)隔離功效取決于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，而資產(chǎn)規(guī)模巨大的企業(yè)的資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、破產(chǎn)重整過程，很難由一家機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成，需要多元職能機(jī)構(gòu)的共同治理，即包括AMC、信托公司、產(chǎn)業(yè)投資人以及政府等組織的通力合作。換言之，AMC 利用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效不僅是資產(chǎn)管理行業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐，也是學(xué)術(shù)界新的研究領(lǐng)域，但現(xiàn)有相關(guān)研究成果較少，多數(shù)研究主題較為割裂且以司法視角居多，對(duì)具體的業(yè)務(wù)場(chǎng)景、相關(guān)模式以及案例沒有進(jìn)行統(tǒng)籌研究。因此，本文嘗試從實(shí)踐場(chǎng)景及案例研究出發(fā)，研究AMC 借助財(cái)產(chǎn)權(quán)信托如何實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效進(jìn)而達(dá)到金融救助目的。

三、AMC借助財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的實(shí)踐場(chǎng)景

（一）剝離破產(chǎn)重整企業(yè)“兩非“”兩資”資產(chǎn)

國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程中，受非主業(yè)、非優(yōu)勢(shì)、低效資產(chǎn)及無效資產(chǎn)的牽連，部分大型國(guó)企剝離已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。目的是為推進(jìn)國(guó)有企業(yè)聚焦主業(yè)，保證廣大債權(quán)人利益，破產(chǎn)重整企業(yè)的“兩非”“兩資”資產(chǎn)亟須引入外部資金和AMC 等專業(yè)化主體進(jìn)行剝離重組。其中，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是承接、管理和運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)權(quán)利的主要載體，同時(shí)還可幫助AMC等新增債權(quán)人實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效。

AMC 通過共益?zhèn)顿Y等方式向破產(chǎn)重整企業(yè)提供資金支持①出資渠道包括但不限于股東借款、委托貸款、明股實(shí)債等。，該出資用于解決破產(chǎn)重整企業(yè)債權(quán)人債務(wù)，能夠有效推進(jìn)破產(chǎn)重整程序的進(jìn)程②此種場(chǎng)景并不是AMC通過相關(guān)渠道收購破產(chǎn)重整企業(yè)的關(guān)聯(lián)非金債權(quán)，而是已經(jīng)法院裁定和管理人明確的債權(quán)，且這部分債權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)是企業(yè)擬剝離的“兩非”“兩資”資產(chǎn)，因此仍應(yīng)屬于服務(wù)信托，而非資金信托。。與此同時(shí)，破產(chǎn)重整企業(yè)委托信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，將自身“兩非”“兩資”資產(chǎn)的權(quán)利作為標(biāo)的資產(chǎn)納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托之中，如某項(xiàng)資產(chǎn)的債權(quán)和股權(quán)，并約定受益人為AMC。根據(jù)信托條款約定，該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托由信托公司獨(dú)立管理，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人、受托人和受益人的其他資產(chǎn)，進(jìn)而該部分標(biāo)的資產(chǎn)與破產(chǎn)重整企業(yè)其他資產(chǎn)之間實(shí)現(xiàn)了相互隔離，避免被原債權(quán)人追訴或受到法院強(qiáng)制執(zhí)行的影響。另外，在項(xiàng)目層面，AMC 可聯(lián)合外部產(chǎn)業(yè)投資人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重組和盤活，促進(jìn)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流，進(jìn)而保障各參與方的利益（如圖4所示）。

圖4 剝離破產(chǎn)重整企業(yè)非核心資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)示意圖

（二）存量債權(quán)資產(chǎn)重組

存量債權(quán)指的是前期AMC 通過股東借款、委托貸款以及明股實(shí)債等方式出資收購問題企業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)（如債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)）成為其債權(quán)人，并將標(biāo)的資產(chǎn)抵押至AMC 名下，同時(shí)由問題企業(yè)或相關(guān)第三方提供相應(yīng)的保證擔(dān)保。但當(dāng)債務(wù)人發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)并被執(zhí)行破產(chǎn)清算時(shí)，AMC 對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的原始權(quán)益可能會(huì)被法院強(qiáng)制執(zhí)行并遭受損失。

面對(duì)債務(wù)人的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)，AMC 委托信托公司設(shè)立分級(jí)的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，并以其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存量債權(quán)的權(quán)益認(rèn)購相應(yīng)的信托份額成為優(yōu)先級(jí)受益人，問題企業(yè)則以其持有標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益認(rèn)購剩余信托份額成為劣后級(jí)受益人，這樣標(biāo)的資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)被成功納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托之中。與此同時(shí)，AMC 存量債權(quán)附帶的原抵押擔(dān)保需要變更登記在信托公司名下，從而實(shí)現(xiàn)擔(dān)保權(quán)利平移至財(cái)產(chǎn)權(quán)信托（如圖5所示）。

圖5 AMC存量債權(quán)轉(zhuǎn)向財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)示意圖

此時(shí)，原標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)益作為信托財(cái)產(chǎn)被納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托中且原始增信措施沒有弱化，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是優(yōu)先級(jí)的設(shè)立幫助AMC 實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增信；二是劣后級(jí)的設(shè)立實(shí)質(zhì)上是替代AMC 原存量債權(quán)的保證擔(dān)保這一增信措施。最重要的是，整體財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)所運(yùn)營(yíng)的信托財(cái)產(chǎn)，即原存量債權(quán)對(duì)應(yīng)的相關(guān)權(quán)益已被全部納入信托計(jì)劃之中，并成功從問題企業(yè)的其他財(cái)產(chǎn)中進(jìn)行區(qū)分、隔離。這意味著，在滿足信托合法性前提下，該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托由信托公司獨(dú)立運(yùn)行管理，不因問題企業(yè)被裁定破產(chǎn)清算而受影響，其他債權(quán)人不能強(qiáng)制執(zhí)行該部分信托財(cái)產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離功效。

四、研究方法與案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法對(duì)AMC 通過使用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效展開研究。在構(gòu)建和驗(yàn)證理論時(shí)，案例分析法是有效的方法之一，能夠有效幫助研究者還原經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)并解決經(jīng)濟(jì)問題（Zott 和Amit，2010；鮑新中等，2022）[22-23]。本文以XY 項(xiàng)目案例為基礎(chǔ)，從原交易結(jié)構(gòu)、新設(shè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)、實(shí)現(xiàn)功效及挑戰(zhàn)三方面展開分析，通過對(duì)比項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的變換，闡述財(cái)產(chǎn)權(quán)信托破產(chǎn)隔離功效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及AMC 等債權(quán)人的影響，并擬深入探討該案例產(chǎn)生的司法挑戰(zhàn)，為后續(xù)的研究提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

（二）案例選擇

本文選取XY項(xiàng)目作為研究案例，基于以下原因。

首先，XY 項(xiàng)目是AMC 聯(lián)合信托公司救助房地產(chǎn)頭部企業(yè)的典型案例，所涉及房地產(chǎn)行業(yè)屬于當(dāng)前政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域，所涉及救助公司亦屬于當(dāng)前政策支持的合作方式。因此，該項(xiàng)目?jī)?nèi)在經(jīng)濟(jì)意義與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行背景下打贏風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)相吻合，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等方面具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

其次，XY 項(xiàng)目中AMC 既是存量資產(chǎn)的債權(quán)人之一，也是引入增量盤活存量的重組實(shí)施者，加之新交易結(jié)構(gòu)中加設(shè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)能夠在保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)，化解存量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提升資產(chǎn)價(jià)值。因此，該項(xiàng)目不論在AMC 領(lǐng)域還是在信托行業(yè)，都具有一定的可借鑒、可推廣價(jià)值。

（三）案例背景

某集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)，由于近期房地產(chǎn)市場(chǎng)供求兩端受到?jīng)_擊，加之集團(tuán)前期盲目擴(kuò)張、無序加杠桿等歷史因素的影響，最終導(dǎo)致該集團(tuán)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，旗下某分公司運(yùn)營(yíng)的XY項(xiàng)目公司出現(xiàn)資金鏈斷裂、項(xiàng)目擱置、無法交付以及信貸逾期違約等現(xiàn)象，嚴(yán)重侵害了購房者及廣大債權(quán)人的利益，對(duì)社會(huì)和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。若該集團(tuán)無法短期恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，或?qū)⒚媾R法院裁定的破產(chǎn)清算。

五、XY項(xiàng)目案例分析

（一）XY項(xiàng)目原交易結(jié)構(gòu)

XY 項(xiàng)目原交易結(jié)構(gòu)中，某AMC 分別通過債權(quán)投資和股權(quán)投資方式獲取項(xiàng)目公司的相關(guān)權(quán)益。其中，債權(quán)投資方面，該AMC 直接以股東借款的形式收購項(xiàng)目公司的一部分債權(quán)，成為其債權(quán)人之一。股權(quán)投資方面，該AMC 通過有限合伙企業(yè)以“明股實(shí)債”的方式收購80%項(xiàng)目公司股權(quán)成為項(xiàng)目公司名義股東。增信措施為某集團(tuán)的保證擔(dān)保以及某分公司持有項(xiàng)目公司20%的股權(quán)質(zhì)押①注：20%的股權(quán)質(zhì)押對(duì)應(yīng)僅為80%股權(quán)回購中的部分股權(quán)而設(shè)立的質(zhì)押，而非全部股權(quán)。，AMC 債權(quán)還款來源為項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流（如圖6所示）。

圖6 XY項(xiàng)目原交易結(jié)構(gòu)示意圖

隨著某集團(tuán)公司的流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，下屬某分公司和其旗下項(xiàng)目公司以及相關(guān)底層資產(chǎn)將面臨合并破產(chǎn)清算的困境，并且由于XY 項(xiàng)目原交易結(jié)構(gòu)中未設(shè)置抵押擔(dān)保，即便該AMC 作為項(xiàng)目公司的原債權(quán)人和名義股東，其原本獨(dú)自享有的收益和本金將會(huì)在破產(chǎn)清算中被全體債權(quán)人共同享有，自身權(quán)益或?qū)⑹艿揭欢ǖ那治g。因此為防止受到該集團(tuán)及該分公司合并破產(chǎn)而帶來的自身債權(quán)利益受損，該AMC 擬采取設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離功效。

（二）搭設(shè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)的目的分析

鑒于信托本身特有的獨(dú)立性特征，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的設(shè)立目的，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面。一是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，項(xiàng)目公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)不受某集團(tuán)可能進(jìn)行的破產(chǎn)重整程序的影響。二是各項(xiàng)增信措施不被弱化，包括AMC 原本享有的股權(quán)質(zhì)押、集團(tuán)保證擔(dān)保、股權(quán)回購等。三是明確項(xiàng)目公司為還款義務(wù)人，明確其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源。在現(xiàn)實(shí)中，由于原交易結(jié)構(gòu)中相關(guān)權(quán)利所附帶的股權(quán)回購義務(wù)、保證擔(dān)保以及質(zhì)押擔(dān)保等增信措施，可能隨著集團(tuán)公司合并破產(chǎn)而滅失。因此，通過搭建合理的信托架構(gòu)能夠保證原有增信措施不受影響。

總而言之，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托搭建核心在于將債權(quán)人對(duì)某集團(tuán)公司的原有信用轉(zhuǎn)為對(duì)信托主體本身的信用，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人對(duì)債務(wù)主體資產(chǎn)和增信的權(quán)利從某集團(tuán)公司中隔離出來，并通過項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，最大程度保證自身還款來源穩(wěn)定可靠，進(jìn)而達(dá)到盤活問題資產(chǎn)和提升資產(chǎn)價(jià)值的目的。

（三）設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)內(nèi)在邏輯分析

回顧XY 項(xiàng)目始終，構(gòu)建財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)需要遵循明股實(shí)債處理、分級(jí)架構(gòu)搭建以及增量結(jié)構(gòu)帶入三個(gè)步驟，具體如下。

1.明股實(shí)債納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的處理方式

XY 項(xiàng)目對(duì)于原交易結(jié)構(gòu)中明股實(shí)債①雖然明股實(shí)債具有股權(quán)的外表，但這種股權(quán)是名義上的，并不行使真實(shí)的股東權(quán)益，也沒有委派董事及人員。因此，從法律定性上來看，明股實(shí)債實(shí)際上是一種股權(quán)讓予擔(dān)保，屬于債權(quán)。部分，尤其是股權(quán)回購義務(wù)的安排，在將該部分權(quán)利納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托之時(shí)將面臨債權(quán)處理和股權(quán)處理兩種方式。

第一，以債權(quán)收益權(quán)認(rèn)購信托份額，做實(shí)債權(quán)投資邏輯。原交易結(jié)構(gòu)中明股實(shí)債本質(zhì)是債性資產(chǎn)，由于原股權(quán)回購義務(wù)主體已發(fā)生違約，AMC（原債權(quán)人）可宣布該明股實(shí)債部分提前到期，要求回購義務(wù)主體支付回購價(jià)款，原債權(quán)人以此享有對(duì)該義務(wù)主體的債權(quán)，并能夠以該債權(quán)收益權(quán)認(rèn)購信托份額，這樣明股實(shí)債的債性權(quán)益的本源得以恢復(fù)，如圖7所示。

第二，以股權(quán)認(rèn)購信托份額，做實(shí)股權(quán)投資邏輯。AMC 直接通過有限合伙企業(yè)持有項(xiàng)目公司的股權(quán)認(rèn)購信托份額，而對(duì)于該部分股權(quán)的回購義務(wù)，AMC 可在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托文件中事前約定由項(xiàng)目公司或者某分公司履行回購該部分股權(quán)對(duì)應(yīng)信托份額的義務(wù)，如圖7 所示。由于明股實(shí)債本質(zhì)上是債權(quán)，雖然有股東名義，但不行使真實(shí)的股東權(quán)益，不委派董事，或僅僅委派名義上的人員。因此，為保障AMC原始權(quán)益，需要將名義上的股權(quán)性質(zhì)做實(shí)。如在設(shè)立信托時(shí)，重新定義雙方意思表示，包括安排實(shí)質(zhì)的股東人員進(jìn)入，以及后期的增量資金的引入等，進(jìn)而爭(zhēng)取將明股實(shí)債轉(zhuǎn)成為“真股”，并將其作為財(cái)產(chǎn)權(quán)納入信托。

圖7 明股實(shí)債納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的兩種處理方式

2.構(gòu)建財(cái)產(chǎn)權(quán)信托分級(jí)架構(gòu)

以明股實(shí)債采用股權(quán)處理方式為例，為了保障自身權(quán)益不受某集團(tuán)及分公司合并破產(chǎn)清算的影響，該AMC 需要設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托來隔離原有債權(quán)和股權(quán)資產(chǎn)。而財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的設(shè)立，主要是相關(guān)權(quán)益主體作為委托人以各自財(cái)產(chǎn)權(quán)利作為信托財(cái)產(chǎn)，委托信托公司設(shè)立信托計(jì)劃并約定相關(guān)受益人的過程。具體而言，AMC 將原本債權(quán)對(duì)應(yīng)的收益權(quán)、原有限合伙企業(yè)持有項(xiàng)目公司的80%股權(quán)，以及某分公司持有項(xiàng)目公司20%的股權(quán)納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托并分別設(shè)置為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和劣后級(jí)。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)原交易結(jié)構(gòu)中80%股權(quán)回購義務(wù)，既可以選擇由項(xiàng)目公司遠(yuǎn)期回購中間級(jí)信托受益權(quán)，也可以由劣后級(jí)某分公司遠(yuǎn)期回購這部分信托受益權(quán)，本例中選擇前者（如圖8所示）。

圖8 財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)示意圖

正如前文論述，納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的財(cái)產(chǎn)分別獨(dú)立于委托人、受托人和受益人。此時(shí)，該財(cái)產(chǎn)權(quán)信托成為項(xiàng)目公司最大債權(quán)人，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托為原債權(quán)人主張權(quán)利的義務(wù)主體，而項(xiàng)目公司作為信托計(jì)劃的還款義務(wù)人，其自身獨(dú)立運(yùn)營(yíng)于集團(tuán)公司。

3.引入增量結(jié)構(gòu)盤活底層資產(chǎn)

財(cái)產(chǎn)權(quán)信托完成設(shè)立、產(chǎn)權(quán)變更及相關(guān)登記之后，意味著項(xiàng)目公司及對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)底層資產(chǎn)已被剝離出某集團(tuán)之外并由信托公司正式管理和運(yùn)營(yíng)，但信托財(cái)產(chǎn)后期盤活需要額外投入，這就為引入增量結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件。而某AMC 通過聯(lián)合外部產(chǎn)業(yè)投資者，由該產(chǎn)業(yè)投資者對(duì)項(xiàng)目公司底層資產(chǎn)進(jìn)行代建代管，可幫助房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)、建設(shè)和最終銷售交付，保證項(xiàng)目公司持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，并為該AMC分配相應(yīng)的信托收益（如圖9所示）。

圖9 財(cái)產(chǎn)權(quán)信托引入增量示意圖

（四）功效對(duì)比與司法挑戰(zhàn)分析

1.功效對(duì)比分析

相較于原交易結(jié)構(gòu)，XY項(xiàng)目通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托所實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離功效，具體表現(xiàn)為以下四個(gè)方面。

第一，原底層資產(chǎn)與原債務(wù)人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。財(cái)產(chǎn)權(quán)信托搭建的最基本目的在于將相關(guān)資產(chǎn)從原債務(wù)人全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中隔離出來，使得原底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾磐胸?cái)產(chǎn)得以獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。相較于原交易結(jié)構(gòu)而言，通過搭設(shè)財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)，XY 項(xiàng)目對(duì)底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)獲得了更多的自主權(quán)。另外，信托架構(gòu)為后期引入增量創(chuàng)造了條件，能夠最大化提升問題資產(chǎn)的潛在價(jià)值。第二，原債權(quán)對(duì)應(yīng)的增信措施得以保留和增強(qiáng)。債權(quán)收益權(quán)對(duì)應(yīng)的債權(quán)資產(chǎn)以及附帶的集團(tuán)保證擔(dān)保平移至信托之后，其原權(quán)利與義務(wù)不發(fā)生改變。同時(shí)，經(jīng)過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，AMC 債權(quán)認(rèn)購財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的部分屬于優(yōu)先級(jí)，通過銷售信托受益的優(yōu)先受償權(quán)，事實(shí)上形成了對(duì)AMC 債權(quán)的權(quán)利擔(dān)保。因此，較原交易結(jié)構(gòu)，XY 項(xiàng)目的部分債權(quán)產(chǎn)生了增信效果。第三，原明股實(shí)債對(duì)應(yīng)的股權(quán)質(zhì)押措施實(shí)現(xiàn)替代并增強(qiáng)。AMC 通過有限合伙將80%股權(quán)作為中間級(jí)納入財(cái)產(chǎn)權(quán)信托后，原交易結(jié)構(gòu)中所安排的20%股權(quán)質(zhì)押隨之解除，這意味著在信托計(jì)劃中無法設(shè)立這部分的股權(quán)質(zhì)押。但某分公司的20%股權(quán)作為劣后級(jí)，在信托收益受償順序上劣后于優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)，因此這種安排實(shí)質(zhì)上替代了原本的股權(quán)質(zhì)押功效，并且是80%全部股權(quán)均享有質(zhì)押功效（原交易結(jié)構(gòu)中僅是對(duì)80%中部分的股權(quán)有質(zhì)押擔(dān)保）。第四，原明股實(shí)債對(duì)應(yīng)的回購措施繼續(xù)保留。在財(cái)產(chǎn)權(quán)信托下，約定一定條件時(shí)由項(xiàng)目公司或劣后級(jí)某分公司遠(yuǎn)期回購AMC 通過有限合伙企業(yè)所持有80%股權(quán)對(duì)應(yīng)的信托受益權(quán)，即實(shí)現(xiàn)了原交易結(jié)構(gòu)中的回購義務(wù)。

綜上功效對(duì)比分析，通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托來對(duì)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)獨(dú)立運(yùn)行，不僅避免了信托財(cái)產(chǎn)受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，保障了原有權(quán)益不被侵蝕，而且信托分級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和回購義務(wù)的安排等方面還可以實(shí)現(xiàn)更多的增信效果。

2.司法挑戰(zhàn)分析

XY案例中財(cái)產(chǎn)權(quán)信托自設(shè)立、登記、運(yùn)行之后，在債權(quán)人撤銷權(quán)和信托設(shè)立目的合法性等方面可能面臨司法上被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為以下幾方面。

第一，強(qiáng)化增信措施導(dǎo)致債權(quán)人獲得撤銷權(quán)。AMC 作為委托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的方式對(duì)沒有擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可能會(huì)損害其他債權(quán)人利益，其他債權(quán)人向法院申請(qǐng)撤銷該信托①《中華人民共和國(guó)信托法》第12 條：“委托人設(shè)立信托損害其債權(quán)人利益的，債權(quán)人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤銷該信托。人民法院依照前款規(guī)定撤銷信托的，不影響善意受益人已經(jīng)取得的信托利益。”全國(guó)人大常委會(huì)對(duì)《中華人民共和國(guó)信托法》第12條的釋義“：根據(jù)這一規(guī)定，委托人設(shè)立信托，其客觀后果導(dǎo)致債權(quán)人難以實(shí)現(xiàn)其債權(quán)，損害債權(quán)人的利益的，該債權(quán)人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤銷該信托。債權(quán)人行使撤銷權(quán)只依委托人的行為后果，而受托人是否存在惡意不是行使撤銷權(quán)的要件，因?yàn)槭芡腥瞬惶幱谙硎苄磐欣娴牡匚唬蜂N權(quán)行使的后果一般對(duì)受托人不造成影響。”《中華人民共和國(guó)民法典》第539 條：“債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)、以明顯不合理的高價(jià)受讓其他財(cái)產(chǎn)或者為他人的債務(wù)提供擔(dān)保，影響債權(quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)，債務(wù)人的相對(duì)人知道或者應(yīng)該知道該情形的，債權(quán)人可以請(qǐng)求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。”《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》第31 條：“人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷：（一）……（三）對(duì)沒有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的……。”。

第二，信托設(shè)立時(shí)點(diǎn)損害其他債權(quán)人利益。如果委托人AMC 委托信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托及完成登記的時(shí)點(diǎn)與法院裁定集團(tuán)合并破產(chǎn)時(shí)點(diǎn)接近，有可能影響法院裁定的整體債權(quán)人權(quán)益，進(jìn)而委托人被判定為損害其他債權(quán)人權(quán)益。

第三，信托設(shè)立目的背離公序良俗。在某集團(tuán)發(fā)生破產(chǎn)清算危機(jī)的背景下，信托設(shè)立的目的可能被認(rèn)為原本屬于整體債權(quán)人共享的財(cái)產(chǎn)部分最終是為了委托人一人享有，進(jìn)而違反公序良俗，導(dǎo)致信托目的被認(rèn)定為不合法。

整體來看，委托人設(shè)立信托行為的結(jié)果是決定財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是否被撤銷的關(guān)鍵，當(dāng)存在損害債權(quán)人利益的行為時(shí)，債權(quán)人有權(quán)向法院申請(qǐng)撤銷該信托，即債權(quán)人行使撤銷權(quán)只依委托人的行為后果。其中允許債權(quán)人行使撤銷權(quán)的要件包括以下幾方面。

一是信托設(shè)立的時(shí)點(diǎn)，即委托人減少自身財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的行為是否會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的債權(quán)無法全額兌付的情況。

二是債權(quán)人行使債權(quán)的時(shí)間點(diǎn)，即委托人的財(cái)產(chǎn)是否足以履行債務(wù)。

三是債權(quán)人受到的損害與設(shè)立信托目的之間存在因果關(guān)系，即委托人設(shè)立信托直接導(dǎo)致了債權(quán)人利益受損。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)上述理論和案例分析，AMC 通過利用財(cái)產(chǎn)權(quán)信托能夠幫助問題資產(chǎn)隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提升問題資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，具體結(jié)論可總結(jié)為以下三個(gè)方面。

1.合法設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托是保障破產(chǎn)隔離功效的前提

財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的合法性是決定信托合法成立的前提，也是司法實(shí)踐中最受關(guān)注的環(huán)節(jié)。AMC 在設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托時(shí)需要考量的因素主要包括標(biāo)的資產(chǎn)類型、義務(wù)人范圍、合同內(nèi)容、權(quán)利范圍以及權(quán)利實(shí)現(xiàn)等方面。其中，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托設(shè)立目的的合法性、相關(guān)財(cái)產(chǎn)及其權(quán)屬與范圍的確定性、協(xié)議簽署及登記的合法合規(guī)性是保障破產(chǎn)隔離功效得以實(shí)現(xiàn)的前提。

2.財(cái)產(chǎn)權(quán)信托能夠增強(qiáng)對(duì)問題資產(chǎn)的主動(dòng)管理

在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，傳統(tǒng)問題資產(chǎn)的處置方式是被動(dòng)管理過程，會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)值的損失。AMC 作為專業(yè)的金融救助機(jī)構(gòu)，通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托能夠快速幫助問題企業(yè)剝離問題資產(chǎn)，掌握資產(chǎn)處置的主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)也為增量資金提供方、專業(yè)化資產(chǎn)重組方提供了合作條件，進(jìn)一步提升了對(duì)問題資產(chǎn)管理的主動(dòng)性，有利于資產(chǎn)的盤活和價(jià)值創(chuàng)造。

3.財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的非標(biāo)性特征是決定財(cái)產(chǎn)話語權(quán)的關(guān)鍵

財(cái)產(chǎn)權(quán)信托作為資產(chǎn)服務(wù)型信托，具有獨(dú)特的非標(biāo)準(zhǔn)化特征。從上述理論和案例分析來看，不同于標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托主要是為了滿足單一委托人的特定目的而開展的信托事務(wù)管理的活動(dòng)。通過信托協(xié)議約定相關(guān)條款是凸顯非標(biāo)性特征的有效途徑，尤其是對(duì)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的限制性約定，以及針對(duì)委托人而專設(shè)的財(cái)產(chǎn)收益權(quán)和處分權(quán)。因此，財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的非標(biāo)性是保證AMC 等委托人獲取信托財(cái)產(chǎn)話語權(quán)的關(guān)鍵所在。

（二）研究建議

1.注重財(cái)產(chǎn)權(quán)信托設(shè)立的合法性

AMC 聯(lián)合信托公司搭建財(cái)產(chǎn)權(quán)信托時(shí)，需要關(guān)注信托設(shè)立的合法性。首先，注重信托目的合法性，設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的目的不能違背金融安全、市場(chǎng)秩序、國(guó)家宏觀政策等公序良俗，并且不能為原沒有擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)通過設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保。其次，信托財(cái)產(chǎn)存在與否需明確，不能以尚未存在或已不存在的財(cái)產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)。再次，關(guān)注信托財(cái)產(chǎn)范圍和權(quán)屬的確定性，如設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)要有清晰和明確的范圍，可以與其他財(cái)產(chǎn)明確區(qū)分開且財(cái)產(chǎn)權(quán)屬確定，不存在爭(zhēng)議等。除此之外，AMC 在簽訂財(cái)產(chǎn)權(quán)信托合同時(shí)需要采取書面形式，并依法辦理信托登記，保證相關(guān)設(shè)立程序在法律和行政法規(guī)層面做到合法合規(guī)，為后期破產(chǎn)隔離功效的實(shí)現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.維護(hù)委托人正當(dāng)?shù)木戎孕袨?/p>

委托人的行為后果是判定其他債權(quán)人行使撤銷權(quán)成立與否的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)之一。在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的背景下，政策往往會(huì)更加關(guān)注微觀主體的痛點(diǎn)和難點(diǎn)，并逐步放寬對(duì)部分行業(yè)領(lǐng)域的監(jiān)管限制，如房地產(chǎn)行業(yè)、中小金融機(jī)構(gòu)及信托業(yè)等。對(duì)于包括AMC 在內(nèi)的委托人、外部產(chǎn)業(yè)投資者及其他重組方，但凡以救助困境企業(yè)、盤活問題資產(chǎn)價(jià)值、維護(hù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定為目的而搭建的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托行為，在不違反公序良俗的前提下，相關(guān)法律法規(guī)，包括《中華人民共和國(guó)信托法》《中華人民共和國(guó)民法典》以及《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》應(yīng)設(shè)置例外條款或者兜底條款，以此保障在特殊目的下相關(guān)行為主體的利益。

3.拓展基于財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的多方合作渠道

規(guī)模巨大信托財(cái)產(chǎn)的重組和運(yùn)營(yíng)需要多方通力合作，AMC 應(yīng)主動(dòng)積累優(yōu)質(zhì)客戶和第三方等社會(huì)資源，努力建立涵蓋房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、破產(chǎn)重整、國(guó)企主輔業(yè)剝離、中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)化解以及權(quán)益投資等領(lǐng)域的特殊資產(chǎn)金融服務(wù)生態(tài)圈，通過主導(dǎo)多方協(xié)同合作關(guān)系，獲取信托財(cái)產(chǎn)管理的主動(dòng)權(quán)，進(jìn)而共同助力問題企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盤活，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效防范，維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、穩(wěn)定發(fā)展。