市場操縱對股票收益率偏離的影響研究
——基于事件研究法視角

李夢雨，葉夢妃

（北京工商大學 經濟學院，北京 100048）

一、引言

市場操縱行為不僅侵占了中小投資者的合法利益，還會擾亂資本市場秩序，破壞證券市場定價機制，妨礙資本市場資源配置功能的發揮。因此，近年來我國監管部門加大了對證券市場中操縱行為的查處力度，僅2021年中國證監會就辦理案件609起，其中重大案件163 起，涉及財務造假、以市值管理名義操縱市場、惡性內幕交易等典型違法行為。

眾多學者也開始關注市場操縱和超額收益率之間的關系。胡金霞和胡代平（2009）[1]討論了收益率和交易量指標在被操縱前、操縱中和操縱后三個階段的變化特征。黃長青等（2004）[2]以2002年以前的操縱案例為實證數據討論了收益率和交易量指標在操縱前、操縱初期和整個操縱期的變化顯著程度。攀登和鄒炎（2005）[3]對“億安科技”“錢江生化”等典型案例采用事件研究法分析發現，億安科技在建倉階段個股累積異常收益率顯著為正，市場操縱行為確實會使股票累計收益率超過同期正常的市場表現。李夢雨（2015）[4]研究了證券價格漲跌停板制度，并證明了這種制度可以有效減少市場操縱行為。

綜上所述，關于市場操縱的研究大多數只選擇少數典型案例具體探討，很少有文獻選取100 個以上案例來深入分析市場操縱對股票收益率偏離的影響。因此，本文在進行實證分析時主要對以下三個方面進行改進。

第一，在樣本選取方面，本文嘗試以中國證監會公布的126 個操縱案例為研究對象，計算樣本公司的累計平均超額收益率，以此為測度指標來分析證券市場操縱行為對股票收益率偏離的影響。

第二，在研究內容方面，本文從多個維度探索了市場操縱對股價收益率偏離的影響效應，通過異質性分析發現，在操縱時長不同、股權性質不同、板塊不同的情況下，市場操縱對股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。

第三，在研究方法上，本文在事件研究法的基礎上補充了穩健性檢驗和異質性分析，并采用參數t來檢驗超額收益率的顯著性，使研究結果更具有說服力。

二、文獻綜述

本文主要研究市場操縱對股票收益率偏離的影響，市場操縱行為影響股票市場正常交易秩序，損害投資者利益。以往文獻歸納起來主要集中在研究市場操縱的經濟后果和股票收益率偏離的影響因素，具體從以下幾個方面綜述。

（一）市場操縱的經濟后果研究

1.市場操縱與市場效率

以往學者就市場操縱影響市場效率方面進行了大量的研究，如Rajesh 和Guojun（2006）[5]證明，當市場上有很多促進市場效率的信息搜尋者時，再增加更多的信息尋求者意味著對股票的競爭加劇，使操縱者更容易交易，并可能降低市場效率。李夢雨（2015）[6]利用事件研究法計算得出市場操縱使股票的日收益率、有效價差、價格波動性及交易規模均明顯上升，從而論證了操縱行為會降低市場有效性、增加交易成本。李志輝和王近（2018）[7]采用模型研究操縱行為對市場效率的方向、程度、渠道等方面的影響，結果證明操縱行為會使交易成本上升、市場交易活躍度降低，從而加劇了市場波動，降低了市場效率。

2.市場操縱與市場波動性

國內外許多研究者證明了市場操縱會加劇市場波動。Rajesh和Guojun（2006）[5]研究證明，市場操縱會加劇市場價格波動，同時增加股票流動性和收益率，股票價格在整個操縱期間上升，在操縱后下跌，這表明股票收益率和波動性的變化是檢測操縱的關鍵指標。李夢雨和李志輝（2019）[8]研究發現，被操縱股票在操縱期間的買賣價差、波動率、超額收益率和成交量顯著增加，而在操縱之后會出現價格反轉。李志輝和王近（2018）[7]通過實證分析得出，收盤價操縱會提升股票交易成本、降低股票流動性，市場交易活躍程度的提升往往會加劇市場波動，并且對市場波動的影響程度呈現出與市場行情相一致的特征。

3.市場操縱與資源配置

市場操縱不僅損害廣大投資者利益，也不利于股票市場資源配置功能的發揮，對上市公司的資源配置和長期發展造成負面影響。Naveen 和Ramana（2003）[9]證明了股票價格變動對公司價值的影響會使大型交易者的交易決策復雜化，交易者不僅需要調整他們的交易策略，而且需要考慮股票價格變化如何通過對公司投資的影響來誘導進一步的價格變化，因此，股東會為了給自己創造利益而不斷推高價格，使資源配置產生扭曲。魯桂華（2012）[10]通過研究“坐莊”這一操縱行為發現，“坐莊”行為對股票回報率或股票價格的影響不是價格發現功能，而是破壞了市場的定價功能，進而擾亂了資本市場資源配置的功能，降低了A股市場配置資源的效率。

（二）股票收益率偏離的影響因素研究

1.投資者關注度與股票收益率

投資者處理信息的能力存在限制，面對證券市場上眾多信息會做出選擇性的關注，從而造成能夠分析的信息量極為有限，只有被投資者關注的信息才會有效反映在股票價格之中。王道平和沈欣燕（2022）[11]研究得出，投資者關注度的差異會使股票收益率發生不同程度的偏離，其關注度與公司當期股票收益率顯著正相關，與下期股票收益率顯著負相關。當投資者高度關注市場上的某一只股票時，短期內會產生一種買入壓力，導致該股票價格上漲，股票收益率提高。但是，隨著市場中的投資者逐漸恢復理性，這種由高關注度引發的股票價格上漲將無法持續，股價將長期下跌，回歸其真實價值。

2.信息披露水平與股票收益率

公司信息披露會影響投資者決策，優質的信息披露能提高公司信息透明度及股票市場資源配置效率。因此，信息披露一直以來是國內外學者研究的重點內容之一。從有效市場的角度看，信息披露水平與股票收益率也存在一定關聯。Paul等（1999）[12]研究發現，信息披露評級提高時，股票收益率顯著上升。Narasimhan 和D（i2013）[13]使用文本挖掘技術得出公司年報數據，發現正負面信息均與發布期間股票超額收益率顯著正相關，表明提高信息披露水平能提高股票收益率，且短窗口期內市場并不能對公開信息做出充分的及時反應。信號傳遞理論的觀點表明，上市公司披露的信息作為公司傳遞的一種信號，能幫助投資者做出決策，因此信息披露水平的提高能起到消除股票市場信息不對稱的正面效果，提高公司的信息透明度，向投資者傳遞良好的信號，從而使得個股短期收益率提高。

3.投資者情緒與股票收益率

市場操縱行為會引起投資者情緒波動，從而加劇股票價格波動，增加操縱后股票的股價崩盤風險，影響股票收益率。李夢雨和李志輝（2019）[8]通過研究股價崩盤的影響路徑發現，市場上股票價格的異常波動和操縱者的異常交易行為都會引起投資者情緒波動，在操縱期間投資者情緒高漲，形成股價泡沫；操縱之后投資者情緒回落，最終誘發股價崩盤風險，使股票收益率發生偏離。文鳳華等（2014）[14]通過構建投資者情緒指數研究發現，投資者情緒的波動對股票收益率的波動有顯著的沖擊，具體證明了正面情緒對股票收益有顯著的正向影響，而負面情緒對股票收益的影響不顯著。

綜上所述，目前文獻主要研究操縱行為是如何影響市場質量以及產生的經濟后果，也有學者運用事件研究法對監管機構所披露的少數典型市場操縱案例展開研究，但是幾個典型案例不能準確代表真實發生的操縱行為，而且目前還未有文獻選取100個以上案例深入分析市場操縱對股票收益率的影響。鑒于此，本文搜集了2014—2021 年中國證監會公布的126 個操縱案例，設計事件研究法模型，計算被操縱公司的累計平均超額收益率，并根據得到的研究數據進行顯著性檢驗和穩定性檢驗，同時對實證的結果進行詳細解釋和分析。此外，本文還進行了拓展研究，對于股票收益率影響因素進行了異質性分析。

三、研究設計

在實證研究中，常常運用事件研究法來分析某一特定經濟事件發生對證券市場波動和上市公司市場價值的影響。因此，本文參考劉玉敏和任廣乾（2007）[15]、朱艷蘋和郭薇（2020）[16]等學者在采用事件研究法分析時，通常以累計平均超額收益率這一指標來測度某一特定經濟事件對上市公司股票收益率的影響，即對比被操縱股票在操縱期前后的累計平均超額收益率的差異，來探討市場操作行為對上市公司股票收益率的影響程度。

（一）樣本選取與數據來源

本文收集整理了2014—2021 年中國證監會公開披露的市場操縱行政處罰決定書，涉及166 只被操縱股票。剔除ST 和*ST 上市公司以及退市的公司，最終得到126 個研究樣本，對應的市場數據來自國泰安數據庫，并使用Stata 和Excel 軟件對數據進行計算和處理。

（二）事件模型設計

1.確定研究的事件

本文選擇的是2014—2021 年已被中國證監會認定為證券市場操縱行為并在中國證監會網站公開披露的事件。

2.確定事件期

確定該事件所引起的股價變化的時間區段，包括事前估計窗口和事件窗口。本文將證監會公告的市場操縱行為起始日記為T=0，由于樣本中有一半以上的股票被操縱超過60 天，因此事件窗口期設定為[-5,60]；同時參考張新（2003）[17]、唐齊鳴和張云（2009）[18]等學者在研究我國股市問題時常用的120 天作為估計窗口的長度，將估計窗口期設定為[-130,-10]。

3.計算正常收益率

因為風險因子β 能有效解釋股票收益，且市場模型理論清晰易懂，便于進行結果的觀察和比較，所以本文選用市場模型法，運用資本資產定價模型計算正常收益率。

首先，采用公式（1）利用估計窗口[-130,-10]內樣本公司的實際收益率Rit和對應市場板塊收益率Rmt估計市場模型中的參數αi、βi。其次，采用公式（2）預測樣本公司在事件窗口[-5,60]內的正常收益率。計算公式如下所示：

其中，Rit是股票i 在第t 日的實際收益率；Rmt為是市場收益率；是股票i 在第t 日的正常收益率；αi、βi是回歸系數；εit是隨機擾動項。

4.計算超額收益率和累計超額收益率

超額收益率簡稱AR，是用來估計事件的影響程度，即事件窗口[-5,60]內實際收益率與正常收益率之差。累計超額收益率簡稱CAR，是個股的超額收益率在事件窗口[-5,60]內的加總。計算公式如下所示：

其中，ARit是股票i 在第t 日的超額收益率，CAR[-5,60]是股票i在事件窗口[-5,60]內的累積超額收益率。

5.計算平均超額收益率和累計平均超額收益率

平均超額收益率簡稱AAR，是超額收益率的平均值。事件研究法的目的在于探討某個事件對股票收益率的影響，因為每家公司在估計過程中存在許多不確定因素，若只是觀察超額收益率是無法得到任何結論的，因此每只股票的超額收益率包括特定事件影響的收益率和干擾事件影響的收益率。為了去除干擾事件對個股超額收益率造成的影響，將所有樣本的超額收益率平均化，從而降低干擾事件對股票收益的影響，最終得到平均超額收益率。累計平均超額收益率簡稱CAAR，是累計超額收益率的平均值，表示事件對總體公司樣本的平均影響。計算公式如下所示：

其中，n 為樣本股票的數量，AAR[-5,60]為樣本股票在事件窗口[-5,60]內的平均超額收益率，CAAR[-5,60]為樣本股票在事件窗口[-5,60]內的累計平均超額收益率。

6.檢驗CAR的顯著性

采用參數t 來檢驗超額收益率的顯著性。設置原假設：研究操縱事件沒有對股票收益率產生影響，即超額收益率（或累計平均超額收益率）為0。本文選擇參數檢驗法，如公式（7）所示：

其中，J是平均超額收益率的標準差的估計量對累積超額收益率標準化后的結果，?2(-5,60)=L2?2(AAR)，?2(AAR[-5,60])是事件窗口[-5,60]內的平均超額收益率的方差，L2是事件窗口的長度。

t統計量的計算公式為：

其中，SAAR[-5,60]和SCAAR[-5,60]分別代表事件窗口[-5,60]內的平均超額收益率和累積平均超額收益率的標準差。如果檢驗結果顯著，說明操縱事件對股票收益率有影響，使股票收益率發生偏離；反之，則說明操縱事件沒有使股票價格發生明顯偏離。

四、實證結果與分析

（一）市場操縱對股票收益率偏離的影響

為了分析被操縱股票收益率在被操縱前、操縱日、操縱后不同階段的變化情況，表1給出了總樣本在事件窗口期內的累計平均超額收益率CAAR 的基本統計情況。在操縱前第5 天均值和方差都較小，這說明在操作事件發生之前市場整體表現正常；在操縱當日，CAAR 達到最大值0.12，均值和方差的數值也增大，這證明了市場操縱行為確實會使股票收益率產生偏離；在操縱日之后各數值都減小了，即說明這種影響是暫時的，操縱者只能在短期里獲得超額收益。

表1 累計平均超額收益率CAAR

圖1 繪制了總體樣本累計平均超額收益率CAAR曲線。根據CAAR的走勢，可以發現CAAR在事件窗口內呈整體上升趨勢，特別在[-2,1]窗口內，CAAR 加速上升，具體趨勢表現為操縱日前的第2天，CAAR 開始逐漸上升，后呈直線上升趨勢，上升幅度在操縱日當天達到最大，可以獲得明顯的正向累計平均超額收益，操縱日之后增速開始放緩，而且這種積累效應持續到第17天后才略微下降。CAAR的積累效應持續了24 個交易日，累計影響一個月左右，股票操縱者在操縱后可以獲得超額收益。

圖1 總樣本累計平均超額收益率CAAR曲線

（二）超額收益率檢驗

如果沒有發生市場操縱事件，正常股票市場的累計平均超額收益率CAAR 應該在橫軸附近波動。所以，在操縱日及操縱前后的窗口期內，若市場操縱對股票收益率沒有影響，那么CAAR 應該基本保持不變，即在橫軸附近隨機波動；相反，若市場操縱對股票收益率有影響，使股票收益率發生偏離，那么CAAR會有顯著性變化，即在橫軸附近大幅度波動。

檢驗結果如表2 所示，累計平均超額收益率CAAR 分別在1%、5%、10%的水平上通過顯著性檢驗。因此應當拒絕原假設，可認為證券市場的操縱行為帶來了顯著的CAAR，被操縱股票的股價在事件窗[0,23]內受到了極大的影響。由于篇幅有限，表2 只呈現了市場操縱后30 天的CAAR。若CAAR 為正，代表股票價格上升；若CAAR 為負，代表股票價格下降。表2 顯示在操縱日前CAAR 都不顯著，操縱日之后的事件窗[0,19]內的CAAR 在1%的置信區間內顯著，說明了操縱股票在短期內對證券市場產生顯著的積累效應，CAAR 一直為正，表示股票價格一直上升。

（三）穩健性檢驗

為進一步驗證本文的分析結論，在用累計平均超額收益率CAAR 指標測度市場操縱影響股票收益率的偏離后，本文以表1、表2中的結果為基準，用平均超額收益率AAR替換累計平均超額收益率CAAR進行穩健性檢驗。

表2 累計平均超額收益率CAAR的計算結果與t檢驗

表3 給出了總樣本在事件窗口期內的平均超額收益率AAR 基本統計情況。與累計平均超額收益率CAAR 的結果相似，在操縱前第5天均值和方差都較小；而操縱當日，股票的AAR 達到最大值，這證明了市場操縱行為確實會使股票收益率產生偏離；在操縱日之后各數值都開始慢慢回落，即表明這種影響只是暫時的，不會長期存在于市場中。

表3 平均超額收益率AAR基本統計

由于篇幅有限，表4 只呈現了市場操縱后30 天的平均超額收益率AAR。表4 顯示，市場操縱之前平均超額收益率較小且基本不顯著，操縱當天和操縱后第一天平均超額收益為正，代表股票價格上升，說明市場操縱引起了股票收益率在短時間內偏離，而且t值顯著。操縱后第二天平均超額收益為負，第二天之后t值基本不顯著，這可能是因為樣本公司中有42 家上市公司被操縱天數小于2 天，2 天之后操縱者賣出股票獲利退出，導致股價下跌，市場也做出反應，一旦不操縱，超額收益率就會顯著下降。這說明了我國股票市場有效性正逐步提高，操縱者無法讓股票收益率持續上升或者持續下降，所以市場參與者想長期操縱股價是無法實現的，市場操縱引起股價偏離是一個短期現象。由于中國A股市場實行T+1 的交易制度，即不可以隨時離場，股票操縱者經過一系列操縱行為將股票價格抬高后第二天要盡快賣出，若沒能夠及時將操縱資本套現就會出現虧損。例如，在2016 年江某操縱“鳳形股份”的案例中，超額收益率雖然上升卻因為沒把握時機及時賣出導致自身虧損了51221078.64 元。無獨有偶，2016 年任某操縱“南威軟件”，事件發生前消息已經走漏，在市場操縱行為開始后超額收益率不漲反而持續下跌，最后虧損6284330.91 元。由此可見，操縱者只能快進快出才能獲得超額收益。

表4 平均超額收益率AAR的計算結果與t檢驗

綜上所述，替換測度指標結果與表1和表2中對應序列的結果相似，表示結果穩健。

（四）市場操縱影響股票收益率偏離的異質性分析

1.基于操縱時長的異質性分析

為了分析不同操縱時長對股票收益率偏離的影響，將總體樣分成兩組，A組為操縱天數大于等于10天，B組為操縱天數小于10天。表5和表6分別描述了操縱10 天以內的和操縱10 天以上的股票分別在窗口期（-5,60）和（-5,10）的累計超額收益率CAR 的差異性。同時，參考劉玉敏和任廣乾（2007）[15]、周嘉南和賈巧玉（2018）[19]等學者的研究方法，用累計超額收益率的均值來表示某一事件發生對證券市場和上市公司市場價值的影響。

如表5 所示，A 組的均值為0.1074，說明操縱10天以上的股票收益率偏離了10.74%；B 組的均值為0.0838，說明操縱10 天以內的股票收益率偏離了8.38%，短期操縱行為導致股價的偏離程度較小。P值等于0.0312，結果在5%的水平上顯著，即操縱10天以上的股票和操縱10 天以內的股票在（-5,60）天的事件窗口期的結果顯著不同，10 天后A 組的股票不再被操縱，而B組的股票繼續被操縱，說明操縱時長的不同使股價偏離程度不同，而且結果顯示操縱時間越長偏離程度越大，一旦停止操縱，超額收益率就會下降。

表5 操縱時長不同的事件組在窗口期（-5,60）內累計超額收益率CAR的t檢驗

如表6 表示，A 組的均值為0.1537，說明操縱10天以上的股票收益率偏離了15.37%；B 組的均值為0.1207，說明操縱10 天以內的股票收益率偏離了12.07%。P 值等于0.3051，結果不顯著，即操縱10 天以上的股票和操縱10 天以內的股票在（-5,10）天的事件窗口期內的收益率沒有較大差異性，因為在這個窗口期內兩組股票都在被操縱。這說明操縱時間相同時，股票收益率偏離程度相似，符合預期。

表6 操縱時長不同的事件組在窗口期（-5,10）內累計超額收益率CAR的t檢驗

2.基于股權性質的異質性分析

按照股權性質不同，將總體樣本分成兩組，A 組為非國有企業，B組為國有企業。表7描述了兩組被操縱的上市公司在窗口期（-5,60）累計超額收益率CAR 的差異性。P 值等于0.0094，結果在1%的水平上顯著。這說明股權性質不同，市場操縱對股價偏離的影響也是存在顯著性差異的。因為，一般國有上市公司的市值高、規模大，想操縱它的股價需要龐大的資金量，成本過高，而且操作起來非常困難，非國有上市公司從成本和可操作性角度來說都相對簡單。為了反映事件期內股市的變化狀況，本文繪制了不同股權性質日平均超額收益率AAR 曲線和累計平均超額收益率CAAR曲線。

表7 股權性質不同的事件組在窗口期（-5,60）內累計超額收益率CAR的t檢驗

如圖2 所示，非國有企業日平均超額收益率AAR 曲線波動比國有企業大。尤其在操縱日當天，非國有企業的操縱者能夠以較小的資金量抬高股價，使操縱日當天AAR 急劇上升；而國有企業操縱起來難度較大，需要大量的資金量才能拉動股價，所以其AAR 上升幅度較小。在操縱之前，國有企業呈現比較穩定的狀態，而非國有企業波動較大；在操縱第2天之后，兩組AAR都下降，并保持在橫軸上下小幅度波動。這說明不管是國有企業還是非國有企業，即使在操縱日實現了超額收益，但僅限于當天引起股價大幅度上漲，之后市場會立馬消除這個影響。這就意味著想長期操縱股價其實是無法實現的，市場操縱是一個短期行為。而且從圖2 中不難發現，被操縱過的股票在15天后AAR開始為負，說明操縱行為被市場發現后會引起該股價下跌，甚至還會有崩盤風險。

圖2 國有企業和非國有企業日平均超額收益率AAR

如圖3 所示，不管是在操縱日之前還是操縱日之后，非國有企業累計平均超額收益率CAAR 曲線波動都比國有企業大。尤其在操縱日當天，非國有企業CAAR 上升幅度大于國有企業，因為國有企業操縱起來難度較大，資金成本高。而且在操縱日前非國有企業的CAAR 的值為負，被操縱后才逐漸上升為正，這種正的超額收益率維持到16 天開始下降，到24 天降為負值。這說明操縱行為帶來的正面累計影響只能維持較短時間，如果操縱者獲利不及時退出則可能會虧損，而且被操縱股票會有崩盤的風險。

圖3 國有企業和非國有企業累計平均超額收益率CAAR

3.基于上市板塊的異質性分析

為了分析市場操縱對不同板塊收益率的影響，將樣本分成三組，分別是主板、原中小板以及創業板樣本。表8 統計了主板、原中小板以及創業板三組樣本在事件期的個股累積超額收益率CAR 的基本情況。圖4 和圖5 分別繪制了不同板塊日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR曲線。

圖4 不同板塊日平均超額收益率AAR

圖5 不同板塊累計平均超額收益率CAAR

如表8 顯示，在事件期30 個交易日的個股累積超額收益率CAR 最大值和最小值之間的差距中，主板市場為2.56，原中小板市場為0.9，創業板市場為0.89，出現這種較大的差異主要是由于主板市場樣本公司數目最多51 家，而創業板僅為10 家。從表7中還可以看出主板個股累積超額收益率CAR 均值略小于原中小板和創業板的個股累積超額收益率CAR 均值，這說明原中小板和創業板市場比主板市場的有效性低，但主板、原中小板、創業板的個股累積超額收益率CAR＞0 的公司數和CAR≤0 公司數量相差不大，說明有一半公司雖然被操縱了，但并沒有獲得長期的累積超額收益率CAR，反而出現虧損。前文也舉了相關操縱虧損的案例。市場操縱是極其短期的行為，操縱者通過各種操縱手段使投資者跟風進入市場，一旦股價被拉抬到一定高度，操縱者就迅速獲利離開，此時市場快速反應，股價下跌，回落到操縱之前的水平，中小投資者就會虧損。如果操縱者本身都沒辦法預測最高點，不能及時抽身，自己也會虧損。這從另一方面證明了中國股票市場有效性增強，市場情況開始好轉。

表8 不同板塊個股累積超額收益率CAR基本統計情況

為了反映事件期內股市的變化狀況，本文繪制了不同板塊日平均超額收益率AAR 曲線和累計平均超額收益率CAAR 曲線。如圖4和圖5所示，創業板市場AAR 曲線波動最大，原中小板次之，主板市場波動最小。在事件前期，主板市場呈現比較穩定的狀態，而創業板和原中小板波動較大。在操縱日當天，操縱者能夠在創業板市場中使AAR 急劇上升，獲得巨大利潤，在原中小板和主板市場中獲得超額收益相對較低，事件后期各板塊市場波動都逐漸減小。這一方面說明市場操縱行為對創業板股票市場的影響最大，即創業板最缺乏有效性；另一方面說明不管是在哪個板塊，即使在操縱日當天實現了超額收益，但市場會快速消除這個影響，同樣驗證了市場操縱是一個短期行為，尤其在創業板市場中。

如圖4 所示，在事件后期，創業板的日平均超額收益率AAR 在15 天后出現負值，并持續了10 天左右，而原中小板和主板的日AAR 只是在橫軸上下小幅度波動。

如圖5所示，創業板累計平均超額收益率CAAR也是三個板塊中在操縱當天上升幅度最大，操縱日后開始下降。這說明市場操縱對創業板股票影響程度最大，在操縱后一段時間內的影響也最深遠。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2014—2021 年中國證監會公布的證券市場操縱案件為研究對象，其中操縱案件包括了主板、原中小板和創業板一共126 只股票，通過事件研究法進行分析，從實證角度考察市場操縱對股票收益率影響的大小、程度、時長等，主要研究結論如下。

（1）市場操縱會使股票收益率發生偏離。操縱日前累計平均超額收益率較小，市場整體表現正常，但在操縱日股票的累計平均超額收益率達到最大值，這說明市場操縱行為確實會使股票收益率產生偏離；在操縱日之后各數值都減小了，即這種影響是暫時的，操縱者只能在短期內獲得超額收益，一旦操縱者退出市場，這種影響便會消失。這也體現了我國股票市場有效性正逐步提高，股票操縱者想長期操縱股價其實是無法實現的，市場操縱是極其短期的行為。

（2）操縱時長不同，市場操縱對股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。操縱時間越長，股票收益率偏離程度越大，一旦停止操縱，累計超額收益率就會下降。

（3）股權性質不同，市場操縱對股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。因為非國有企業從成本和可操作性角度來說操縱起來都相對容易，所以非國有企業的累計超額收益率遠大于國有企業。

（4）股票所在板塊不同，市場操縱對股票收益率偏離的影響程度存在顯著性差異。原中小板和創業板市場的累計超額收益率遠大于主板市場，這一方面說明交易者在創業板和原中小板市場中更容易通過操縱行為獲得更高的收益，另一方面也體現了原中小板和創業板比主板更缺乏市場有效性。

（二）政策建議

（1）加強對投資者教育，正確引導投資者情緒。我國股票市場中操縱事件屢禁不止，而且市場操縱會使股票收益率發生偏離，使股票價格發生異常波動，在操縱期間，投資者情緒高漲，容易形成股價泡沫，在操縱事件之后，投資者情緒回落，股票價格發生異常波動甚至有股價崩盤的風險，使投資者遭受巨大損失。因此，要通過加強對投資者教育，同時進行法治宣傳，正確引導投資者情緒，從而減少投資者的跟風行為和非理性決策，避免被虛假信息或是市場操控造成的假象所迷惑，做出錯誤判斷，損害自身利益。

（2）加強市場監管，建立事前預警機制。尤其是加大對非國有企業以及原中小板和創業板市場中公司的監管。一般而言國有企業股票較難操縱，非國有企業的股票被操縱概率大且操縱后果影響嚴重。市場操縱給原中小板和創業板市場造成的股價波動比主板市場大，而且原中小板和創業板相比主板缺乏市場有效性。所以加強市場監管，要將監管重心放在容易發生違法事件的地方。同時應優化監管方式，建立事前預警機制為主、事后監管為輔的工作機制，對證券市場進行實時監測。