基金經理共同持股對基金業績的影響研究

蘇恒葉，戴亮

（貴州財經大學 大數據應用與經濟學院（貴陽大數據金融學院），貴陽 550025）

0 引 言

近年來，我國證券投資行業發展迅速，機構投資者的力量逐漸壯大。機構投資者相較于個人投資者有明顯的優勢，專業性更強，資金規模大，投資經驗豐富，投資行為更趨于理性，他們的交易行為很大程度上影響證券市場的運行效率。史永東、王謹樂［1］研究發現，機構投資者的買入行為與股票期內收益存在很強的正向關系，對于個人投資者而言，通過追蹤基金公布的季度持倉數據來選擇股票就已經錯過時機。因此，同個人投資者相比，基金公司更容易獲得上市公司的信息，基金經理對于選股也更加專業。2020 年眾多基金重倉白酒、醫藥、新能源板塊，使得這些板塊收益快速提升，大批基金業績上漲，但在2021 年上半年這些基金持有股票價格大幅下跌，造成基金業績的下滑，給資本市場的平穩運行帶來不小的影響。

本文研究基金經理共同持股對基金業績的影響，對于監管機構加強對基金投資行為的規范和監管以及降低市場波動風險具有現實意義。

1 文獻綜述與研究假說

1.1 文獻綜述

根據以往文獻來看，大多數學者們對基金選股投資行為的分析，分為機構投資者交易過程中的羊群效應和基金家族共同持股的逐利行為。羊群效應又稱“從眾效應”，具體表現為受到群體的影響而產生相互模仿的行為，這也體現了信息的同質性。羊群效應是指當投資者發現其他投資者的行為與自己基于分析而得到的結論相悖時，放棄個人觀點而跟隨其他投資者的行為。蔣松、錢燕［2］研究發現，機構投資者集中持股行為造成了公司股價的波動，機構投資者持股比例越大，股價波動越劇烈。張本照、張璽［3］認為機構投資者的羊群行為提高了公司股價在將來崩盤的風險，破壞了資本市場的穩定性。

基金經理共同持股與羊群效應之間有一定的區別，羊群效應是機構投資者對同一只股票的交易行為，而本文關注的是基金是否同時持有一只股票。研究基金經理行為方面，Scharfstein 和Stein［4］認為基金經理為了避免業績低于同行會采用共同持股行為，這種行為可以提高基金業績。孟慶斌、吳衛星、于上堯［5］研究發現基金經理的職業憂慮會影響投資風格，聲譽較差的基金經理會通過模仿同行取得超額收益來保住自己的職位。Cohen 等人［6］認為基金組合的相似程度可以反映基金經理的投資能力，若業績較好的基金投資組合越相似，基金未來的業績會更好。

基金投資本質是為了賺取收益，基金經理選擇共同持股的都是盈利增長確定性高的行業龍頭企業，許多基金經理不斷加倉同一板塊。基金業績的上漲，會吸引投資者蜂擁而至，產生賺錢效應，吸引更多的錢到基金上來，被重倉板塊的股價會持續上漲，進而推動基金業績的提高。但這使此類上市公司產生溢價，隨著被抱團板塊的估值越來越高，風險也在堆積。馬麗［7］以2013—2015 年數據進行實證分析，發現市場下跌時羊群行為極容易給下跌的股市推波助瀾，導致更劇烈的下跌。陳新春［8］通過構建了基金信息網絡模型發現機構投資者們往往相互參考，保持著相近的投資風格，但這種類似的投資策略不僅沒有保持市場穩定，反而加劇了市場波動，導致極端市場風險出現。

1.2 研究假設

基金經理共同持股推高股價，會推動基金業績的上漲。但同時基金經理可以更快地感知市場信息，快速做出相似反應，造成股市的劇烈波動，對資本市場的平穩運行造成不利影響，并且基金經理共同持股比例越大，越容易導致風險積聚。基于以上分析，本文提出假設H1。

H1：基金經理共同持股程度與基金業績呈現倒U 形關系，基金經理抱團程度越高，基金業績先上升再下降。

市場行情會影響基金業績，在不同的市場形勢下，投資者的投資行為存在差異。在牛市背景下，投資者更容易堅持自己的觀點，這種差異影響基金經理共同持股行為。蔣松、錢燕［2］研究發現基金經理在熊市背景下的共同持股行為增強了股價的波動，降低了股票的流動性。在不同的市場階段，基金共同持股對基金業績的影響可能存在差異。據此，本文提出假設H2。

H2：牛市行情有利于基金業績的提高，對基金經理共同持股與基金業績之間的關系起到調節作用，弱化了兩者的倒U 形關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本文的研究樣本為我國偏股混合型基金，研究區間為2016 年7 月至2021 年6 月，在此期間，A 股市場的監管法規基本完善并保持穩定。本文收集數據并進行篩選處理：①剔除存在ST、ST*股票的基金。②剔除國外證券市場投資的基金。③剔除數據缺失的基金。共得到285 只基金，5 700 組樣本觀測值的平衡面板數據。本文數據來源于Wind 數據庫、CSMAR 數據庫和天天基金網。為避免極端值的影響，進行上下1%的縮尾處理。用Excel 進行數據處理，運用Stata 16.0軟件進行分析。

2.2 變量設定

2.2.1 基金業績（Sharpe）

夏普比率是由William Sharpe 在1966 年提出的業績評價指標。基金業績用收益率來評價是不全面的，夏普指數是在基金復權凈值的基礎上，綜合考慮了風險和收益，其具體計算公式如下：

2.2.2 基金經理共同持股程度（Group）

借鑒Cohen 等人［6］的研究方法，該指標通過基金十大重倉股中的每一只股票由多少只基金重倉持有，衡量基金經理共同持股程度。例如股票1 被基金一、基金二以及基金四3 只基金持有，股票2 被4 只基金持有，股票3 被基金二和基金三2 只基金持有。從基金的角度看，基金一持有2 只股票，基金二持有3只股票，基金三持有2只股票，基金四持有2只股票，后取平均值。通過計算，基金一、基金二、基金三、基金四的共同持股程度分別為3.5、3、3、2.5。通過此規則計算樣本中的基金。但由于投資不同股票的資金量相差較大，本文用基金投資每只股票資金占基金凈值的比例，對此進行加權調整，這反映了基金經理實際共同持股程度。

2.2.3 市場狀態（State）

根據上證綜合指數和以往文獻對市場周期進行劃分，分為牛市和熊市。

2.2.4 控制變量

基金經理的個人特征。選取基金經理性別（Gen），男性賦值為1，女性賦值為0；基金經理的學歷（Edu），碩士研究生及以上賦值為1，否則取0；基金經理的專業資格證書（Qua），若取得CPA/CFA/FRM 專業資格證書則賦值為1，否則取0；基金經理的任職時間（Mmonth），衡量基金經理從業時間。

基金特征變量。基金規模（Fsize）用基金凈資產衡量，基金成立年限（Fyear）以基金成立日到樣本期的時間衡量，在回歸中發現，基金管理費率與其他變量產生多重共線性而刪除。

基金公司變量。基金公司管理基金數量（Cgs），樣本期管理的基金個數，衡量公司整體能力的指標之一。

2.3 模型構建

參考現有文獻并結合本文的研究目的，本文對提出的假設構建如下模型：

構建模型（1）用來檢驗基金經理共同持股程度與基金業績之間的關系，后加入基金經理共同持股程度平方項建立模型（2），考察兩者之間的非線性關系。模型（3）在模型一的基礎上加入市場行情變量。并在模型（1）和模型（2）的基礎上，引入基金經理共同持股程度與市場狀態的交互項和基金經理共同持股程度平方與市場狀態的交互項，檢驗市場行情對基金經理共同持股程度與基金業績之間關系的影響，以此構建模型（4）和模型（5）。

3 實證分析

首先對模型進行F檢驗和Hausman 檢驗，P值均為0.000 0，表明拒絕原假設，故本文采用固定效應模型。

3.1 基金經理共同持股對基金業績影響實證結果

從表1 的回歸結果可以看出，模型（1）和模型（2）回歸結果支持了基金經理共同持股程度與基金業績之間的倒U 形關系，一次項系數在1%的水平上顯著為正，而二次項系數在1%的水平上顯著為負。首先業績隨著共同持股程度的提高而增加，而到達臨界點后由于共同持股程度過高，導致業績下降，假設H1 得到驗證。這說明基金經理共同持股在一定范圍內能夠促進基金業績，基金經理為避免業績低于行業平均水平而模仿同行的投資行為，可以提升基金業績，但不是基金經理共同持股程度越高越好，一旦超過界限產生的泡沫和風險在基金板塊急劇上升，就會對業績造成損害。

表1 基金經理共同持股對基金業績影響回歸分析

3.2 市場狀態調節效應實證結果

模型（3）、模型（4）和模型（5）對不同市場形勢的調節作用進行檢驗，根據上證綜合指數并參考現有文獻來進行市場周期的劃分，2016 年1 月—2018 年1 月為牛市行情，2018 年1 月—2019 年1 月為熊市行情。模型（3）對基金經理共同持股程度、基金業績以及調節變量進行檢驗，回歸系數均在1%的水平上顯著。模型（4）增加了基金經理共同持股程度與市場狀態的交互項，回歸結果表示基金經理共同持股與市場狀態交互作用對基金業績的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明在牛市背景下，一定范圍內，基金經理共同持股對基金業績的正向影響在增強。同時模型（5）增加了基金經理共同持股程度平方與市場狀態交互項，回歸結果表示基金經理共同持股程度平方與市場狀態交互項對基金業績的回歸系數在1%的水平上顯著為正，這說明在牛市背景下，基金經理集中持股程度過高對基金業績的負向影響減弱，弱化了兩者的倒U 形關系。假設H2 得到驗證。基金經理共同持股程度與基金業績的倒U 形關系受到市場狀態的調節，說明基金經理共同持股程度過高對基金業績的負面影響，但在市場行情向好時，投資者情緒高漲，基金經理的投資決策與風格更加主動，削弱了過度集中持股產生的風險對業績的不利影響。

4 結論與建議

4.1 結論

1998 年首批封閉式基金的設立拉開了我國證券投資基金試點的序幕，經過20 余年的發展，目前我國公募基金的數量已近九千只。證券投資基金的機構投資者們有豐富的專業知識，擁有解讀上市公司信息的專業能力，他們的投資交易對上市公司股價以及資本市場的流動性有很大的影響。理論上每位基金經理都有自己的投資思路，市場上會有豐富多樣的投資組合。但從基金經理持股數據發現，大部分基金的重倉股都很類似，說明基金經理共同持股在我國基金市場非常普遍。本文選取2016—2021 年285 只偏股混合型基金的面板數據，實證分析基金經理共同持股程度對基金業績的影響。研究發現：基金經理共同持股與基金業績之間存在倒U 形關系。基金經理共同持股在一定范圍內對基金業績有促進作用，但不是基金經理集中持股程度越高越好，共同持股程度過高會造成風險堆積，給業績帶來負面影響。同時，市場狀態對基金經理共同持股和基金業績之間存在調節作用。相比熊市，牛市行情會弱化基金經理共同持股與基金業績之間的倒U 形關系。市場行情向好時，市場流動性更強，基金經理的投資決策與風格更加主動，削弱了持股程度過高對業績的不利影響。

4.2 建 議

基于本文的研究結論，提出以下建議：第一，對于基金經理而言，若想要獲得較高的業績，應該在參考其他基金的投資組合的基礎上，充分研究形成自己的選股策略。第二，從個人投資者角度出發，個人投資股票不應盲目追隨被基金廣泛持有的股票，這類股票往往意味著高溢價。基金投資者需要保持理性，尤其在市場行情不佳時，應避免追漲殺跌的行為，同時應增強風險防范意識，集中持股不會永遠持續下去，最終會走向瓦解，應避免跟風追高，根據市場情況，適當止盈。第三，基金公司要完善治理結構。基金經理追求業績的短期增長會采用共同持股的行為實現，基金公司采用合理的激勵制度和考核制度，使基金經理與公司和投資者目標一致。第四，監管部門應制定風險防范措施，規范基金經理共同持股行為。不加以監測可能會引發系統性金融風險，導致收益劇烈下跌，使中小投資者損失慘重。同時加強監管并建立完善的法律制度，保護基金投資者的利益。