MD＆A創新描述與公司未來創新績效
——基于文本分析的經驗證據

陶 顏 潘越瑩 何佳曦 趙又霖河海大學商學院南京 00 南京大學商學院南京 0093

引 言

上市公司是國家創新戰略的重要參與者，創新也有助于上市公司獲得持續競爭力。在資本市場中，公司從事創新活動是一項重大利好，有助于增強投資者信心，提升公司估值［1］。投資者會依據公司披露的創新活動信息展開價值評估，并為優質創新活動提供資金支持［2］，所以上市公司的創新活動披露一直都是投資者關注的重點。以往研究認為研發投入具有價值相關性［3］，是投資者判斷公司創新和發展前景的重要依據［4］，因此，定量的研發投入數據是衡量企業創新的主流指標［5］。然而，研發投入具有高度復雜性、不確定性和易操縱性等特征［6］，其披露數值也顯著受到會計準則影響［7］，同時，管理層也存在避稅、操縱研發費用、實施“真實盈余管理”等策略性創新行為，這使得通過研發投入數據評估公司創新活動的信度效度也開始受到質疑［4］。

上市公司年報的“管理層討論與分析”（Management Discussion＆Analysis，MD＆A）也披露了不少創新信息（本文將其簡述為“創新描述”）。MD＆A中的創新描述多分布于“對企業現有創新狀況的評價”和“對未來創新發展的計劃”年報文本塊，它是具有信息優勢的管理層就公司創新活動展開的專門描述。相較于定量的財務指標，文本信息通常具有更豐富的內涵，能為投資者提供創新活動的細節性信息。同時，通俗化的語言表達也能更好滿足大多數非財經專業使用者的信息需求［8］，便于投資者直接抓取反映企業創新現狀和發展前景的文本內容，為其準確預測公司未來創新績效提供更全面的評估信息。然而，MD＆A本質上屬于一種自愿性披露的文本信息［9］，管理層仍有可能利用監管缺口實行機會主義披露，或利用言語披露的自由裁量空間向投資者傳達不真實創新信息。在此背景下，本文提出以下問題：MD＆A中的創新描述值得投資者信賴嗎？投資者能據此預測上市公司未來創新績效嗎？

本文運用文本分析方法提取“管理層討論與分析”中的創新文本信息，通過“種子詞集＋Word2 Vec相似詞擴充”方法構建創新描述指標，檢驗MD＆A中的創新描述與創新活動投入之間關系，進而探討創新描述對上市公司未來創新績效的預測作用。

1 理論分析與研究假設

1.1 創新描述與公司創新投入

MD＆A中的創新描述與上市公司的創新投入相關嗎？它是否具有降低企業創新信息不對稱的信息披露效果？信息披露理論認為，真實信息對有效資本市場的運作至關重要，是緩解信息不對稱、信息不完全和代理問題的重要機制［10］。然而，企業也會因盈余管理、舞弊和保密等原因，不愿進行真實信息披露。尤其對于MD＆A而言，其本質是一種自愿性信息披露活動［9］，選擇性披露、模糊性披露、延遲披露、策略性信息披露等問題更嚴重。對于不確定性更大的創新活動來說，上市公司管理層可以通過創新描述，向外釋放有關企業創新現狀和未來發展前景的“美麗信號”，從而獲得投資者支持并化解融資約束難題。因此，MD＆A中的創新描述與創新投入間是否“言行一致”就成為一個首要問題。

本文認為，上市公司基于以下原因更傾向于保持這種言行一致：（1）彌補財務數據不足。創新活動本身具有不透明和不確定特征［2］，財務報告中的研發信息仍存在披露比例不高、披露方式不規范等問題，難以充分展現企業創新活動全貌，此時若在MD＆A中通過有效的語言進行創新描述，將有利于化解信息不對稱問題［8，1］；（2）吸引資本市場關注。研究表明，分析師等資本市場參與者的關注有助于企業獲取資源并產生進一步創新［11］，當公司實施創新投入時，管理層傾向于將公司的創新優勢信息傳遞給利益相關者，以期在投資市場中超越其它公司［12］；（3）防止關鍵信息誤讀。盡管真實地向資本市場進行創新披露，有暴露公司戰略意圖、泄露商業機密的可能，但在資本市場中，若某項關鍵信息未能及時披露，資本市場會懷疑公司的透明度，將未披露行為解讀為壞消息［13］，尤其是創新這種高信息風險、資金風險和經濟風險的活動［10］，更有可能放大資本市場疑慮。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：MD＆A中披露的創新描述與企業當期創新投入正相關。

1.2 創新描述與未來創新績效

不少研究認為，創新投入對企業創新績效有積極的正向作用［14］，投資者可以通過企業披露的研發費用預測創新績效，進行投資決策。然而也有研究指出，企業的高創新投入并不必然指向高創新績效，區域創新政策和環境、組織規模及公司治理等變量均會影響創新投入的績效產出［15］，加上創新投入披露質量、透明度也存在不足。那么，如何找到一個簡單易懂的新指標，為投資者預測上市公司未來創新績效提供更加全面的信息呢？

本文認為MD＆A中的“創新描述”指標有助于解決上述難題。創新描述能真實反映公司現有創新能力。根據信號傳遞理論，高質量公司的管理層有動機將公司的優勢信息及時傳遞給利益相關者，以期在投資市場中超越其它公司［16］，獲得投資者青睞。因此，作為最清楚公司內部經營狀況的信息優勢方，管理層一旦發現公司在投資市場中具備突出的創新優勢時，便有足夠的動機進行創新披露，以降低內外部的信息不對稱度。MD＆A中的創新描述不僅是管理層向投資者傳遞的企業創新信息，還是具有信息優勢的管理層對公司現有創新能力的評估，它有助于克服研發投入指標的表面化問題，更具前瞻性和預測性［17］，能準確預測企業未來創新績效。

另外，創新描述能準確傳達公司未來創新信心。根據語言心理學理論，語言是認知的重要反映，能夠傳遞認識主體的認知、信念和預期［18］。MD＆A中的創新信息本質上是管理層“技術創新效能感”的顯性表達，能夠映射管理層對公司未來創新績效的信心和預期。社會認知理論指出，效能信念是行動的重要基礎［19］。高技術創新效能感能促使組織積極迎接高風險的技術創新，設定更高的技術創新目標并付諸努力。因此，當公司管理層在MD＆A中披露大量創新描述時，投資者可以推斷管理層基于公司現實產生了高技術創新效能感，有動機實施積極的創新活動，并將更多的資源配置于技術創新。基于上述分析，本文認為MD＆A中的創新描述能有效彌補公司財務報表數據的不足，為投資者提供新的創新預測工具，并提出如下假設：

H2a：MD＆A中披露的創新描述與企業下一年專利申請數正相關。

H2b：MD＆A中披露的創新描述與企業下一年專利授權數正相關。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文選取2007～2020年滬深A股上市公司數據作為研究樣本。新冠肺炎疫情對樣本整體影響較小，可以忽略。因變量專利申請和專利授權數據來自Wind數據庫和CNRDS數據庫，自變量創新描述來源于WinGo財經文本數據平臺，其余數據均來源于CSMAR數據庫。為保證樣本數據有效性，本文進行了如下處理：（1）剔除金融業的觀測數據；（2）剔除ST、PT類特殊企業的觀測數據；（3）為避免極端值干擾，對所有連續變量進行1%和99%縮尾處理；（4）剔除數據嚴重缺失樣本，最終得到14年間的16422個非平衡面板數據。

2.2 變量設計

（1）因變量

創新投入（RD）。現有研究主要采用絕對指標研發支出或相對指標研發投入強度來衡量企業的創新投入［20］，其中，研發投入強度常以研發投入除以總資產或營業收入來表征。本文使用企業研發投入與營業收入的比值作為創新投入的測量指標。

創新績效（Innovationi，T＋1）。創新績效指創新產出對企業經濟收益目標的實現程度［21］。現有研究多使用專利申請數［22］、專利授權數［23］、多維指標測度［24］等指標進行衡量。本文采用滯后1期的專利申請數和專利授權數作為創新績效的測量指標［21］。

（2）自變量

創新描述（Innovation＿index）。創新描述指對企業技術創新過程中的投入和產出相關的創新信息描述，是一種衡量企業創新水平的文本指標。本文的創新描述指標采用“種子詞集＋Word2Vec相似詞擴充”的方法構建［25］。

（3）控制變量

參考李春濤等［26］的研究，本文選取以下控制變量：公司規模（Size）、公司未來成長機會（Growth）、現金比率（Cash）、股權集中度（Gent）。

表1 主要變量說明

2.3 研究模型

為檢驗假設1，本文建立回歸模型（1）。其中，因變量為當年的創新投入（RD），自變量為創新描述（Innovation＿index）。若模型（1）中的回歸系數α1顯著為正，則說明MD＆A中的創新描述能夠如實反映企業當期的創新投入。

為檢驗假設2，本文建立回歸模型（2）與（3）。因變量為T＋1年的創新績效（Innovation），分別用滯后1期的專利申請數（Patent）和專利授權數（Patent＿Award）進行回歸。若兩者的回歸系數均顯著為正，則說明MD＆A中的創新描述可以正向預測企業未來創新績效。

上述所有模型回歸時均控制了年份（Year）和行業（Industry）。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

表2為本文主要變量的描述性統計結果。如下所示，創新描述（Innovation＿index）的均值為0.030，這說明在MD＆A中，平均每100個詞中包含0.03個創新描述的關鍵詞。創新投入（RD）的均值為0.038，標準差為0.037，與已有研究相近。企業專利申請數（Patent）的均值為2.870（對數值），企業專利授權數（Patent＿Award）的均值為2.684（對數值）。

表2 描述性統計結果

3.2 回歸結果及分析

創新描述與公司創新投入。表3的模型（1）列示了創新描述（Innovation＿index）與企業當期創新投入（RD）的回歸結果。從列（1）可知，創新投入的回歸系數在1%水平下顯著正相關。這表明，創新描述與企業創新投入之間存在顯著的正相關關系，研究假設H1得以驗證。當管理層在MD＆A報告中披露大量創新描述時，投資者可通過MD＆A的創新描述來判斷企業在創新投入上的表現。

創新描述與未來創新績效。表3的模型（2）和模型（3）分別檢驗了創新描述（Innovation＿in-dex）對T＋1年專利授權數（L.Patent）、T＋1年專利授權數（L.Patent＿Award）的預測作用。由模型（2）可知，創新描述對滯后1期的專利申請數的回歸系數為3.705，在1%水平下顯著相關，說明創新描述與企業下一年的專利申請總量之間顯著正相關，創新描述能較好地預測企業下一年度專利申請數，研究假設H2a得到驗證。然而，模型（3）顯示，當采用滯后1期的年度專利授權量作為因變量時，回歸結果在統計上并不顯著，H2b假設不成立。綜上，創新描述指標對企業未來創新績效的預測作用存在局限。

表3 回歸結果

針對模型（3）的不顯著結果，本文認為可能存在以下三方面的原因：（1）專利申請缺乏新穎性和創造性。在中國，專利授權具有“三性”限制（新穎性、創造性、實用性），每項專利從申請到授權的過程，均對專利質量有嚴格要求。一旦申請的專利缺乏新穎性和創造性，專利授權就極有可能陷入困境；（2）專利授權時滯的延長。近年來，我國的專利審查積壓問題日益嚴重，專利申請者從提交申請到獲得授權所需等待的時間日益增加。2020年12月1日，國知局310號咨詢員對發明、實用新型、外觀設計3種專利授權時間進行回答：我國發明專利從申請到授權一般平均需要3年左右，外觀設計專利和實用新型專利一般則需要0.5～1年左右的授權時間。因此，本文認為這種專利授權時滯很可能導致同期的專利申請量與專利授權量產生嚴重脫節；（3）“策略性創新”的結果。為更好地激勵企業創新，我國政府制定了一系列以稅收優惠、創新補貼為核心的激勵政策。但研究卻發現，這些以“研發費用加計扣除”為代表的普適型激勵政策并不能真正促進企業的創新質量［27］，那些受到產業政策激勵的公司也并沒有如期提高發明專利數，企業更像是為“尋補貼”而“策略性創新”［4］。

為進一步探究授權時滯延長的影響，本文對因變量專利授權數分別進行滯后多期的回歸分析。數據顯示，創新描述對企業未來專利授權數的回歸結果并不顯著，表明MD＆A中的創新描述的確難以預測企業的專利授權數，其不顯著結果與我國專利授權時滯的延長無關①。

3.4 穩健性檢驗

為了使研究結果更穩健，本文替換專利度量方法重新計算了創新績效，分別采用發明專利申請數、發明專利授權數替代專利申請數和專利授權數進行穩健性檢驗。表4列示了替換因變量之后的回歸結果。數據結果與前文一致，H2a假設繼續得到支持，H2b假設依然不成立，表明本文結果較為穩健。

表4 穩健性檢驗

4 結論與啟示

基于2007～2020年滬深兩市A股上市公司14年間16422個非平衡面板數據樣本，本文研究了上市公司披露的創新描述與其創新投入之間的關系，并檢驗了創新描述對公司未來創新績效的預測作用。研究結論如下：（1）MD＆A中的創新描述與企業當期創新投入呈正相關。這一結果表明，上市公司所披露的創新信息具有較好的可信度，管理層在年報中所宣稱的創新行為能如實反映其真實創新投入。這一結論不僅為上市公司管理層的“言行一致”提供了證據，也較好證明了監管部門落實MD＆A披露制度的必要性；（2）MD＆A中的創新描述對公司未來創新績效的預測作用有限。盡管上市公司管理層所披露的創新描述能夠有效預測企業下一年度的專利申請數，卻難以預測下一年度的專利授權數。這一結果既可能是專利授權的嚴格要求導致，也可能源于企業的“策略性創新”行為。

本文的主要研究貢獻在于：（1）實證檢驗了MD＆A中創新文本的披露質量。已有研究大多通過企業的研發投入數據衡量企業的創新投入，忽視了定性文本信息，本文通過檢驗上市公司管理層的創新描述和企業創新投入之間的關系，證實公司管理層在創新活動中的“言行一致”，由此拓寬了利益相關者獲取企業創新信息的渠道；（2）為投資者提供了一種新的創新預測方式。不同于以往關注企業信息披露影響因素和信息披露經濟后果的大量研究，本文基于投資者保護視角，關注信息披露內容對投資者決策的幫助，為投資者正確使用MD＆A信息提供重要參考；（3）本文為政府繼續加強上市公司信息披露的監管提供了重要依據。為有效緩解公司內外部信息不對稱問題，有關部門應進一步加強對MD＆A信息披露內容的監管，改善投資者對信息披露的懷疑態度，從而化解我國企業和投資者之間的信任危機。

基于上述研究結論，本文提出以下政策啟示：

（1）監管部門要加強對“管理層討論與分析”披露內容的質量監管，進一步完善我國強制性信息披露制度，細化和規范MD＆A的披露內容，最大限度減小管理層的可操縱空間，提升MD＆A信息披露質量，提高對投資者的保護效用。

（2）地方政府要加快轉變創新激勵的政策手段。要加強對企業補助申請的審查力度，嚴格審查創新補助企業的程序，及時審視創新補貼政策的作用效果；另外，要豐富創新補貼指標的多樣化，在傳統補貼方式上采取多元化的創新產出成果等指標。

注釋：

①限于篇幅，本文略去進一步分析中的回歸結果表格。