環境不確定性對企業“脫實向虛”的影響
——來自中國上市企業的經驗證據

邢 霂 陳 東 張紅梅南京理工大學經濟管理學院南京 0094 南京大學長江產業經濟研究院南京 009中國科學技術大學安徽省發展戰略研究會合肥 009

引 言

近年來，全球政治經濟走勢撲朔迷離，“黑天鵝”、“灰犀牛”事件頻發，新冠肺炎疫情持續演變、俄烏沖突導致區域安全形勢惡化、逆全球化浪潮興起，全球價值鏈（GVC）存在大面積的、普遍的脫鉤與斷裂風險［1］。但長期的全球化進程已經讓各經濟主體聯系非常緊密，牽一發而動全身，重大風險帶來的全球化“急剎車”本身可能會產生更大的風險，讓政治和社會動蕩在地區快速擴散。2022年4月，貨幣基金組織（IMF）發布《世界經濟展望》報告中指出，預計2022年全球經濟將增長3.6%，較2022年1月份預測值下調0.8個百分點，發達經濟體通脹預期可能快速上升，融資環境會迅速收緊，新興市場和發展中經濟體可能受到疫情惡化和外部融資環境收緊的雙重沖擊。因此，對沖環境不確定性，推動可持續、包容性復蘇，減輕復蘇分化、改善全球發展前景，仍然是當前世界各國的主要任務。

從長遠來看，2022年是“十四五”規劃重要之年，把握新發展階段、貫徹新發展理念、構建新發展格局，對于推動高質量發展以及建設全國統一大市場均有重要意義。盡管“十四五”規劃沒有設定具體經濟增速目標，但要完成2035年達到中等發達國家收入水平的遠景目標，仍然蘊含了必要的經濟增速要求。從短期來看，2022年4月的中央政治局經濟工作會議指出，當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。因此，應對可能發生的經濟下行風險，做好“六穩”工作，保持經濟在合理區間，依然是非常必要的。在此背景下，我國需要加大固定資產投資，提高全社會研發投入比重，積極培育經濟發展新動能。企業是經濟體系中最重要的市場主體，其有效投資是實現我國經濟“穩增長”和“增潛力”的關鍵舉措。

環境不確定性對企業投資的影響引起了越來越多學者的關注，但環境不確定性究竟是“機會導向效應”促進企業投資，還是“風險規避效應”抑制企業投資，學術界還未有統一定論。根據投資信息觀，環境不確定性會提高市場新消息的價值，只有在延遲投資所耗費的成本大于等待消息所帶來的收益時，企業家才會進行投資［2］。此外，隨著企業家對外部環境重大風險預期上升，會顯著抑制企業投資行為［3］。然而，也有學者認為，延緩投資會導致企業錯失機會，在不確定的環境下，企業為了攫取更多利潤會采取更加積極的投資行為［4－8］。基于以往文獻回顧，相關研究仍不充分，難以反映企業資金配置的內部結構，對不同企業投資行為影響的內在機理與路徑研究還不完善；此外，環境不確定性對企業投資產生消極影響的對沖機制并未進行有效研究，需要進一步探索。

1 研究假設

1.1 環境不確定性對企業固定資產投資的影響

傳統凈現值理論認為，當企業的投資成本小于收益時，才會開展投資項目。但是，如果投資項目變現能力較弱，即具有一定程度不可逆性，那么管理層不會只考慮當期所能獲得多少利潤，也會考慮其變現能力，此時凈現值理論不再適用。實物期權理論認為，當投資是不完全可逆時，企業需要權衡當期投資獲得的利潤以及等待未來投資所獲取的額外收益，投資機會的選擇可以被視為企業持有的一項期權［9］。具體而言，企業進行投資的前提條件是，投資帶來的收益要大于成本和期權價值總和。市場環境越動蕩，“等待未來投資”就可能獲取更多利潤，此時企業會理性延遲或者減少投資，直到外部市場披露出更多有價值的消息［10］。

實物期權理論中關鍵假設之一就是企業投資項目中至少部分是不可逆的。固體資產投資是企業實體投資的典型代表，可逆性較差，這是因為企業處置固定資產時需要承擔沉沒成本和交易成本，從兩個方面體現：（1）從專用性角度而言，高度專用性資產改變經濟用途不僅無法獲取可占用性準租，并且可能造成投資成本損失；（2）為了出售現有固定資產，企業還需要支付一定數額交易費用以及置出費用。需要強調的是，當外界環境不確定性增加時，固定資產出售價格很可能低于正常情況下的合理價格，意味著擁有者需要承擔折價損失［11］。可見，企業在進行固定資產投資時需要考慮投資的機會成本、置出費用、時間成本以及折價損失，尤其在環境不確定性持續攀升情況下，這些因素都會使得管理層慎重考慮固定資產投資行為。正是由于固定資產投資的不完全可逆性，導致投資成本上升，降低了企業投資意愿。基于以上分析提出如下假設：

假設H1a：環境不確定性上升會引起企業固定資產投資下降。

假設H1b：環境不確定性上升會引起實體投資成本增加。

1.2 環境不確定性對企業研發投資的影響

相比固定資產投資，研發投資往往需要雄厚的資金作為基礎，目的在于獲取新生產工藝、開發新產品以及提供新服務，為企業可持續發展提供強大動力。管理層對研發投資更多的考慮是創新項目能否持續進行，因為一旦資金鏈發生斷裂，創新項目往往會以失敗告終，很可能使得企業蒙受更大損失，降低競爭力。企業創新活動面臨眾多不確定因素，如宏觀經濟［12］、資金［13］、政策［14］以及潛在不可預知的風險［15］，其中又以資金風險最為關鍵。創新過程的每個環節都離不開資金支持，連續穩定的資金流是創新項目能否順利進行的關鍵，甚至其他形式的不確定性最終也會直接或者間接表現為現金流不確定性［16］。

環境不確定性持續攀升增加了管理層對市場發展趨勢預測的難度，導致其難以合理匹配企業內部現金流，增加了現金流波動性。同時，環境不確性上升加劇了企業和金融機構之間信息不對稱問題，降低了金融機構的放貸意愿，進一步加深了企業融資困境。此外，對于從事研發項目的創新型小微企業而言，其面臨著更為嚴重的信貸歧視，更難以獲取足量的貸款金額。創新項目通常伴隨著高風險、周期性長等特征，需要大量資金作為基礎，才能保障創新項目的持續進行。現金流波動性提高會增加創新項目失敗率，使得管理層主觀意識上不愿意開展創新活動，進而減少研發投資。基于以上分析提出如下假設：

假設H2a：環境不確定性上升會引起企業研發投資下降。

假設H2b：環境不確定性上升會引起企業內部現金流波動性增加。

2 研究設計

2.1 數據來源

本文以我國滬深A股2016～2020上市企業為研究樣本，數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，按以下標準進行篩選：（1）剔除金融類樣本數據；（2）剔除ST企業樣本數據；（3）剔除有缺失值的企業樣本。考慮到極端值可能對實證結果產生影響，因而對連續變量進行1%縮尾處理。需要指出的是，宏觀經濟波動、產業結構升級和市場需求變化等諸多不確定因素構成了企業環境的不確定性，新冠肺炎疫情爆發對企業經營生產造成了一定程度的消極影響，這種突發事件也屬于環境不確定性的一種表現形式，因此將樣本時間范圍選擇2016～2020年具有一定合理性。

2.2 變量說明

（1）被解釋變量：企業投資采用兩個指標表征：固定資產投資（Invest1）和研發投資（Invest2）。其中，固定資產投資指企業用來購進固定資產、無形資產和其他長期資產而支付的費用；研發投資則是企業創新而進行的研發投入。

（2）解釋變量：參考Ghosh和Olsen（2009）［17］的研究，采用企業營業收入的變異系數作為環境不確定性的衡量指標。具體如回歸模型（1）所示：

其中，Sale為企業營業收入，YEAR為年度值變量，2016年YEAR取值為1，2017年YEAR取值為2，以此類推，2020年時YEAR值為5，殘差ε為非正常營業收入。利用過去5年殘差的標準差與平均值的比值得到剔除行業因素前的環境不確定性。其次是剔除行業因素，利用剔除行業因素前的環境不確定性與同年度所屬行業的該指標中位數相除，得到環境不確定性指標（EU）。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 設計模型

為了檢驗環境不確定性對企業投資行為的影響，構建回歸模型（2），其中，Invest表示i公司在t時期的固定資產投資以及研發投資，具體如下所示：

3 實證結果

3.1 變量描述性分析

表2列示了相關變量的描述性統計結果。其中，Invest1平均值為1.0287，最小值為－2.1191，中值為1.1283，最大值為2.8894，總體而言，樣本企業固定資產投資處于較高水平。Invest2平均值為0.3462，最小值為－4.4600，中值為0.6950，最大值為2.3810，企業研發投資存在顯著差異性，部分企業研發投資力度較低。

表2 主要變量描述性統計

3.2 環境不確定性對企業投資的影響

表3列示了環境不確定性對企業投資的回歸結果。采用遞進式回歸策略，回歸（1）與回歸（2）僅控制年度和行業固定效應，EU的系數均顯著為負；在回歸（3）和回歸（4）中，既加入控制變量，又控制年度和行業固定效應，此時EU回歸系數為負，且均通過1%顯著性水平檢驗，環境不確定性對企業固定資產投資和研發投資存在顯著負影響關系，表明隨著環境不確定性攀升，企業固定資產投資和研發投資均降低。回歸結果與前文假設相一致。

表3 環境不確定性對企業投資的影響

3.3 穩健性檢驗

內生性檢驗。（1）考慮到互為因果的內生性問題，采用2SLS工具變量法進行穩健性檢驗，工具變量采用分年份－行業－地區的環境不確定性均值作為工具變量［3］；（2）考慮到樣本選擇偏誤導致的內生性問題，采用PSM傾向得分匹配法，具體以環境不確定性均值為界限，將樣本分為高環境不確定性組與低環境不確定性組，采用1∶1近鄰匹配，使用匹配后的數據進行回歸。考慮內生性后，穩健性結果仍與主體回歸相一致。

其它穩健性檢驗。（1）變更企業投資度量方法。采用（100×企業投資／營業收入）的自然對數表征企業投資強度，其中企業投資為固定資產和研發投資支出；（2）變更樣本容量。4個直轄市（北京、上海、天津、重慶）的社會經濟環境以及政策條件明顯有別于其它城市，企業可能擁有更多異質性資源抵御環境不確定性產生的消極影響，因此剔除這部分數據進行穩健性檢驗；（3）添加宏觀控制變量。考慮到遺漏變量可能造成的影響，在穩健性檢驗中加入宏觀控制變量－數字金融指數（Index），該指標數值越大，表明地區數字金融普惠程度越高。所得結果與主體回歸相一致。

4 中介機制檢驗

根據理論分析，利用財務報表數據構建實體投資成本以及現金流波動性兩個中介指標，驗證環境不確定性對企業固定資產投資和研發投資的影響，具體指標構建見回歸模型（3）和模型（4）。

為了檢驗實體投資成本和現金流波動性的中介作用，構建回歸模型（5）和模型（6）進行驗證：（1）檢驗環境不確定性對企業投資的影響（主體回歸已驗證）；（2）檢驗環境不確定性對實體投資成本和現金流波動性的影響；（3）將實體投資成本和現金流波動性作為解釋變量，檢驗其對企業投資的影響。

其中，Mediator表示中介變量：實體投資成本（Cost）和現金流波動（CFV）。

從中介機制檢驗結果（表略）可以看出，環境不確定性對實體投資成本和現金流波動性均存在顯著正向影響，表明環境不確定性攀升會增加實體投資成本和現金流波動性。進一步，實體投資成本和現金流波動性系數顯著為負，表明隨著實體投資成本和現金流波動性上升，會降低企業固定資產投資與研發投資力度。總體而言，中介機制檢驗結果與理論相一致。

5 進一步分析：企業“脫虛向實”與對沖機制

5.1 基于企業“脫實向虛”的考慮

主體回歸結果表明，隨著環境不確定性持續攀升，企業會降低固定資產投資和研發投資。那么企業減少了固定資產投資和研發投資，是否會將資源投入到虛擬資產中，以期短期內獲得更多投資回報，進而出現“脫實向虛”問題。投資Oi－Hartman－Abel效應認為，當企業擁有快速調整投資規模的能力時，環境不確定性增加將會激勵管理層追逐風險。金融資產具有很強的“隨意性”，持有者可以隨時進入證券市場或者選擇退出。企業能根據市場實際情況增加股權投資或者減少持有股權，在外部環境不確定性增加的情況下，股權投資具有的增長期權效應反而會刺激企業家投資熱情。因此，環境不確定性很可能提高企業進行股權投資的積極性。為了更好回答這一問題，本文引入股權投資指標（Equity Investment），具體采用企業長期股權投資與營業收入的比值進行表征；虛擬投資收益（Income）采用（公允價值變動收益＋投資收益）與總資產的比值進行表征。

從表4回歸（1）中可以得出，環境不確定性與股權投資存在顯著正相關關系，即隨著環境不確定性上升，企業會進行更多股權投資。從回歸（2）和回歸（3）可以得出，環境不確定性會帶來虛擬投資收益上升，而虛擬投資收益上升又會激勵企業進行更多股權投資。綜上分析可以得出，環境不確定性會提高股權投資，導致“脫實向虛”問題。

表4 環境不確定性與股權投資

5.2 對沖機制分析

隨著環境不確定性持續攀升，在內部資源總量一定的情況下，企業會減少固定資產投資和研發投資行為，傾向進行股權投資。虛擬資產過多可能會使資源配置效率下降，不利于企業繼續擴大生產。如何在環境不確定性沖擊下，提高企業固定資產投資和研發投資的熱情，優化投資結構，對實現經濟高質量發展和提高企業競爭力都尤為重要。本文從政府和企業兩個層面展開探討，尋求合適的環境不確定性對沖機制。

（1）政府層面對沖機制。政府支持（政府補助和稅收優惠）能有效緩解環境不確定性對固定資產投資和研發投資的消極影響，主要通過兩個方面體現：①降低投資成本。政府補助直接增加了企業內部現金流，緩解了資金短缺問題［18］；稅收優惠作為事后激勵，雖不能直接為企業提供額外資金，但能降低納稅成本［19］；②提高投資信心。政府補助和稅收優惠會直接影響企業投資決策，降低企業對投資風險的恐懼，增加投資信心［20］。此外，管理者自信，會增加其對投資項目判斷的準確度，進而接受更高的風險程度，積極進行投資活動。

政府補助采用企業當期獲得政府補助的自然對數（Subsidy）表征，稅收優惠指標采用企業收到的稅費返還（Tax）的自然對數表征，具體結果見表5。從表中可以看出，Subsidy和Tax系數均顯著為正，表明企業獲得政府補助以及稅收優惠會進行更多投資活動。此外，交互項EU×Subsidy與EU×Tax的系數均顯著為正，表明政府補助和稅收優惠均能抵御環境不確定性帶來的消極影響，發揮了對沖作用。

表5 政府層面的對沖機制分析

（2）企業層面對沖機制。內部控制是企業治理結構中重要一環，對于規范企業合法守信經營以及風險控制有著重要意義，是監管機構和企業家關注的重點。良好的內部控制水平是企業健康經營發展的前提，也是其實施投資決策的內在要求；另外，當外部環境不確定性愈加復雜時，無疑會增加企業投資活動的風險性，此時，管理層能力顯得尤為重要，管理能力強的領導者能高效收集和整合所需的信息，提高對企業發展方向的判斷能力，緩解各類風險沖擊，進而降低不確定性對企業造成的影響。

內部控制指標采用迪博內部控制指數（Control）進行表征，管理層能力采用第一名高管薪酬的自然對數進行表征（Ability），具體結果見表6。從表中可以得出，Control和Ability系數均顯著為正，表明良好的內部控制以及管理層能力有助于激勵企業進行更多投資。此外，交互項EU×Control與EU×Ability的系數均顯著為正，表明企業內部控制和管理層能力均能抵御環境不確定性帶來的消極影響，發揮著積極作用。

表6 企業層面的對沖機制分析

6 結論與啟示

本文以2016～2020年滬深A股上市企業為研究樣本，實證分析環境不確定性對企業投資行為的影響，并探討內在影響機理以及對沖機制。研究發現：（1）環境不確定性會抑制企業的固定資產投資和研發投資；（2）環境不確定性上升增加了實體投資成本以及現金流波動性，進而降低了企業固定資產投資和研發投資；（3）隨著環境不確定性持續攀升，企業會進行更多股權投資，存在“脫實向虛”現象；（4）政府補助、稅收優惠、內部控制以及管理層能力均能顯著削弱環境不確定性對企業投資的不利影響，提高投資活力。

本文根據實證結果提出3點政策啟示：（1）加強政府支持，增強投資信心。政府補助和稅收優惠能有效降低生產成本，緩解企業面臨的融資困境，提高企業家投資激情，這也是當前增加企業家信心的重要措施。2021年，財政部、稅務總局發布《關于延長部分稅收優惠政策執行期限的公告》和《關于實施小微企業和個體工商戶所得稅優惠政策的公告》。這些舉措幫助企業渡過難關，同時提高了投資積極性；（2）營造良好營商環境，激發投資活力。穩定連續的經濟政策是企業健康發展的前提，因而需要在各地政府中樹立“政貴有恒”的理念，堅持不搞“大水漫灌”，才能使企業無后顧之憂，更好激發企業投資活力；（3）培育風險防控意識，提升投資能力。良好的內部控制有利于企業防范風險以及提高資金使用效率，保證其可持續性發展。管理層應當高度重視內部控制機制建設，尤其對制造業而言，更需提高風險防范能力以及應急處理能力，有效發揮內部控制強基固本作用。同時，管理層也應強化自身能力素質培養，提高業務能力，幫助企業實現高質量發展。