數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響
——基于企業(yè)家精神的調節(jié)效應

胡騫文 李 湛 張廣財

（上海社會科學院應用經濟研究所，上海 200020）

引 言

創(chuàng)新是推動經濟高質量發(fā)展的核心驅動力，也是企業(yè)在激烈的市場競爭中保持競爭優(yōu)勢的關鍵。企業(yè)開展創(chuàng)新活動具有高投入、高風險、高不確定性和長周期特性，內源融資難以滿足企業(yè)創(chuàng)新投入需求，需要與之相適應的金融市場提供外部資金支持［1］。金融的本質是服務實體經濟，在傳統金融市場上，金融資源在地區(qū)間、行業(yè)間、群體間存在結構性錯配，很大程度上制約了中小企業(yè)作為微觀主體的創(chuàng)新潛力，削弱了金融對實體經濟發(fā)展的支持力度。在政策上，中央多次強調在金融領域要深化金融體制改革與創(chuàng)新，切實提升金融服務實體經濟效能。數字普惠金融憑借數字化技術的使用對金融市場資金配置效率進行帕累托改進，提升金融資源配置效率，是金融供給側結構性改革的重要引擎，也為解決傳統金融發(fā)展中的困境提供了新的可能路徑［2］。

在已往研究中，金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的積極促進作用已成為廣泛共識［3－5］。數字普惠金融作為數字經濟時代下的金融創(chuàng)新，已成為近年來金融領域的研究熱點［6］。關于數字普惠金融對創(chuàng)新的影響，從區(qū)域層面來看，數字普惠金融發(fā)展顯著提高地區(qū)創(chuàng)新水平［7］、促進城市創(chuàng)新［8］，具有顯著的創(chuàng)新激勵作用；從微觀創(chuàng)新主體企業(yè)層面來看，數字普惠金融發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新投入［9］和創(chuàng)新產出［10，11］，緩解企業(yè)面臨融資約束是其中重要的作用機制［12］。在傳統金融市場中受到較強融資約束的中小企業(yè)、民營企業(yè)，數字普惠金融的創(chuàng)新激勵作用更強［13］。鄭雨稀等（2022）［14］基于突破式創(chuàng)新與漸進式創(chuàng)新視角，發(fā)現數字普惠金融對突破式創(chuàng)新的推動作用更強。

從現有文獻來看，學者們大多關注數字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新產出的影響，而在企業(yè)開展創(chuàng)新活動時，創(chuàng)新投入轉化為產出受外在多重因素影響，面臨較大不確定性，數字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為直接。并且，現有文獻中對企業(yè)家精神這一重要特征分析不足。在企業(yè)創(chuàng)新活動中，企業(yè)家精神至關重要，有必要進行系統性地分析。

1 理論分析與研究假設

1.1 數字普惠金融與中小企業(yè)創(chuàng)新

在現代化金融體系中，金融創(chuàng)新要以服務現代化經濟體系為根本準則［15］。創(chuàng)新帶來的技術優(yōu)勢是企業(yè)擁有核心競爭力的關鍵所在，企業(yè)創(chuàng)新離不開金融市場的資金支持。金融市場具有分散風險、配置資金等功能，金融產品和服務的有效供給，能夠直接促進企業(yè)創(chuàng)新［16］。在傳統金融市場以間接融資為主導的金融結構中，金融機構基于風險與盈利性的綜合考量，中小企業(yè)創(chuàng)新活動往往面臨較強的融資約束。隨著金融與科技日益融合，催生出新的金融服務模式對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著激勵效應［17］。數字普惠金融作為數字經濟下的重要金融創(chuàng)新，必須彰顯其普惠特性，為中小企業(yè)提供成本可負擔且正規(guī)的金融支持。數字普惠金融能夠有效吸納社會閑散資金轉化為金融供給，提升金融市場的資金供給規(guī)模與效率，既是金融資源的存量優(yōu)化也是重要的增量補充［2］。互聯網技術在普惠金融領域的運用，直接觸達資金供需雙方，金融產品和服務能夠覆蓋更多企業(yè)，帶來了金融覆蓋廣度的快速提升［18］。數字技術在普惠金融領域中的使用，推動金融產品和服務創(chuàng)新，為中小企業(yè)開展創(chuàng)新活動提供更為多樣化的金融支持［19］。數字技術賦能金融領域帶來的便捷性、低成本和信用化，能夠為中小企業(yè)創(chuàng)新活動提供更為高效可得的資金獲取渠道和多樣化的資金支持。據此，本文提出：

假設1：數字普惠金融發(fā)展能夠有效支持中小企業(yè)創(chuàng)新投入。

基于創(chuàng)新研發(fā)活動的高風險、高投入和產出高不確定性特性，企業(yè)內部資金難以滿足創(chuàng)新投入的資金需求，往往需要金融市場提供外部融資支持、降低交易成本和減少市場摩擦［3］。在尋求外部融資支持中，由于金融市場中存在嚴重的信息不對稱，極易引發(fā)逆向選擇和道德風險問題，企業(yè)開展創(chuàng)新活動通常面臨較強的外部融資約束［20］。在研發(fā)創(chuàng)新活動中，中小企業(yè)是重要的微觀創(chuàng)新主體，是實現創(chuàng)新型經濟增長方式的重要基石。但是，相較于大型企業(yè)與國有企業(yè)而言，中小企業(yè)內部資金有限，無法為創(chuàng)新活動提供大量、持續(xù)的資金支持，面臨的融資約束更強［21］。在傳統金融市場上金融產品和服務等供給不足、對中小企業(yè)創(chuàng)新支持力度不夠的背景下，數字技術在普惠金融領域的應用，有效提升了金融服務效率，有助于金融資源流向傳統金融難以覆蓋的中小企業(yè)群體，為解決金融與實體經濟供需結構性錯配提供了新的路徑。數字普惠金融的發(fā)展，帶來了金融資源覆蓋廣度、使用深度和數字化程度的提升，為解決中小企業(yè)融資約束問題提供技術層面支持和金融服務模式創(chuàng)新，拓寬了創(chuàng)新活動的資金獲取渠道。據此，本文提出：

假設2－1：數字普惠金融發(fā)展有助于緩解中小企業(yè)融資約束，拓寬中小企業(yè)創(chuàng)新投入資金獲取渠道。

由于金融市場中存在的信息不對稱問題，外部投資者難以準確甄別創(chuàng)新項目與識別風險，傳統金融機構在向此類項目提供融資支持時，為了合理控制風險，需要進行更為嚴格的審查流程，大量的人力、物力投入，直接推高了企業(yè)的融資成本［17］。在信貸審批中，傳統機構注重實物抵押資產價值，而具有較大發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)抵押品有限，在信用評級時往往風險更高，進一步提高了中小企業(yè)資金獲取的成本與難度，使得中小企業(yè)在正規(guī)金融市場上難以為創(chuàng)新活動獲得及時、可負擔的資金供給。在實際中，中小企業(yè)的內部資金有限，不得不借助資本杠桿來為研發(fā)投入提供持續(xù)、穩(wěn)定的現金流支持，過高的杠桿率也使得企業(yè)融資成本高企［22］。數字普惠金融基于數字化技術的賦能，能夠優(yōu)化信貸審批程序，以極低的邊際成本帶來巨大的規(guī)模收益，極大提高了信貸審批效率，大大減少審批中的成本費用，直接降低企業(yè)融資成本［23］；另外，數字普惠金融憑借信息技術的使用，基于對海量用戶交易數據的分析，從多個維度對企業(yè)創(chuàng)新活動進行更為科學合理的評估，對企業(yè)的信用資質有更為全面的審核，顯著減少了資金供求雙方的信息不對稱問題，在有效控制風險基礎上降低企業(yè)的融資成本［9］。據此，本文提出：

假設2－2：數字普惠金融發(fā)展有助于降低中小企業(yè)融資成本，有效支持中小企業(yè)創(chuàng)新投入。

1.2 企業(yè)家精神的調節(jié)作用

企業(yè)家精神是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的重要推動力，企業(yè)創(chuàng)新離不開企業(yè)家精神的引領。中小企業(yè)要想在激烈的市場競爭中掌握競爭優(yōu)勢，必須依靠創(chuàng)新塑造企業(yè)核心競爭力，為企業(yè)長期發(fā)展創(chuàng)造新的盈利增長點。企業(yè)開展創(chuàng)新活動需要加強企業(yè)創(chuàng)新投入，為保障創(chuàng)新活動的有序推進提供充足的資金支持。企業(yè)家作為企業(yè)戰(zhàn)略決策者，企業(yè)家精神較強的企業(yè)能夠更加主動識別和把握市場機遇，在創(chuàng)新活動中面對市場的復雜性與不確定性，能夠更積極地動員各方資源來解決創(chuàng)新過程中的困境。在企業(yè)發(fā)展中，優(yōu)秀的企業(yè)家注重培育企業(yè)核心競爭力，通過增加研發(fā)投入來提高企業(yè)創(chuàng)新能力［24］，高水平的企業(yè)家精神顯著提高了企業(yè)創(chuàng)新績效［25］。當中小企業(yè)在創(chuàng)新活動中面臨融資問題時，具有較強企業(yè)家精神的企業(yè)更有動力通過多途徑來拓寬企業(yè)資金獲取來源，積極探索數字普惠金融發(fā)展帶來的數字化技術支持和金融服務模型創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)推進探索多樣化的資金支持。據此，本文提出：

假設3：企業(yè)家精神在數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入影響中發(fā)揮正向調節(jié)效應。

2 研究設計

2.1 模型設定

為論證數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文基準回歸模型設定如下：

其中，i代表企業(yè)，t代表年份。被解釋變量RDit表示i企業(yè)在t年份的創(chuàng)新投入；核心解釋變量dfiit表示i企業(yè)所在城市t年份的數字普惠金融發(fā)展程度；Control表示控制變量；εit為隨機誤差項。同時，控制了行業(yè)（Industry）和時間（Year）固定效應。

2.2 變量選取

被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投入，采用研發(fā)支出占營業(yè)收入比重來測度［26］。

核心解釋變量：數字普惠金融，在實證中使用城市層面數字普惠金融總指數以及覆蓋廣度、使用深度和數字化程度3個分維度指數［27］。

調節(jié)變量：企業(yè)家精神（entre）。本文借鑒葉作義和吳文彬（2018）［28］、張莉等（2021）［24］使用研發(fā)支出、人均固定資產、人均無形資產、人均營業(yè)收入和董事會獨立性指標，通過熵權法對各指標賦權，計算得到企業(yè)家精神指數（entre），各指標權重見表1。

表1 企業(yè)家精神指數說明及權重

控制變量：企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、資產負債率、資產收益率、企業(yè)成長性、董事會獨立董事占比、股權集中度、審計意見。各變量詳情見表2。

表2 主要變量說明

2.3 數據來源與處理

本文選取2011～2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，匹配上市企業(yè)所在城市層面的數字普惠金融指數。文中數字普惠金融指數來自北京大學數字金融研究中心，企業(yè)財務數據來源于Wind數據庫和國泰安數據庫。數據處理如下：（1）剔除樣本中房地產與金融行業(yè)企業(yè)；（2）剔除樣本期間ST、*ST與財務數據缺失企業(yè)；（3）剔除所有者權益為負值的企業(yè)；（4）為保證樣本至少存在5年連續(xù)財務數據，剔除2015年以后上市的公司。本文研究的時間序列包含2020年新冠肺炎疫情，為減少樣本期間異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量進行雙側1%Winsorize處理，最終處理得到10798個觀測值的非平衡面板數據，各變量的描述性統計見表3。

表3 變量描述性統計

3 實證結果分析

3.1 基準回歸

表4匯報了基準回歸結果，顯示城市數字普惠金融發(fā)展水平的提升能夠有效促進當地中小企業(yè)創(chuàng)新投入，論證本文提出的假設1。進一步來看，3個分維度均顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入，且覆蓋廣度提升對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的支持力度最大，集中體現了數字普惠金融的普惠性優(yōu)勢，能夠為中小企業(yè)提供高效、可得的金融支持。

表4 基準回歸

3.2 穩(wěn)健性檢驗及內生性問題

本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）替換被解釋變量測度指標，使用研發(fā)支出占總資產比重（RD＿a）；（2）替換核心解釋變量度量指標，使用省級層面數字普惠金融指數；（3）剔除企業(yè)所在城市為直轄市的樣本；（4）進一步控制城市層面宏觀變量，包括傳統金融發(fā)展水平（tfi）、城市總人口（popu）、城市產業(yè)結構（struc）以及政府支出（gov）。回歸結果分別見表5中列（1）～（4），數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入均具有顯著的正向促進作用，本文核心結論穩(wěn)健。

為緩解可能存在的反向因果問題，本文將核心解釋變量與控制變量均滯后1期，回歸結果見表5中列（5）。此外，本文采用移動電話普及率作為工具變量，回歸結果見表5中列（6）。在克服內生性問題后，數字普惠金融回歸系數仍然在1%顯著性水平下為正，與基準回歸一致，表明上文結論是穩(wěn)健的。

3.3 機制分析

本文重點分析在外部融資中，數字普惠金融能否有助于降低中小企業(yè)融資約束與融資成本，解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”困境，采用溫忠麟和葉寶娟（2014）［29］提出的中介效應模型來進行機制檢驗。

（1）融資約束的機制檢驗

本文采用具有較強外生性的SA指數來測度企業(yè)面臨的融資約束，并且構建KZ指數進行穩(wěn)健性檢驗［30］①，SA指數越大，反映企業(yè)面臨的融資約束越強［20，31］。回歸結果見表6，其中列（1）表明數字普惠金融發(fā)展能夠有效降低企業(yè)面臨的融資約束，列（2）表明存在以融資約束為機制的影響渠道，且使用KZ指數進行穩(wěn)健性檢驗結論一致，論證本文提出的假設2－1。

（2）融資成本的機制檢驗

本文采用利息支出占總負債比重（DC）來測度企業(yè)融資成本，同時采用財務費用占總負債比重（fincost）進行穩(wěn)健性檢驗［32，33］。在表6中列（5）、（7）表明數字普惠金融發(fā)展顯著降低中小企業(yè)獲取外部資金的融資成本，列（6）、（8）反映降低企業(yè)融資成本是數字普惠金融提高中小企業(yè)創(chuàng)新投入的重要機制，論證本文提出的假設2－2。

表6 機制檢驗

3.4 調節(jié)效應分析

本文在模型（1）的基礎上，加入數字普惠金融與企業(yè)家精神的交互項，構建企業(yè)家精神的調節(jié)效應模型，如式（2）所示。同時，為論證結果的穩(wěn)健性，進一步采用企業(yè)家精神中位數進行分組檢驗。

表7匯報了估計結果，在列（1）中，數字普惠金融與企業(yè)家精神的交互項對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響顯著為正，表明存在企業(yè)家精神的正向調節(jié)效應。從分組回歸發(fā)現，在企業(yè)家精神較強組別中，數字普惠金融的回歸系數更大，更好發(fā)揮對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，進一步論證了結論的穩(wěn)健性，本文提出的假設3成立。說明隨著企業(yè)家精神的增強，企業(yè)更有動力開展創(chuàng)新活動，有助于數字普惠金融更好發(fā)揮對實體企業(yè)開展創(chuàng)新活動的有效支持。

表7 調節(jié)效應：企業(yè)家精神

4 異質性分析

4.1 企業(yè)規(guī)模異質性

本文根據企業(yè)總資產對企業(yè)規(guī)模進行相對劃分，按照從小到大劃分為三等分，對應為小型、中型及大型企業(yè)。并且，在分組回歸中加入數字普惠金融與企業(yè)家精神的交互項，考察企業(yè)家精神的調節(jié)作用。回歸結果見表8，在相對較小規(guī)模企業(yè)中，數字普惠金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更大。對比交互項系數發(fā)現，在小型企業(yè)組別中，隨著企業(yè)家精神的增強，顯著提高了數字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用強度，而在大型企業(yè)組別中，企業(yè)家精神的調節(jié)作用不顯著。說明在相對較小規(guī)模的企業(yè)中，在企業(yè)家精神的促進下，企業(yè)更加積極通過數字普惠金融的發(fā)展來拓寬資金獲取渠道，進而提高企業(yè)創(chuàng)新投入。

4.2 企業(yè)所有權異質性

不同企業(yè)所有權屬性，直接影響企業(yè)動員資源的能力與開展創(chuàng)新活動的動力。本文將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，并且加入企業(yè)家精神交互項。在表8中，非國有企業(yè)組別中的回歸系數更大，反映數字普惠金融對非國有企業(yè)創(chuàng)新投入的支持力度更強。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)基于自身企業(yè)特性，在創(chuàng)新活動中能夠動員更多資源，在傳統金融市場中也更容易獲得信貸資金，所以數字普惠金融發(fā)展對于非國有企業(yè)的金融支持更明顯。并且，在非國有企業(yè)組別中交互項系數顯著為正，而在國有企業(yè)組別中交互項為正但是不顯著。說明在非國有企業(yè)中，在企業(yè)家精神的推動下，企業(yè)更加主動探索數字化技術在金融領域應用所帶來對創(chuàng)新投入的有效支持。而國有企業(yè)承擔更多政策性目標和社會責任，企業(yè)創(chuàng)新決策中受到更多行政干預，企業(yè)家精神受到限制。

表8 異質性分析：企業(yè)規(guī)模、所有權屬性

4.3 行業(yè)異質性

不同行業(yè)基于自身的行業(yè)特性對創(chuàng)新投入存在異質性需求。本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）［34］的研究，根據國家統計局發(fā)布的高技術產業(yè)分類標準，將樣本劃分為高技術行業(yè)與非高技術行業(yè)。從表9中發(fā)現，在高技術行業(yè)企業(yè)中，數字普惠金融的回歸系數顯著大于非高技術行業(yè)，表明在高技術行業(yè)中基于行業(yè)特性，數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更強。進一步，考察企業(yè)家精神的調節(jié)效應，在高技術行業(yè)組別中交互項系數顯著為正，說明對于高技術行業(yè)企業(yè)，創(chuàng)新更是維持企業(yè)核心競爭力的關鍵，企業(yè)家精神提高能夠更好發(fā)揮數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的支持力度，為企業(yè)創(chuàng)新提供多樣化融資渠道。

表9 異質性分析：行業(yè)異質性、地區(qū)異質性

4.4 地區(qū)異質性

由于中國幅員遼闊，地區(qū)間要素資源稟賦存在較大差異，本文根據城市所在省（區(qū)、市），將樣本劃分為東部與中西部地區(qū)，進一步考慮地區(qū)間的地理差異所帶來的異質性影響。并且，在實證中加入企業(yè)家精神交互項。實證結果如表9所示，對比東部與中西部地區(qū)核心解釋變量的系數可知，數字普惠金融對東部地區(qū)中小企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更大，主要由于東部較中西部地區(qū)經濟更為發(fā)達，資金、技術、人才等要素配套更為充分，更有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。此外，數字普惠金融與企業(yè)家精神的交互項在東部地區(qū)顯著，而在中西部地區(qū)不顯著，說明在數字普惠金融促進中小企業(yè)創(chuàng)新投入中，東部地區(qū)市場化程度更高，更有利于培育企業(yè)家精神、提高企業(yè)創(chuàng)新活力，能夠更好發(fā)揮企業(yè)家精神對企業(yè)創(chuàng)新的推動作用。

5 研究結論與政策啟示

本文運用2011～2020年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本數據與北京大學數字普惠金融城市層面數據，構建企業(yè)家精神的調節(jié)效應模型，實證研究數字普惠金融發(fā)展對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。研究結果表明，數字普惠金融對中小企業(yè)技術創(chuàng)新投入存在顯著的創(chuàng)新支持效應，且替換被解釋變量和核心解釋變量的度量指標、剔除企業(yè)所在城市為直轄市的樣本、控制城市層面宏觀變量、對核心解釋變量與控制變量滯后1期以及采用移動電話普及率作為工具變量，結論依然穩(wěn)健。機制檢驗發(fā)現，數字普惠金融發(fā)展有效緩解中小企業(yè)為開展創(chuàng)新活動尋求外部資金支持的“融資難、融資貴”問題，進而為中小企業(yè)創(chuàng)新投入提供有效金融支持。調節(jié)效應分析發(fā)現，企業(yè)家精神在數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用中發(fā)揮正向的調節(jié)作用，企業(yè)家精神特征越明顯的企業(yè)，數字普惠金融的創(chuàng)新激勵作用越強。此外，數字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的支持效應在規(guī)模相對較小企業(yè)、非國有企業(yè)、高技術產業(yè)企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)更強，且企業(yè)家精神的正向調節(jié)效應也更為顯著。

本文研究結論為數字普惠金融如何更好支持中小企業(yè)創(chuàng)新，推動創(chuàng)新型經濟增長提供如下政策啟示：（1）完善各地區(qū)互聯網等數字化基礎設施建設，推動數字化基礎設施服務地區(qū)均等化，為進一步促進數字普惠金融發(fā)展提供技術層面支持與保障，更好地發(fā)揮數字普惠金融對中小企業(yè)創(chuàng)新投入的支持作用；（2）鼓勵傳統金融機構積極探索數字化轉型，加深數字化技術的使用，科技賦能金融，提高金融資源的配置效率。在有效金融監(jiān)管的基礎上，更好的發(fā)揮數字普惠金融對創(chuàng)新型經濟增長的推動效應，提升金融服務實體經濟效能；（3）加大數字普惠金融對中小企業(yè)、非國有企業(yè)和高技術企業(yè)的支持力度，激發(fā)大型企業(yè)、國有企業(yè)、非高技術行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活力與創(chuàng)新潛力，通過創(chuàng)新推動實體經濟高質量發(fā)展以及實現創(chuàng)新型經濟增長。

注釋：

①因篇幅限制未匯報詳細結果，如需備索。