大宗交易對股價波動的羊群效應研究

金超杰，肖 敏

(雷恩高等商學院，雷恩，法國 35000)*

一、引 言

“十三五”末，中國股票市場結構日趨成熟，參與股票市場交易的投資者數量創了新高，股票交易規模也日益擴大。與此同時，健康發展的股票市場對大額股票交易需求漸長，更有賴于理性的投資文化與完善的大宗交易制度。

為確保大宗交易制度行之有效，中國證券交易所對大宗交易在單筆買賣申報數量和交易金額上嚴格設限，得到認可的會員單位與合格投資者才具備參與大宗交易的資格,相關政策也持續推進。在嚴格規范下大宗交易的“量”和“質”持續增長：交易量穩中有升，2010-2016年整體增長率為1.48%，2017年減持新規發布后股票交易曾短暫低迷，存量定增成為大宗交易的新模式，以此步入快速增長期；交易金額的變化趨勢與交易量一致，近三年呈指數式增長?？傮w上，大宗交易市場的發展潛力較大，在股票交易市場的地位顯著。機構投資者和公司營業部是大宗交易的買賣主體：前者在賣方市場中的占比逐年下降，在買方市場中的占比逐年上升；后者反之。并且，在公司營業部參與大宗交易的個人投資者通常為上市公司大股東與專業投資者，相比股票市場的個人投資者，其與機構投資者都具有相對信息優勢。個人投資者非理性行為顯著，受機構投資者的投資決策牽制，引發羊群效應，從而大宗交易定價會影響二級市場股票價格的波動。隨著大宗交易在競價交易中的活躍度持續上升，其對股票市場價格的影響也備受學者們關注。

現有文獻前期圍繞大宗交易機制，對比分析國內外大宗交易制度以滿足投資者與并購市場的需求，后期大多關注大宗交易的定價及其流動性，從大宗交易與羊群行為兩個維度探究股票價格的變動，鮮有文獻探究大宗交易定價導致二級市場股票價格波動的具體機理。

二、文獻回顧

羊群效應是金融市場上最常見的行為偏差，股票市場運行機制不斷成熟導致羊群效應也愈發明顯：投資者非理性行為體現為真羊群效應；信息有限、外部支付造成的非完全理性行為則是偽羊群效應。Demirer和Kutan(2006)認為中國股市參與者都是理性投資者，尚不成熟的市場機制遮蔽了羊群效應。馬麗(2016)發現普通投資者最優決策依憑市場主力投資者的行為趨勢制定，中國熊市非理性羊群效應顯著。劉祥東等(2014)發現在輕、中和重度羊群效應區間內，股票價格呈現相應變化。許年行等(2013)認為基于共同信息與偏好的羊群行為會降低股價同步性。真羊群效應對股市良性發展不利，偽羊群效應則是投資者行為主體最優策略。辨別投資者羊群效應的真偽，等同于發現股票市場的價格效應。

不同于股票普通交易，大宗交易大多是流動性折價，交易主體大多是機構投資者，其折溢價率與股票短期超額收益顯著正相關。作為機構調整投資組合的最優方式，Scholes(1972)發現在完全有效市場中大宗交易的信息效應顯著，涉及股票風險的新信息會影響股價。Kraus和Stoll(1972)發現非完全有效市場存在投資者偏好或短期流動性差異導致的分配效應，依據大宗交易可預估短期市場價格。大宗交易制度應該促進機構投資者成為交易主體。張丹等(2010)發現減持新規顯著增強大宗交易的流動性折價水平。唐齊鳴等(2018)發現大宗交易對優質股票的初步篩選能力比整體市場強，減持新規有助于其篩選能力提升。大宗交易對股票價格的影響機制在國內研究中并不多見。

羊群效應和大宗交易都會造成股票價格波動，都與股票短期超額收益正相關。然而，多數研究只探討股價波動的主要因素，并未深究大宗交易定價對二級市場股價波動的作用機理，特別是其與投資者羊群行為之間的交互關系鮮有關注。大宗交易與羊群效應對股價的作用一致，基于機構與個人投資者之間的羊群行為能揭示大宗交易對股價的影響機制。股票市場的個人投資者數量多，會追隨大宗交易的機構投資者參與投資，投資者的羊群行為顯現，從而影響二級市場股票價格的波動。依據股價反應識別投資者羊群行為的真偽，從中判斷股市的資產定價是否合理，有助于股市的行為建模與政策制定。

三、研究方案設計

(一)理論假設

參與二級市場股票交易的投資者獲取信息的渠道與方式具有顯著差異，投資者根據自己獲取的有限信息作出投資決策，股票二級市場存在嚴重的信息不對稱現象。機構投資者因持股數量大、消息靈通，常被視為知情投資者，其獲取信息的平均成本比散戶低，處理信息也更高效。因此，在信息資源上存在規模經濟的機構具有信息優勢。基于信息級聯理論，信息不對稱導致個人投資者忽視私有信息，轉而追隨知情投資者的決策，從而形成羊群效應。此時，投資者的選擇相對集中，投資風險未能及時分散，從而股票價格也會相對動蕩。防止信息級聯則能減少投資者的羊群行為，減弱股票價格的波動。投資者羊群行為難以測定，采用股票信息透明度衡量，股票信息透明度越高說明投資者私有信息越多，自行決策的概率也越大，體現為弱羊群效應?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O：

股票市場的羊群效應與股票短期超額收益顯著正相關；羊群效應越弱(股票信息透明度越高)，股票短期超額收益則越低。

大宗交易市場是股票市場大規模協商定價的投資分區，交易雙方常被看作知情投資者，其對二級市場股票價格的變動影響較大：一方面，知情投資者基于信息優勢參與大宗交易，投資規模遠超散戶，股票交易量的占比更高；另一方面，大宗交易定價信息的披露助長股票市場的羊群現象，也會導致股價波動。大宗交易成交價與收盤價的偏離程度能反映股價波動強弱。大宗交易以折價成交，中小投資者收到機構投資者的消極信號會看空該股票，并在二級市場賣出或減持該股票導致股價下跌，從而折價大宗交易會導致股票負向超額收益；大宗交易以溢價成交，中小投資者會看多該股票，并在二級市場買入或增持該股票導致股價上漲，從而溢價大宗交易會導致股票正向超額收益。大宗交易折價率與股票負向超額收益正相關，溢價率與股票正向超額收益正相關。因此，大宗交易折、溢價率愈大，投資者愈會看空或看多該股票，導致二級市場股價波動幅度愈大，負向或正向超額收益也愈高?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O：

大宗交易折、溢價率與股票短期負、正向超額收益顯著正相關；大宗交易折溢價率越高，股票短期超額收益也越高。

投資者的羊群行為是大宗交易影響二級市場股票價格波動的主要內因。基于行為金融理論，投資者認知特征影響投資決策，大宗交易的定價信息對中小投資者而言很有參考價值，其對二級市場股價波動的影響機理如圖1所示。由圖1可知，大宗交易定價信息一經公布，向中小投資者傳遞出好、壞消息，視同于替代信號機制。股票信息從知情投資者向各投資階層傳遞，有助于投資者的有限理性選擇。若中小投資者充分利用大宗交易傳遞的新信息，將其轉化為私有信息，在理性判斷股票風險后進行決策，形成有限理性的假羊群行為，從而投資者的投機性整體減弱，股價波動也會減輕；若中小投資者缺乏理性，盲目追隨大宗交易的機構投資者，放棄私有信息的獲取、轉化與利用，實現真羊群行為，則大宗交易在股票交易中主導地位更加顯著，致使二級市場股票價格的波動也愈加顯著。因此，二級市場股票交易的參與者能有效利用大宗交易信息釋放的投資信號，并非盲目追隨他人的投資選擇。換言之，即股票市場存在的偽羊群行為會抑制大宗交易對二級市場股票價格波動的影響。基于上述分析提出以下假設：

投資者的偽羊群行為會減弱大宗交易對二級市場股票短期超額收益的正向影響。股價信息含量越高，大宗交易折、溢價率對股票短期負、正向超額收益的正向作用越弱。

圖1 大宗交易定價對二級市場股價波動影響機理圖

基于股票市場的動量效應理論，股價的短期波動具有延續性，對其因子分解得到市場信息沖擊效應與投資者行為效應，對應HS模型中兩種特征的投資者：消息投資者獲取和處理信息的能力強，對新信息過度反應，形成市場信息沖擊效應；動量投資者對新信息反應不足，關注股票近期表現，容易產生投資者行為效應。大宗交易公告屬于事件范疇，投資者特征不同，其對股價波動的效應也不同。陳偉忠等(2017)發現短存續時間股票的動量效應顯著，長存續時間股票的動量效應不顯著。因此，大宗交易導致的股價波動慣性在長期會逐漸消退，其他事件披露會加快消退進程。投資者羊群行為則與投資者行為效應相關，導致長、短期股票的動量效應都顯著?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O：

羊群效應越弱(股票信息透明度越高)，股票長期超額收益則越低。

大宗交易折、溢價率與股票長期負、正向超額收益顯著負相關。大宗交易折溢價率越高，股票長期超額收益則越低。

(二)變量的選擇與模型的構建

1.變量的選擇

(1)因變量。借鑒蔣彧和江涌(2019)采用股票超額收益率為被解釋變量。用事件研究法估計股票的超額收益率(),以股票發生大宗交易的交易日作為事件日，事件窗口期設為[-10,+10],估計窗口期設為[-130,-10]，估計模型具體如下：

=++,-130≤≤-10

(1)

(2)

(3)

(4)

(2)自變量。以大宗交易成交價的折溢價率()為自變量；以股價信息含量()作為股票信息透明度的代理變量，衡量基于股票信息的投資者羊群行為。估計模型具體如下：

=+++

(5)

(6)

(3)控制變量。選取相對成交量()、流通市值()、換手率()、機構投資者持股()為控制變量。具體變量定義如表1所示。

2.模型的構建

根據變量的定義，構建如下模型檢驗假設1、2：

(7)

(8)

為檢驗假設3，驗證投資者羊群行為在大宗交易對股價影響中起到的作用，生成大宗交易折溢價率()與股價信息含量()的交互項，并構建模型，具體如下：

=

(9)

同樣，構建如下模型驗證假設4：

(10)

(11)

(三)樣本的選擇與數據來源

規避2017年減持新規對二級市場所產生的影響，本文選取2018-2020年發生大宗交易的所有A股上市公司為樣本，并對樣本公司進行了如下處理：(1)剔除被ST處理的上市公司；(2)剔除銀行、保險、券商等金融類上市公司；(3)對上市公司同一事件日大宗交易股票數據進行合并；(4)對連續變量用Winsorize(1%)雙向縮尾。最終得到21408個觀測值。相關數據均來源于國泰安(CSMAR)數據庫。

表1 變量定義一覽表

四、實證分析過程與結果

(一)描述性統計分析

變量描述性統計如表2所示。由表2可知，樣本公司短期超額收益率()均值為1.42%，長期超額收益率()均值為2.13%，表明樣本公司大宗交易定價在長、短期內皆為二級市場帶來了正向超額收益。并且，兩者的標準差都比較大，表明二級市場股票的收益極為分散。股價信息含量()均值為0.44，表明信息不對稱程度整體較高，投資者出現羊群行為的概率也較大。標準差相對偏大，表明股票定價所披露的信息程度不一，股票知情概率也比較分散。大宗交易折溢價率()均值為-0.16%，大宗交易整體上以折價成交。標準差相對偏小，表明大宗交易折溢價的分布比較均衡，投資者決策偏向合理與分散。

表2 變量描述性統計結果一覽表

(二)相關性分析

主要變量的相關系數如表3所示。由表3可知，股票短、長期超額收益率都與股價信息含量負相關；大宗交易折溢價率與股票短期超額收益率正相關，而與股票長期超額收益率的負相關性并不顯著。大宗交易折溢價率與股價信息含量對短期超額收益率的交互關系表現為替代關系，對長期超額收益率的交互關系表現為互補關系，與理論假設一致。

表3 主變量pairwise相關性分析結果一覽表

(三)基本回歸分析

基本回歸結果如表4所示。由表4可知，列(1)中股價信息含量()系數在1%的顯著性水平下為-9.961，與短期超額收益率()顯著負相關，驗證了假設1，表明股價信息含量越高，羊群效應越弱時，股價波幅越小。列(2)中大宗交易折溢價率()系數在1%的顯著性水平下為0.675，與短期超額收益率顯著正相關，驗證了假設2，大宗交易折溢價率每增加1%，股票短期超額收益率相應增長0.675%，表明大宗交易折溢價率越大，股價上漲或下跌的幅度也越大，從而導致更高的超額收益。列(3)中交互項(×)系數在1%的顯著性水平下為-2.082，與大宗交易折溢價率的系數符號相反，驗證了假設3。大宗交易信息公布，股價信息含量提高，中小投資者沒有盲目追隨機構投資者的決策，而是理性投資分散風險，從而大宗交易對股票市場造成的股價波動減小，表明我國股票市場尚無明顯的真羊群效應，多數投資者仍能理性投資，中小投資者與大宗交易的機構投資者之間形成偽羊群效應。列(4)中股價信息含量()系數在1%的顯著性水平下為-4.613，與股票長期超額收益率()顯著負相關，驗證了假設4a，表明投資者行為效應導致股價波動的動量效應，從而股價波動出現慣性。列(5)中大宗交易折溢價率()與股票長期超額收益率的負相關關系不顯著，假設4b未得到驗證，表明披露其他事件會加速股價波動慣性的消減，但與同為事件信息的大宗交易一樣，其對股價的作用也限于短期，而對股票長期收益的影響并不大。

表4 基本回歸分析結果一覽表

(四)進一步分析

大宗交易事件在短期內引發投資者的偽羊群行為，從長期來看，回歸結果如表4列(6)所示。交互項(×)與大宗交易折溢價率的系數符號相同，且都與股票長期超額收益率顯著負相關。表明中小投資者對交易市場事件公告所披露的新信息反應不足，未主動將公共信息轉化為私人信息，而是盲目選擇大宗交易釋放的投資信號，股票市場在長期內出現真羊群行為。因此，投資者的真羊群行為在長期股票交易中顯著，在短期內不顯著。中國股票市場的真羊群行為存在但屬個別現象，多數投資者仍能實現最優理性投資。

滬、深兩市的大宗交易制度略有不同：(1)深圳交易所采用協議和盤后定價大宗交易方式，上海交易所采用意向、成交和固定價格大宗交易申報方式；(2)交易時段不同，上海交易所大宗交易時間比深圳交易所長。分別探究滬、深兩市大宗交易與股價波動的關系及其場上投資的羊群現象，回歸結果如表5所示。由表5可知，滬、深兩市股票短期超額收益率()均與大宗交易折溢價率()顯著正相關，與股價信息含量()顯著負相關，大宗交易折溢價率與股價信息含量呈顯著替代關系，與基本回歸結果完全一致。表明大宗交易事件引發投資者偽羊群行為，從而造成股價波動。大宗交易影響股票價格，本質在于大宗交易公告向投資者傳遞出新信息，投資者采用新信息的方式決定羊群效應的性質，并作用于股價。

表5 滬、深交易所A股回歸結果一覽表

五、研究結論與政策建議

本文以2018年1月至2020年12月發生大宗交易的滬深A股上市公司為樣本，實證檢驗了樣本公司大宗交易定價對二級市場股票價格波動的影響機理，研究結論如下：(1)上市公司大宗交易折溢價率與二級市場股票短期超額收益顯著正相關，而與股票長期超額收益的負相關性并不顯著；(2)上市公司股價的信息含量與二級市場股票短、長期超額收益顯著負相關，即投資者羊群效應與股票超額收益顯著正相關；(3)上市公司股價的信息含量越高，大宗交易折溢價率與股票短期超額收益的正相關性越弱，而與股票長期超額收益的負相關性越強。股票市場在短期內存在投資者的偽羊群效應，會減弱大宗交易折溢價造成二級市場股票價格的波動。長期股票市場出現少數真羊群行為，會增強二級市場股票價格波動的動量效應，延續大宗交易導致的股價波動。結果表明信息效應是大宗交易定價導致二級市場股票價格波動的基點，不同投資階層之間新信息置換與利用方式產生羊群效應，形成“大宗交易市場-知情投資者-中小投資者-股票市場”的作用路徑?；谟邢蘩硇詻Q策模型，中國滬深A股市場多數投資者在多數時間實現最優投資，大宗交易公告作用與市場信號傳遞機制一致，中國股票市場資產定價相當合理，投資者行為模型顯示投資者的行為趨于有限理性。

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：(1)加強大宗交易監管，完善股票市場信息披露機制。充足且完備的信息是投資者理性行為的“培養皿”，大宗交易向投資者傳遞的信息及時、可靠和準確，有助于投資者作出理性判斷。因此，從嚴監管大宗交易，規范大宗交易行為，增強大宗交易信息的透明度，在有助于投資者作出理性判斷、減少長期市場的真羊群行為的同時，也有助于股票二級市場的平穩、有序發展。(2)細化大宗交易投資者信用鑒別規則，完善股票市場征信機制。參與大宗交易的投資者被視為知情投資者，其投資決定會向中小投資者釋放利好或消極信號。鑒于參與大宗交易的機構投資者所具備的影響力，細化其信用鑒別規則，對大額交易的投資者身份、收入來源、債務與投資經驗嚴格認定，有助于普通投資者有效獲取正確的信息，降低非理性風險，得到特殊保護。與此同時，普通投資者的征信體系也應完善，以識別普通投資者的風險承擔能力，有助于其審慎投資決策，進行理性投資。(3)推動大宗交易市場高質量發展，引導投資者理性決策。中國股票市場資產定價相當合理，投資者行為趨于有限理性，大宗交易市場的作用不可忽視。開放大宗交易市場，開發大宗交易商品，開展權益類大宗交易，推動大宗交易市場往高質量發展，從而促進股票市場逐步成熟。股票市場以投資者為主體，股票市場體系愈成熟，理性行為的“培養皿”愈大，對投資者理性決策的引導力則愈強，更有助于資產定價合理與投資者行為理性的股票市場的建設。

① 中國結算公布的數據顯示：截至2020年末，投資者數量合計為1.78億，同比增長11.28%，創4年新高。

② 2017年5月27日，減持新規出臺，限制大宗交易接盤方隨意買賣；2020年，證監會發布減持新規，規定三個月競價減持不得超過1%，大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份除外。

③ 以一定折扣從大宗交易市場買入到期需解禁的定增標的，做成短期私募產品。

④ 從2018年的2559.82億元直指2020年的7925.59億元。

⑤ 大宗交易2018-2020年數據顯示：賣方市場的機構投資者逐年占比為19.4%、10%與7.9%，公司營業部逐年占比為80.6%、90%與92.1%；買方市場的機構投資者逐年占比為16.3%、21.5%與28.2%，公司營業部逐年占比為83.7%、78.5%與71.8%。

⑥ 2017年5月27日證監會減持新規出臺，限制大宗交易接盤方隨意買賣，鎖定期為6個月。

⑦ 上海交易所大宗交易時段為9:30-11:30、13:00-15:30、15:00-15:30、16:00-17:00；深圳交易所大宗交易時段為 9:15-11:30、13:00-15:30、15:05-15:30。