上市公司購買理財產品對創新績效的影響研究

曹 越，劉天倫，張文琪

(湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082)*

一、引 言

創新是企業形成核心競爭力和確保可持續發展的重要因素。已有文獻對企業創新的影響因素研究主要集中在兩個層面：一是從企業內部組織行為和個體特征維度展開，涉及稅收籌劃、戰略人力資源管理、員工學歷變化、員工持股和高管薪酬激勵對企業創新的影響；二是從企業所處的外部宏觀環境、行業內市場環境和利益相關者維度展開，涉及法律環境和政府治理、銀行放松管制、區域化市場程度以及合作商、顧客、競爭對手等企業利益相關者對企業創新的影響。

隨著我國資本市場的不斷完善，眾多上市公司進行資本投資時，傾向于將資金投資于種類豐富、收益穩定、安全性較高的理財產品。根據上海證券交易所、深圳證券交易所及萬德(Wind)數據庫的統計，上市公司購買理財產品的數量、購買金額及購買理財產品公司占全部A股上市公司的比重均呈現出逐年上升的趨勢：2011-2018年，A股上市公司由2342家增加至3584家，而購買了理財產品的上市公司由1家增長至1285家；上市公司理財產品的認購金額逐年大幅增長，八年間年平均增長率高達44.82%。這說明上市公司購買理財產品已經成為資本市場中不可忽視的重要現象。

上市公司購買理財產品最直接的目的，是獲得比其他投資更穩健和更高的收益。若上市公司正處于競爭激烈、投資回報率低、融資約束高和經營困難時期，通過購買理財產品能幫助公司提升資金的利用效率和管理水平，改善經營業績，提高整體價值。然而，購買理財產品的投資行為能否明顯提高上市公司的資源利用效率，促進企業創新，還有待檢驗。上市公司購買理財產品的經濟后果研究主要涉及兩個方面：一方面，上市公司購買理財產品能夠提高自身的融資水平，豐富現有的自由現金流，從而對不同類型公司的績效水平產生異質性影響并激勵管理者去實施避稅策略；另一方面，上市公司購買理財產品會顯著提高企業的風險程度，降低其投資效率。以上研究尚未涉及購買理財產品與創新績效之間的關系。購買理財產品作為上市公司配置金融資產的主要方式，學術界對此行為的評價并不一致：(1)蓄水池效應(reservoir effect)觀，認為該行為是一種靈活的資金管理方式，可以預防不確定的現金流影響，緩解融資約束，推動實業投資；(2)擠出效應(crowding out effect)觀，認為該行為會造成上市公司脫實向虛，減少實體產業投資。

以往研究大多從金融資產這一大類出發，探討持有金融資產對企業創新的影響，但尚未形成一致結論：(1)持有金融資產有助于促進企業創新，因為金融資產具有流動性較強、調整成本較低和變現能力較強的特點，持有這類資產有助于企業應對現金流風險和外部融資約束，進而促進創新。(2)持有金融資產會阻礙企業創新，因為金融資產和企業創新之間存在替代效應，當企業的利潤過度投資于金融資產時，研發投入就會降低，從而不利于創新。理財產品是一類典型的金融資產。金融資產包括交易性金融資產、持有至到期資產、長期股權投資和投資性房地產等多個種類。企業持有這些金融資產的目的和動機各不相同，對企業創新的作用機理也可能不同。上市公司購買理財產品的金額占金融資產總額的比重從2011年的0.25%增長至2017年的35.84%。可見，專門研究上市公司購買理財產品更具代表意義和針對性。

上市公司購買理財產品究竟是提高了資金利用效率、改善了經營業績，使得更多資本投入創新，還是使得資金過多流向虛擬經濟，縮減了企業創新資本投入？這是值得深入研究的問題。為此，本文以中國A股上市公司2011-2018年的數據為研究樣本，探究上市公司購買理財產品對創新績效的影響。

本文的邊際貢獻在于：(1)研究視角上，檢驗上市公司購買理財產品對創新績效的影響，以進一步豐富購買理財產品的經濟后果和企業創新影響因素的文獻。在企業創新的影響因素方面，現有文獻大多將金融資產作為一個整體，探討持有金融資產與企業創新之間的關系，尚未關注持有金融資產中理財產品這類特定金融資產對創新績效的影響。同時，有關購買理財產品的經濟后果文獻，也未從企業創新維度展開研究。(2)研究內容上，厘清了上市公司購買理財產品對創新績效的影響機理并提供了經驗證據。一是異質性分析，從法律環境、投資收益率、行業性質及高管持股比例等層面考察了購買理財產品對創新績效的影響；二是渠道機制檢驗，從研發投入維度考察了上市公司購買理財產品是如何作用于創新績效的。(3)研究方法上，為了緩解購買理財產品與創新績效之間的內生性問題，利用兩階段最小二乘法、最大似然法以及廣義矩估計法來控制反向因果關系對實證結果的影響；同時，運用三階段最小二乘法來控制二者的雙向因果關系。這些檢驗進一步提高了本文實證結果的科學性。

二、理論分析與研究假設

對于非金融上市公司持有金融資產這一現象，現有文獻主要持兩種觀點：一種觀點認為，企業配置金融資產是發揮類似“蓄水池”效應的預防性手段，可以盤活資金，提高資產流動性，實現資本的保值和增值，緩解企業的融資約束，從而促進企業實業的發展；另一種觀點則認為，將資源過多地投入金融資產會使得企業缺乏足夠的資金進行設備更新升級以及產品的研發創新，進而抑制企業主業的發展，對企業實業投資產生“擠出”效應。兩類文獻的結論存在分歧。為此，本文基于以上兩種觀點進行深入探討，分析購買理財產品如何對企業創新產生影響。

(一)上市公司購買理財產品有助于促進企業創新

首先，上市公司購買理財產品形成的蓄水池效應有助于推動企業創新。公司購買的理財產品具有蓄水池功能，能夠提高資產流動性，實現資本的保值與增值，預防未來不確定的現金流沖擊，從而有助于企業創新。固定資產、無形資產等非流動資產具有期限長、變現能力差、不可逆等特征；相比之下，理財產品屬于流動性強的金融資產，具有較強的變現能力和較低的調整成本。當投資選擇面臨不確定性時，公司會傾向于流動性較強的金融資產而不是非流動資產，以避免因資金短缺而導致日常經營與創新活動受到限制。同時，當未來主業投資缺乏資金時，公司可以出售流動性較強的理財產品來獲取資金，從而減少對外部融資的依賴, 使得企業擁有更多的資金實施創新活動。此外，購買理財產品還具有收益性。上市公司購買的理財產品主要為商業銀行發行的銀行理財產品，可以獲得相較于同期限的銀行存款或者短期國債更高的投資收益，從而通過收入效應促進公司創新。因此，上市公司根據自身生產經營狀況和對資金的需求靈活購買不同類型的理財產品，實現了收益性、流動性和安全性的結合，有助于滿足公司創新的資金需求。

其次，上市公司購買理財產品可以減少財務流動性風險對企業創新的不利影響。不同于固定資產投資，創新活動需要大量資金的持續投入，倘若中斷，將面臨較高的調整成本。高額的調整成本引發的財務流動性風險會對企業創新產生負面影響，而購買理財產品有助于上市公司應對財務流動性風險。理財產品種類豐富，不同的期限和保本性質使得上市公司能夠根據自身財務需求和自由資金狀況選擇符合自身發展的理財產品，提高資金使用效率和財務管理水平，從而通過收益效應與流動性效應促進公司創新。具體而言，當公司創新面臨資金或融資困難時，與固定資產、長期債權投資等期限較長的投資項目相比，流動性較強的理財產品能夠及時變現，緩解財務困境，為公司創新提供及時的資金支持；與此同時，與股票、長期股權投資等風險較高的投資項目相比，理財產品具有相對穩定和安全的收益以及較低的投資風險，能夠提高資金流入量、減少資金流出量，提升財務的流動性和閑置資金的收益性，為公司推進創新活動提供資金支持。

再次，上市公司購買理財產品可以緩解融資約束，為推進創新活動提供資金保障。公司創新活動需要穩定的資金支持，而購買理財產品可以緩解融資約束，為企業創新創造有利條件。其一，購買理財產品帶來的相對穩定的收益能夠改善經營業績、降低盈余的波動性和經營風險，有助于緩解融資約束，可以為企業創新創造良好的融資條件。其二，上市公司購買的理財產品主要是銀行理財產品，有助于構建良好的銀企關系。公司與銀行之間的良好互動有助于降低后續融資成本，滿足企業創新的資金需求。其三，購買理財產品是衡量公司金融化程度的指標之一，而金融化能夠拓寬公司的融資渠道和融資來源，增強公司的融資能力，為企業創新活動的資金來源打下堅實的基礎。

(二)上市公司購買理財產品也可能會阻礙創新

首先，上市公司購買理財產品會對實業投資產生擠出效應，從而減少企業對于創新的投入。第一，在資源有限的條件下，上市公司購買理財產品會減少用于創新的資源。根據資源基礎理論，公司不同資源間存在替代及壓制關系。在資源總量一定的情況下，即外部融資和內部資金是給定的條件下，實業投資和虛擬投資此消彼長。若公司對理財產品這類金融虛擬投資進行更多的資源投入，則用于實體投資的資金將會減少，實體投資的資本被擠占，從而對實業創新活動產生嚴重的擠出效應。第二，理財產品相對較高的回報率可能會抑制公司創新的動力。相較于投資長期資產等實業投資，理財產品這類金融資產的收益率更高，能為公司帶來更多收入。企業創新具有投入大、周期長和不確定性的特點，創新活動的調整成本和風險較大，一旦終止或失敗將對企業財務業績產生重大的不利影響。因此，企業創新面臨嚴重的融資約束問題。創新的資金來源主要依靠內部積累，公司購置理財產品會減少自由資金流量，擠占創新投入的資源。第三，購買理財產品會加劇公司金融化程度。公司購買的理財產品越多，其收益對利潤貢獻的誘導效應越大，使得關注短期業績的管理層將本屬于創新的資金用于金融項目的投資，這種逐利性行為促使公司更加關注短期利益，從而逐漸喪失開展長期創新活動的動力。一方面，對于業績較好、自由資本充裕的公司而言，將自由現金流量用于購買理財產品會削弱公司主營業務和創新發展的資源投入力度；另一方面，對于主營業績較差、內部資金較為短缺的公司而言，購買理財產品獲得的短期收益可以支撐公司發展或扭虧為盈，從而達到粉飾業績的效果。這種對理財產品形成的依賴會減損公司發展主營業務和創新活動的動力。

其次，管理層可能會因為代理問題而將大量資金用于購買理財產品，削減研發投資，從而降低創新績效。第一，公司創新投資活動具有資金需求量大、周期長、調整成本高等特征，若投資失敗將對公司經營業績產生重大不利影響，使得管理者的經營能力受到質疑，進而減少管理層收入。相比之下，購買理財產品的調整成本低、可逆轉性強、投資收益較高和風險較低，即便投資失敗，一般也不會直接追責于管理層自身，因為金融投資風險主要受到來自外部金融市場風險因素的影響，并非管理層自身可以控制。因此，管理層很可能出于自身利益的考慮，將閑置資金用于購買理財產品而非給予股東分紅，損害股東利益。同時，基于股東與管理者之間的委托代理關系，管理層將自由資金用于購買理財產品會向股東傳遞公司不務正業的信號。股東很可能會減少對公司的投資，從而減少公司創新的資金來源。第二，隨著購買理財產品規模的擴大，理財產品收益對公司短期業績的促進作用越明顯。管理層基于短期逐利等機會主義行為，會進行更多的理財產品投資，引發嚴重的代理問題。因此，管理層的短期逐利行為會加劇理財產品投資對長期創新投資的替代效應，從而導致公司減少對研發創新的投入，降低創新績效。

基于以上分析，提出如下研究假設：

上市公司購買理財產品有助于提高創新績效。

上市公司購買理財產品會降低創新績效。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

考慮到2011年之前有關理財產品購買行為的披露較少，數據不具有代表性，本文以2011-2018年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本，并進行如下處理：(1)剔除金融保險行業樣本；(2)剔除ST、PT和已退市的公司樣本；(3)剔除總資產或所有者權益為負的公司樣本;(4)剔除變量數據缺失的樣本。最終獲得19738個公司年度樣本。其中，購買理財產品的上市公司樣本數為4159個。上述篩選程序與現有文獻基本一致。上市公司購買理財產品的數據來自萬德(Wind)數據庫，市場化水平的數據來自王小魯等(2016)編制的市場化指數。其中2017-2018年的數據為按照平均增長率推算所得，其他財務數據來自國泰安(CSMAR)數據庫。并對所有連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

(二)實證模型

為檢驗上市公司購買理財產品與創新績效之間的關系，構建如下模型：

ln,ln,=+,+

,+,+,+

,+,+,+,+

,+1,+,+

,+,+,+

∑+ ∑+,

(1)

其中，被解釋變量為企業創新績效(ln與ln)，解釋變量為上市公司購買理財產品的金額()，和分別表示年度和行業層面的固定效應。若系數顯著為負(或正)，則說明上市公司購買理財產品會降低(或提高)創新績效。

(三)變量定義與度量

1. 上市公司購買理財產品()。借鑒楊竹清(2017)的做法，采用“平均單個理財產品投資金額取自然對數”來度量上市公司理財產品的購買水平。該指標越大，說明上市公司購買的理財產品越多。

2. 創新績效(ln和ln)。借鑒劉行和趙健宇(2019)的研究，從創新數量和創新質量兩個方面來衡量公司創新績效水平。其中，以專利產出量來衡量公司的創新數量，具體計算方式為企業當年發明專利、實用新型專利與外觀專利申請數總數之和加1再取自然對數(ln)；以發明專利產出量來衡量公司的創新質量，因為發明專利的技術含量最高，在一定程度上能夠體現公司的創新質量，具體計算方式為企業當年發明專利申請數總數之和加1再取自然對數(ln)。考慮到理財產品的購買對企業創新產出的影響可能存在較長的滯后期，因此，在實證檢驗中分別對上市公司專利產出情況的期到+2期進行考察。該指標越大，說明企業的創新績效水平越高。

3. 控制變量。參考胡詩陽等(2019)的研究，控制如下可能影響企業創新績效的變量：托賓Q值()、資產負債率()、資產收益率()、盈利能力()、公司規模()、有形資產密度()、無形資產密度()、現金持有量()、股權集中度(1)、企業并購()、市場化水平()、獨立董事比例()和兩職合一()。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證檢驗結果及分析

(一)描述性統計分析

描述性統計結果顯示：ln的均值為2.654，說明研究樣本每年獲得批準的專利數量約為14個；標準差為1.659，說明上市公司的創新產出情況存在較大差異。ln的均值為1.877，標準差為1.474，說明上市公司的專利質量差異較數量差異小。的均值為17.936，說明樣本公司對理財產品的投資較大，這一分布與楊竹清(2017)的研究類似。其他變量結果與現有文獻基本保持一致，不再贅述。

(二)相關性分析

各變量Spearman和Pearson相關系數結果顯示：第一，購買理財產品()與公司創新數量(ln)在1%水平上顯著為正，與后文主回歸的實證結果不符。可能的原因是：相關性分析僅考慮兩個變量之間的簡單相關性，若要更準確、深入地考察二者之間的關系，則需要在控制其他變量的基礎上進行回歸分析。第二，選取的大多數控制變量與公司創新數量(ln)在1%的水平上顯著相關，說明選取的控制變量有較好的代表性。第三，鑒于托賓Q值()和資產負債率()、托賓Q值()和公司規模()、資產負債率()和公司規模()、公司規模()和理財產品()、資產收益率()和盈利能力()以及資產收益率()和現金持有量()之間的相關系數大于05，采用中心化處理的方式予以控制。此外，絕大部分控制變量之間的相關系數都小于05，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)實證結果分析

表2列示了模型(1)的回歸結果，列(1)～(6)的被解釋變量分別為企業當期與滯后1～2期的創新數量和創新質量。回歸分析結果顯示：無論對于創新數量還是創新質量，購買理財產品()的系數均在1%的水平上顯著為負，說明上市公司購買理財產品會顯著降低其創新績效，驗證了假設1b。對于創新數量，雖然解釋變量的系數從滯后1期開始呈現逐漸下降趨勢，但仍然在1%的水平上顯著；對于創新質量，雖然解釋變量的系數從滯后2期開始呈現不顯著，但仍與被解釋變量存在負相關關系。在經濟意義上，當=0時，相比于購買理財產品較少的公司，購買理財產品較多的公司當期創新產出數量(ln)降低6.38%[-0.1082×(0.978/1.659)]個標準差。其中，-0.1082是的回歸系數，0978為描述性統計中的標準差，1.659為ln的標準差。即企業購買單個理財產品的平均金額()變動一個標準差，其當期的創新數量(ln)降低6.38%個標準差，具有顯著的經濟意義。表2中控制變量的結果與預期基本一致，不再贅述。

表2 上市公司購買理財產品與創新績效

(四)進一步分析

公司所處市場環境、投資收益率、所處行業和高管持股比例會對公司的財務風險、委托代理問題等產生重要影響，從而影響公司創新績效。因此，進一步考察上述因素對購買理財產品和公司創新績效之間關系的異質性影響。采用當期企業專利產出量(ln)來展開探討。

1. 法律環境。法律環境作為一種正式制度，能夠對公司生產經營活動的各個方面產生影響。一方面，在市場化程度較高、法律環境較為完善的地區，企業創新活動所需的資源支持更容易從市場中獲得，其創新產出也更容易受到法律規章的保護，這會進一步提高企業進行研發創新的意愿和動力。另一方面，法律環境越完善，政府的干預相對越少，有助于市場的自由競爭。企業為了保持自己的競爭優勢，則會更加傾向于研發創新。因此，處在法律環境較好地區的公司，往往擁有更完善的法律制度保護和更強的競爭壓力，其創新績效受購買理財產品的擠出效應低于處在法律環境較差地區的公司。

本文采用王小魯等(2016)編制的市場化指數中的“市場中介組織發育和法律制度環境”指數來衡量公司所處地區的法律環境，設置法律環境() 虛擬變量：高于法律環境指數年度行業中位數的公司設為1，即法律環境較好組；反之為 0，即法律環境較差組。回歸分析結果見表3中的列(1)和列(2)。結果顯示：對于法律環境較好組，上市公司購買理財產品對創新績效的抑制效應僅在10%的置信水平上顯著；對于法律環境較差組，上市公司購買理財產品的系數在1%的置信水平上顯著為負。組間系數差異檢驗的值為0.0008。說明與處于法律環境較好地區的公司相比，處于法律環境較差地區的公司購買理財產品對創新績效的擠出效應更強。

2. 投資收益率。投資收益率是反映公司進行各類投資產生的收益能力的指標。當公司的投資收益率較高時，會更加放大原本就存在較高盈利性的金融資產投資對企業的誘導性，導致企業購入理財產品的傾向增加，從而對創新活動的擠出效應加劇。同時，金融資產所帶來的超額短期投資收益率會加劇管理者的短視行為，最終也會導致更多的資源流向金融領域，使得利于企業長期發展的實業創新投資受到擠出。綜上所述，投資收益率水平高會加劇理財產品對創新投資的擠出效應，不利于公司進行創新活動和提高創新水平。

借鑒張成思和張步曇(2016)的方法，采用“(投資凈收益+公允價值變動損益+匯兌凈收益-對聯營和合營企業的投資凈收益+利息收入-利息支出)/(貨幣資金+持有至到期投資+交易性金融資產+投資性房地產+可供出售的金融資產+長期股權投資+應收股利+應收利息)”來衡量公司的投資收益率，若公司投資收益率比例大于等于年度行業中位數，定義為投資收益率水平高組(=1)，反之為投資收益率水平低組(=0)。回歸分析結果見表3中的列(3)和列(4)。結果顯示，只有在公司投資收益率較高時，上市公司購買理財產品與創新績效的回歸系數才在1%的置信水平上顯著為負；反之，則不顯著。上述結果表明，上市公司購買理財產品對創新績效的抑制效應在投資收益率水平高的公司更明顯。

3. 高新技術企業。處于不同行業的企業，其在創新模式等方面存在區別。相較于非高新技術企業，高新技術企業擁有知識、技術、員工等優勢條件，更有利于企業創新項目的開展，產生更為可觀的創新效率。并且，高新技術企業的行業競爭激烈，技術升級更新頻率高，創新投資需求大，企業創新成為其生存和發展的關鍵所在。相比之下，非高新技術企業對科研技術水平的要求較低，企業的創新研發需求較小，創新資金受到約束的可能性也較低，在面臨融資約束等不利事件時，更傾向于購買理財產品這類具有相對穩定收益的金融資產，而降低對企業研發創新的投入。基于以上分析，由于研發創新投入能直接影響企業的創新績效水平，非高新技術企業理財產品的購入對企業創新的擠出效應強于高新技術企業，理財產品與創新績效二者的負向關系應當更為明顯。

對高新技術企業與非高新技術企業進行分組回歸分析時，參照李連燕和張東廷(2017)的研究，將計算機、通信和其他電子設備制造業，軟件和信息技術服務業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，醫藥制造業等四類行業作為高新技術企業的劃分標準，屬于高新技術企業的=1；反之，=0。結果見表3中的列(5)和列(6)。高新技術企業購買理財產品與創新績效在10%的水平上顯著，而非高新技術企業購買理財產品與創新績效則在1%的水平上顯著，二者顯著性具有明顯差異；組間系數差異檢驗的值為0.0000。以上結果均說明，非高新技術企業購買理財產品與創新績效之間具有更顯著的負向關系。

4. 高管持股比例。隨著上市公司股權結構日益復雜，委托代理問題也日趨嚴重，高管與所有者利益不一致的加劇使得管理層越發自利和短視，從而忽視對企業長期發展有利的創新投資。高管持股計劃是有效解決代理問題的方式之一。高管持有公司股份使其能夠在公司治理中擁有更多的話語權。與此同時，簽訂高管薪酬與其經營業績掛鉤的契約，可以促使管理層為增加自身報酬而努力，進而為公司業績做貢獻。高管持股比例越高，其與股東的利益越可能趨向一致，從而用更加長遠的眼光來進行投資決策。因此，高管持股比例較高的公司能夠在一定程度上緩解委托代理沖突，使管理層更加注重創新等長期投資，降低理財產品這類金融投資的擠出效應。

采用“公司年末高管持股總數除以年末總股數”來衡量高管持股比例()。當公司高管持股比例大于等于年度行業中位數時，取值為1；否則，取值為0。表3中的列(7)和列(8)顯示：無論高管持股比例高低，購買理財產品()與公司創新績效(ln)的回歸系數均在1%的水平上顯著為負；組間系數差異檢驗的值為0.0006。說明高管持股比例較低的公司購買理財產品與創新績效之間有更強的負向關系。

表3 進一步分析

(五)拓展性分析：渠道機制檢驗

購買理財產品可能會通過擠出研發投入這一途徑來降低公司創新績效。因此，根據“公司購買理財產品()→研發投入(ln)減少→創新績效(ln)降低”這一路徑，檢驗研發投入的中介效應。借鑒溫忠麟等(2004)的中介效應檢驗程序，在模型(1)的基礎上設定如下遞歸方程模型：

ln,=+,+

∑,+∑+∑+

,

(2)

ln,=++ln,+

∑,+∑+∑+

,

(3)

其中，ln表示中介變量。參考亞琨等(2018)和郝項超(2020)的做法，采用“研發支出總額取自然對數”(ln)來衡量公司的研發投入水平。另外，基于以往學者的研究，在模型(2)中控制可能影響公司資本支出的其他變量：、、、、、、1、、、等。此外，還引入了行業、年度虛擬變量來控制行業以及年度固定效應。

檢驗原理如下：第一步，估計模型(1)。若系數顯著小于0，說明購買理財產品會降低公司創新績效。第二步，檢驗模型(2)與模型(3)。若和均顯著異于0，且||顯著小于模型(1)中解釋變量()的系數||，說明購買理財產品通過影響中介變量降低公司創新績效；若顯著但不顯著，說明中介變量發揮了完全中介作用。第三步，若和中至少有一個不顯著，則須通過Sobel檢驗來判斷中介變量的中介效應。

由于第一步已做檢驗(見表2)，因此，這里僅針對第二步和第三步進行檢驗，結果見表4：列(1)中的系數在1%的水平上顯著為負，回歸系數為-0.0730，說明購買理財產品顯著降低了公司的研發投入水平。列(2)中ln的系數在1%的水平上顯著為正，的系數在10%的水平上顯著為負，回歸系數為-0.0489，其絕對值小于|-0.0730|；同時，在進行Sobel檢驗時，中介效應檢驗的值為-3.495，值為0.0005，在1%的水平上顯著異于0，表明理財產品購買越多，公司研發投入越少。而研發投入的減少進一步制約了公司創新的發展，說明研發投入具有部分中介效應。上述結果均表明，研發投入的減少是上市公司購買理財產品降低企業創新績效的渠道機制。

表4 中介效應檢驗：研發投入

(六)穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。上市公司購買理財產品會降低其創新績效，但這一結論可能存在內生性問題(反向因果或雙向因果)。首先，可能存在不可觀測的潛變量，既影響公司購買理財產品，又影響其創新績效。如金融環境一方面會通過影響公司主要融資形式而影響理財產品的購買；另一方面，可能通過影響公司融資的難易程度和現金持有水平而作用于創新績效。其次，購買理財產品與創新績效之間可能存在反向因果關系，如公司可能由于支持創新活動的資金出現困難，從而選擇通過投資理財產品來獲取超額收益。最后，具有特定特征如閑置資金冗余的公司，可能更傾向于購買理財產品，而這些公司本身的創新績效可能就偏低，即本文可能存在選擇性偏差。因此，采用工具變量法(IV)和聯立方程法(3SLS)降低可能存在的內生性問題對本文結論的影響。

首先，參考陳孝明和張可欣(2020)的研究，以滯后一期的上市公司購買單個理財產品的平均金額()和滯后兩期的上市公司購買單個理財產品的平均金額(2)作為工具變量進行檢驗。為了更穩健地驗證公司創新對購買理財產品的反向因果關系，采用以下三種方法來進行檢驗：條件同方差假定下的兩階段最小二乘法(2SLS)、對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法(LIML)和存在異方差時的廣義矩估計法(GMM)。回歸分析結果顯示：DWH統計量為9.40884，在5%的水平上顯著，說明上市公司購買理財產品()為內生解釋變量；Kleibergen-Paaprk LM統計量為511.579，值為0.000，表明不存在不可識別問題；對工具變量進行過度識別檢驗后發現Hansen J統計量為0.416174(= 0.5189)，證明至少有一個工具變量是外生的；第一階段的統計量為475.324，大于10，且統計量的值為 0.000，表明不存在弱工具變量問題。2SLS、LIML和 GMM結果均表明(見表5)，在控制了反向因果導致的內生性問題后，購買理財產品顯著降低了公司創新績效的結論依然成立。

其次，為了進一步控制購買理財產品與公司創新之間可能存在的雙向因果這一內生性問題，借鑒曹越等(2018)的做法，運用三階段最小二乘法(3SLS)進行估計，構建聯立方程模型(4)和(5)。

ln,=+,+,+

,+,+,+,+

,+,+,+

1,+,+,+

,+,+∑+

∑+,

(4)

,=+ln,+,+

,+,+,+,+

,+,+,+

1,+,+,+

,+,+,+

2,+∑+∑+,

(5)

為了保證聯立方程能夠識別，在模型(5)中加入外生工具變量與2。3SLS回歸分析結果見表5中的列(4)和列(5)：購買理財產品對公司創新績效具有顯著的負向影響，而公司創新績效并沒有對其購買理財產品具有顯著的作用，即購買理財產品降低公司創新績效是一種單向的顯著關系，支持了本文的結論。

表5 內生性檢驗

2. 分位數回歸。分位數回歸模型對隨機誤差項的分布不存在任何假設，回歸分析結果具有更強的穩健性和說服力。為了反映上市公司購買理財產品金額對創新績效條件分布的全面信息，采用分位數回歸檢驗上市公司購買理財產品對創新績效(ln)的影響。分位數回歸結果顯示：在任意分位點上(0.1→0.3→0.5→0.7→0.9)，上市公司購買理財產品對創新績效(ln)的回歸系數均顯著為負(-0.1366→-0.1274→-0.1397→-0.1082→-0.0695)，且隨著分位點的增加，上市公司購買理財產品對創新績效的影響系數大體呈下降趨勢，說明創新績效越高的公司越重視研發投入，購買理財產品的金額越少。這一結論與上述假設1b相吻合。

3. 刪除當年上市及當年增發新股的樣本。由于企業首次公開募股(IPO)后，管理層會受到來自資本市場的巨大壓力，從而加劇短視，不利于企業創新水平的提高；同時，企業購買理財產品的資金可能正好來自募集的資本。因此，為了控制融資等因素的影響造成的購買理財產品與上市公司創新之間的偶然因果關系，將當年進行了IPO和定向增發的上市公司樣本刪除，更改研究樣本進一步進行檢驗。回歸分析結果顯示：無論是創新數量還是創新質量，均會受到來自購買理財產品的顯著抑制，與前文結果保持一致。

4. 改變變量度量方法。替換上市公司購買理財產品()的衡量方式。參考段云先(2020)的做法，采用“上市公司理財產品投資總金額并取自然對數”()進行度量，同時，采用“上市公司購買理財產品的總金額所占總資產的比重”()來度量。回歸分析結果顯示，購買理財產品會顯著降低公司創新績效，與前文假設1b的檢驗結果基本保持一致。

綜上可見，經過穩健性檢驗后，本文結果未發生實質性變化，說明本文的研究結論具有較高的可信度。

五、研究結論與政策建議

以上研究表明：(1)上市公司購買理財產品對創新績效具有顯著的抑制作用，并對公司后續年份的創新產出產生持續性影響。分位數回歸分析結果顯示，上市公司購買理財產品對創新績效的影響系數大體呈下降趨勢，說明創新績效越高的公司越重視研發投入，購買理財產品的金額越少。(2)上市公司購買理財產品對創新績效的抑制作用在處于法律環境較差地區、投資收益較高、非高新技術行業以及高管持股比例較低的公司中更為明顯。(3)研發投入減少是上市公司購買理財產品降低創新績效的重要渠道機制。以上結論在控制內生性問題、分位數回歸和替換變量等一系列穩健性檢驗后仍成立。上述經驗證據表明，購買理財產品這一行為是影響公司創新績效的重要因素。

針對研究結論提出如下政策建議：第一，上市公司購買理財產品對創新績效具有抑制作用，說明購買理財產品擠占了公司的研發投入。上市公司購買理財產品，一是利用自有資金購買理財產品，二是為了幫銀行完成放貸任務而將所貸資金用于購買理財產品。前者會擠占公司研發投入，降低創新績效。因此，投資者應關注上市公司購買理財產品的公告，識別該行為對公司未來創新績效的不利影響，防范投資損失。后者盡管不會直接影響當期創新績效，但對未來研發投入會產生消極影響，因為銀行的借款利率一般高于購買理財產品的收益率。該行為會減損公司利潤和投資者利益，長期將不利于公司創新。這就要求監管部門尤其要關注公司“借款多、購買理財產品多”的異象，出臺相關規制措施，維護投資者權益。第二，非高新技術企業購買理財產品對創新績效的抑制作用更大。因此，監管部門可以通過問詢函的形式關注非高新技術企業購買理財產品的合理性，引導其將資金用于研發投入或其他實業投資，實現技術轉型和利潤增加，助力企業高質量發展。