基于科創板企業并購的乘數估值模型構建與應用

胡曉明，何凱蝶，陸偉明

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、 引言

科創板的設立為非上市企業提供了機會，對很多具有發展潛力但當前條件尚無法滿足資本市場IPO 上市要求的企業，會考慮是否通過被并購的方式進入資本市場。 據統計，科創板對外公布的企業并購資產評估報告中有63.89%采用了收益法估值結果，有27.78%的估值結果選擇資產基礎法，僅有8.33%采用了市場法估值結果。

市場法依據替代原則在市場上找尋相似企業的價格作為估值參考，評估企業價值。 市場法的數據來源于公開市場，依據均衡價值理論調節得到最為接近市場的交易價格。 資本市場逐漸成熟，上市企業數量不斷增加，為實務中市場法的應用創造了有利條件。 如何客觀修正價值乘數調整企業之間的差異是市場法的核心，本文基于改良的沃爾評分法結合具體的案例進行了相關研究。

二、 基于并購的乘數估值模型構建

(一)方法簡介

1. 傳統沃爾評分法

沃爾評分法研究的先驅是亞歷山大·沃爾，于1928 年在《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中首次提出。 沃爾評分法使用七個財務指標，分別是流動比率、負債資本比率、固定資產比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產周轉率和主權資本周轉率。 最初亞歷山大·沃爾對七個財務指標構建線性關系，并以百分制對指標打分賦予權重，以行業平均值作為標準值，與實際值比較得到相對值，最后的總得分為各指標相對值與指標權重的乘積之和。 沃爾評分法多用于財務信用綜合評價、財務績效等方面。

其方法是一種數據性、綜合統計性的評價方法，且基于現實數據，并不是憑空構造的理想評價體系，能夠對企業綜合財務信用相對準確地進行理論性分析，可以對企業之間進行橫向比較。

2. 灰色關聯度分析法

灰色關聯度分析法由鄧聚龍教授首次提出，其主要目的是對灰色信息系統進行理論分析。 內部特性已知的信息系統，稱為白色系統；把未知的或非確知的信息系統，稱為黑色系統；把既含有已知的又含有未知的或非確知的信息系統，稱為灰色系統。 所謂灰色信息，就是指那些樣本小、部分數據缺失或部分明確的信息。 灰色系統理論主要是透過一定的方法去尋求系統中各因素之間的數值關系。 灰色關聯度分析法應用了灰色系統理論的思想，因此，灰色關聯度分析法能夠定量地反映出一個系統的發展和變動情況，是一種很好的動態過程分析方法。 對樣本數量少、數據缺失的情形，利用灰色關聯度分析法，可以對各系統間、各因子之間的相關性進行評價。 將兩種因子在不同時間點或不同節點上的數據組合成兩個序列，其曲線的幾何形狀愈相近，則其灰色關聯程度愈高。 灰色關聯度是兩個系統之間的關聯程度，數據愈大，則說明兩個系統的相關性或相似程度愈強，反之愈弱。 基于熵權法和鄧氏灰色關聯度分析法的模型能夠在一定程度上降低方法評估產生的誤差。

(二)改良的沃爾評分法

本文對價值乘數的測算，主要使用的是沃爾評分法，但傳統的沃爾評分法存在財務指標選取不全面、評價指標權重確定具有主觀性方面的不足，可能使得財務指標的選取無法反映企業的獨特性，且對評價指標的權重確定，并不適合所有企業，例如重資產企業與輕資產企業的凈資產收益率存在較大的差異，若給予重資產企業與輕資產企業的資產收益率同樣的權重則是不符合現實情況的，會對估值結果產生影響。 因此，本文在運用沃爾評分法時，考慮科創板企業的特點，調整沃爾評分法中指標選取與權重計算。

關于指標選取，企業價值與企業經營有關，企業的經營狀況可以通過財務指標反映，因此選取了企業的償債能力、營運能力、盈利能力等二級財務指標和可以反映企業規模的二級財務指標。 又研究對象為科創板企業并購的成長期非上市企業，企業多為研發投入和品牌營銷投入大的創新型企業，證監會為管控上市企業質量提出科創屬性，因此科創板企業都具有科創屬性，且科創板并購的企業也應具有科創屬性，符合科創板定位要求，據此將代表科創屬性的財務指標納入考慮，可以更為準確地評估被并購企業價值。

關于權重確定，傳統沃爾評分法常采用專家評分，根據評分結果賦予權重，具有很大的主觀性，應充分考慮如何合理地、客觀地賦權。 研究發現灰色關聯度分析法更能貼合本文客觀賦權的要求，而且考慮了財務指標與本文選取價值乘數之間的關系。通過運用灰色關聯度分析法，測算價值乘數與各財務指標之間的灰色關聯度，并依據測算出的灰色關聯度值賦予權重。

(三)灰色關聯-沃爾評分法模型構建思路

沃爾評分法的目的是計算出各指標得分情況，并以累計得分評價企業信用水平或財務績效。 灰色關聯度分析法的目的是計算出兩個系統因素之間的關聯度。 本文從評估企業價值角度出發，采用灰色關聯度分析法計算各財務指標與價值乘數的關聯度，即“灰色關聯度”，然后進行排序，選取關聯度排名在前面的五個財務指標。 根據上述五個財務指標的關聯度計算權重，即沃爾評分法中指標的權重，最后依據評分準則計算五個財務指標的得分，以得分總和除以100 作為價值乘數的修正系數。

本文灰色關聯-沃爾評分法的綜合模型的具體分析思路如圖1 所示。

圖1 灰色關聯-沃爾評分綜合模型分析思路

首先，構建可比公司指標體系。 本文在圍繞影響價值乘數的因素選取指標構建經濟指標體系時，遵循客觀性、全面性、易獲取性的原則。 代表科創屬性的指標為公司研發投入能力和企業成長能力，需要納入考慮，構建具有科創板上市企業并購特點的經濟指標體系。

其次，計算關聯度。 根據灰色關聯度分析法的計算步驟計算指標與價值乘數之間的關聯度，從中選取關聯度排名前五的指標。

再次，從上一步選取的五個指標中，依據計算出的關聯度賦予權重。 再采用沃爾評分法，根據打分規則進行打分，獲得企業總得分。

三、 基于科創板企業并購的估值模型應用

理論的研究與模型的構建是否具有可行性需要通過實踐得以驗證。 由于非上市企業數據不容易獲取，因此選擇科創板企業并購新三板企業作為案例應用對象，即選取普塞呋擬收購龍華化工股權為案例研究對象。

(一)標的企業概況

1. 龍華化工企業介紹

被評估單位為龍華化工，原名為池州龍華醫藥化工有限公司，于2007 年創立，并于2018 年1 月在全國中小企業股份轉讓系統即新三板掛牌上市，屬于基礎層。 其主要從事多聚磷酸等產品的生產和銷售。

2. 評估基本要素

評估對象為龍華化工的股東全部權益價值，評估范圍為龍華化工的全部資產及負債。 2020 年12月31 日作為評估基準日，評估目的是股權收購，以市場價值作為價值類型，評估方法采用市場法。

(二)龍華化工企業價值評估過程

1. 可比公司選擇

依據股票交易近三年活躍、可比公司所處行業與待評估公司相同、可比公司所處生命周期與待評估公司相同、可比公司規模與待評估公司相近等標準，選取松井股份、聯瑞新材、歐科億、泛亞微透、金博股份作為可比公司。

2. 價值乘數的選擇

市盈率是市場法常用的價值乘數之一，市盈率等于股票價格除以每股盈利，將企業外部所反映的市場價格與內部所獲得的收益聯系起來，為投資者們提供參考。 對大部分企業來說，計算市盈率的相關數據比較容易獲取，且其計算的企業價值比較容易被接受。 成長期的企業主營業務收入和凈利潤都在穩步增長且為正值，可以考慮市盈率估值。 所以選擇市盈率進行測算，解釋價值乘數修正。 可比公司在2020 年12 月31 日的市盈率見表1。

表1 可比公司2020 年12 月31 日市盈率

3. 灰色關聯度計算

本文從償債能力、營運能力、盈利能力、企業規模和科創屬性五個方面，選取17 個二級指標作為與價值乘數進行灰色關聯度分析的變量。 本文搜集五家可比公司以及待評估公司近三年財務數據，計算財務指標與市盈率之間的灰色關聯度結果見表2。

表2 17 個二級指標的關聯度

選擇排名在前五的比較對象作為評價指標，即總資產增長率、凈利潤增長率、研發投入、銷售凈利率和總資產報酬率。

4. 沃爾評分法計算

根據評價指標與市盈率灰色關聯度分析、評價指標的描述統計量，建立市盈率財務績效評分表，見表3。

表3 市盈率財務績效評分表

其中，“指標”選擇與市盈率灰色關聯度排名前五的是評價指標；“相關性”取值為各評價指標與價值乘數之間的灰色關聯度；“權重”為各評價指標的灰色關聯度與所有評價指標的灰色關聯度的加和的比值；“標準值”為可比公司評價指標的平均值；“標準分”為100×評價指標的權重；“公司值”則為龍華化工各評價指標的具體數值。

市盈率財務績效總得分為52.4167，因此價值乘數修正系數為52.4167/100=0.5242。

5. 評估結果

安徽龍華化工股份有限公司2020 年12 月31日的股東全部權益價值的計算見表4。

表4 龍華化工股東全部權益價值計算表

銀信資產評估有限公司以2020 年12 月31 日為評估基準日，對龍華化工的股東全部權益價值進行估值，其采用收益法和資產基礎法兩種方法估值，并最后確定采用收益法評估結果為14200 萬元。 采用灰色關聯-沃爾評分法綜合模型對龍華化工2020年12 月31 日股東全部權益價值進行評估，值為140188403 元。

本案例評估值與收益法評估值差異率為-1.28%，由于評估師最后選取收益法估值結果，作為交易雙方的交易價格，已得到市場的認可，而市場價格往往圍繞企業價值波動，最能反映企業真實的內在價值，且在實務中，差異率在±15%范圍內是可接受的。 綜上所述，本文采用構建的模型評估龍華化工企業價值的結果與市場價格相接近，所以灰色關聯-沃爾評分法的測算結果是可靠的。

四、 研究結論

通過運用市場法，并引入改良的沃爾評分法對價值乘數進行修正的新方法，在考慮償債能力、營運能力、盈利能力、企業規模外還考慮了科創企業獨具的科創屬性，運用灰色關聯度分析法對財務指標賦權，該模型充分考慮了各種財務指標與價值乘數之間的關聯度，避免了盲目選擇財務指標打分所帶來的評估誤差，其克服了現有方法修正不精確的缺點，且更適用于科創板企業并購的成長期高新技術企業估值。

選取普塞呋收購龍華化工這一案例為研究對象，以驗證構建的灰色關聯-沃爾評分法綜合模型的可靠性，其估值結果與收益法結果誤差在合理范圍內，因此認為模型具有可靠性。