航空業的困境反轉：復蘇曙光初現

袁京力

受疫情影響，航空公司的半年報業績慘淡：2022年上半年，中國國航、南方航空和東方航空的歸母凈利潤分別為-194.35億元、-114.88億元、-187.36億元，行業排名前三的航空公司均出現了較大虧損，這在航空行業歷史上也是非常少見的。

但困境中也孕育了機會。如果按照上半年的勢頭，2022年民航業的虧損也會繼續探底，不過這或許是黎明前的一次探底。

影響民航業盈利能力的三大因素是供需基本面、航空油料成本及人民幣貶值因素，至少從目前看，人民幣貶值的幅度將會變小，航空燃油成本受原油價格下行也會下降，而隨著疫苗接種率的提升和國產小分子口服藥的不斷研發，新冠防治體系將日趨完善，國內2023年疫情防控進一步改善的可能性也在增加，且未來幾年航空客運投放并不大，航空業中長期的供需將得到改善，航空行業將迎來困境反轉的良機。

站在當前時點上，應該對航空業盈利恢復抱以更多信心。

受疫情影響，各航空公司出現大幅虧損，這導致航空公司的資本開支壓縮，從而新增運力投放也受到沖擊。

中國民航總局局長宋志勇在8月底的民航業年中電話會議上透露，疫情前，民航業連續11年盈利，2019年利潤達549億元，而疫情以來累計虧損近3000億元。其中，2022年上半年虧損1089億元，超過2020年、2021年的年度虧損。

虧損直接導致了民航業資產負債率快速攀升。據宋志勇透露，目前航空公司資產負債率達82.2%，較疫情前上升11.9個百分點，12家航空公司資產負債率超過100%。

這種債務約束直接制約了航空公司的運力投放。2020年至2022年，國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空的客機機隊復合增速分別放緩至3%、2%、1%、10%、7%。

據國金證券統計，以國航、東航、南航年報披露的飛機引進計劃為例，若不考慮737MAX影響，2022-2024年機隊凈增數量逐年降低，甚至轉負;即便考慮737MAX，假設待交付的這款機型于2024年引進完畢，則2021-2024年國航、東航、南航的機隊增速年復合增速分別為3%、3%和5%，仍遠低于歷史增速;考慮自購飛機引進需2-3年，而疫情以來并無大單，若2022年航司新簽訂單有限，或影響2024-2025年機隊規模增長。

當然，民航業業績的關鍵還是看需求，而這也跟疫情的防控有關，在疫苗接種率提高及國產小分子抗病毒藥物不斷取得進展情況下，國內疫情防控尺度進一步放寬的概率不小。

從歷史上看，民航業曾經歷了2003年的非典干擾和2008年金融危機的沖擊，但拉長周期看，行業均保持了快速增長。

2002-2004年，民航業旅客周轉量年復合增速為19%，2007-2010年為13%，即便其中一年遭遇了重大的外部沖擊，行業平滑后基本恢復至歷史增長速度。

天風證券認為，航空潛在需求隨著名義GDP增長，航空收入與GDP的比值穩定。“十四五”期間實際GDP年化增速有望保持5%左右，GDP平減指數年化增速有望保持3%左右，則名義GDP有望保持8%左右。如果2025年疫情完全消退，航空需求釋放，則2019-2025年航空收入增幅與名義GDP有望持平，即60%左右，航空企業潛在收入規模有望達到萬億元。

考慮到可選消費的屬性，華西證券則更樂觀，其理由是：2019年至2021年，表征必選消費的食品煙油增速快于同期收入增速6.9%，衣著、教育文化娛樂、交通通信等偏可選消費增速低于整體，未來一旦疫情好轉，隨著消費信心的修復，消費支出的增量部分將主要集中在可選消費;二是2022年上半年，中國居民新增人民幣存款10.33萬億元，部分能夠起到蓄水池作用，一旦消費者信心修復，當下新增的人民幣存款能夠起到助推消費復蘇的作用。

以防控形勢較好的2021年為例，當年五一假期期間，增加的國內過剩運力被較好消化，國內票價和客運量均好于疫情前的2019年同期，反映需求仍然旺盛。

航空公司的營業成本主要是航空油料成本、折舊和員工薪酬成本，三者合計占營業成本的比例大約在80%上下波動，其中后兩者比較剛性和固定，航空油料成本則是可變成本，受國際原油價格影響波動較大。

雖然原油價格在2020年受疫情影響一度暴跌，NYMEX原油一度下跌至6.5美元/桶的低價，此后一路反彈，至2020年年底已經回升至48.42美元/桶，但仍然低于2019年。

原油價格過去一年多來的大幅上漲是近年來罕見的。

2021年，受大宗商品價格上漲的推動，NYMEX原油價格收于75.45美元/桶，已經大幅超過2019年的水平;2022年年初以來，受俄烏沖突影響，原油價格更是大幅攀升，3月份更是達到130.5美元/桶的10年新高。

原油價格的上漲加劇了航空業的虧損。以中國國航為例，2021年和2022年上半年，公司航空油料成本分別為207.4億元和103.48億元，2021年大漲58.76億元的原因是航油價格及油料上漲的綜合影響，而2022年上半年微幅上漲4.34億元則是因為價格上漲、用量下降的影響，疊加2022年上半年飛行架次跟上年同期持平，油價的沖擊還將更大。

據天風證券測算，以2020年的燃油成本為基礎，油價每上升1%，國航、東航、南航、春秋航空、吉祥航空的稅后凈利潤將分別下降1.27億、1.05億、1.46億、0.22億和0.16億元，占凈利潤的比例分別為0.8%、0.84%、1.24%、3.79%和3.37%。假設2022年全年，布倫特原油平均價格為100美元，相較于2021年年底上漲幅度為28.57%，將此看做全年油價漲幅，且假設2022年航班量與2020年全年持平，則預計2022年油價上漲將導致全年三大航空公司凈利潤下降30億-50億元。

而燃油附加稅的征收可以部分彌補油價上漲的負面影響，天風證券認為，整體上看，原油價格上漲對航空公司營業成本造成沖擊，但需求復蘇這條主線不會改變，客運量上升帶來的收入增長可以彌補高油價的負面影響。

不過，在經歷了高點后，原油價格開始回落，目前已經下降至約80美元/桶，較最高點已經下跌了近40%，雖然原油價格面臨供給受限、庫存較低等制約，但其最瘋狂的時候或已過去。

華西證券認為，新能源增長的底層邏輯是更低成本的能源對高成本能源的替代，風光、核電占比的提升，汽車的電動化趨勢，擠占的是原油等傳統能源的空間，從這個角度可以推導出長期油價向下的趨勢;油價占航空公司成本的30%左右，油價下降的部分如果傳遞到客公里收益，預計可以抬升航空需求增長曲線

航空業屬于重資產、高負債行業，這既是其壁壘也是其負擔，高負債尤其是外幣負債帶來的匯兌損益對盈利影響較大。

升值時將會產生大量的匯兌損失，反之則會產生收益，而2022年上半年以來，受美聯儲加息影響，美元走強，年初至6月底，美元兌人民幣的中間價由2021年年底的6.38元升至6.71元，人民幣貶值了大約5.17%，截至9月底上漲至6.94元左右，2022年以來人民幣兌美元的中間價的貶值幅度已經接近10%。

這種貶值直接影響航空公司的盈利。以三大航空公司半年報為例，截至6月30日，中國國航、南方航空及東方航空的期末美元負債分別為437.56億元、416.86億元及291.92億元，占比均低于21%，但人民幣貶值對盈利的沖擊卻不小。

其中影響較大的是中國國航和南方航空。2022年上半年，中國國航的匯兌凈損失為22.4億元，上年同期為匯兌凈收益5.63億元;南方航空公司匯兌損失為20.52億元，上年同期匯兌凈收益為7.93億元。

隨著美元兌人民幣中間價接近7元大關，外界預期明后年美聯儲加息幅度將變小，未來人民幣貶值幅度或將減弱。

中信建投證券認為，人民幣與美元再掛鉤意味著分析人民幣兌美元匯率約等于分析美元指數，回顧美元指數近三個周期有兩個重要規律：一是美元指數上行時間越來越長;二是雖上行周期在拉長，但上行高度卻明顯下降。

不過，也有觀點認為，匯率不影響航空公司的經營情況，人民幣升值也未必帶來業績提升。事實上，2010年之后人民幣升值數年，航空公司業績也不佳。