以史為鑒：成長行情的終結

鄭小霞　劉超

從8月中旬開始，在面臨內外部風險事件的沖擊下，成長風格經歷了較大幅度的調整，市場普遍在熱議本輪成長風格完整行情是否已經結束、風格是否正處在切換的窗口，這是站在當前角度市場最為迫切關心的問題。我們通過復盤歷史上兩輪成長完整行情第三階段結束的表現和原因，嘗試去回答本輪成長行情是否徹底結束以及后續需要重點關注哪些因素的邊際變化等。

一輪完整的成長大行情將經歷相對穩定和有跡可循的演繹節奏，遵循“第一階段估值修復→（良性調整）→第二階段業績驅動→（良性調整）→第三階段拔估值行情→成長大行情結束”的順序，A股市場此前已經經歷過兩輪完整演繹，目前正在經歷2019年初開啟的，以新能源產業周期引領的第三輪成長完整期行情。

4月底至今的成長風格的“V型”上漲并不僅僅是市場普遍認為的超跌反彈，更是流動性寬松超預期、產業政策支持，疊加基本面比較優勢三者共同催化的成長第三階段拔估值行情。

其一是成長第三階段的核心特點是估值為主要支撐，并非業績。如第一輪成長完整行情的第三階段2010年7月-2010年12月期間，成長風格上漲65%，其中PE（TTM）同期抬升了53%;第二輪成長完整行情的第三階段2015年1月-2015年6月期間成長風格上漲了161%，其中PE（TTM）同期抬升了120%。歷史上看成長第三階段行情并非主要由基本面驅動，估值更是主要因素。

在2019年初至今的第三輪成長完整周行情中，第一階段從2019年初到2020年疫情爆發前，期間成長風格漲幅為71.5%，PE（TTM）提升164%，估值提供全部支撐;第二階段從2020年4月到2021年11月底，期間漲幅70.6%，EPS提升84%，全部由業績支撐;2022年4月底至今，成長風格上漲16%，其中PE（TTM）同期上漲了21%，估值再次成為成長風格上漲的主要支撐，這也符合歷史上成長第三階段行情的特點。

其二是二級市場成為超量貨幣資金的“蓄水池”，是成長第三階段拔估值行情的核心支撐之一。隨著國內疫情反復，居民收入預期轉弱，地產銷售疲軟，國內宏觀經濟穩增長壓力逐步加大，4月央行降準25BP，5、8月分別下調5年期LPR利率各15BP，貨幣政策持續寬松。國內M2自3月以來便逐步走高，至8月已連續走高6個月，從9.2%一路上升至12.2%，貨幣供給端邊際持續走寬。

與此同時，國內社融存量同比則處于震蕩略微向上的態勢，8月增速為10.5%，與年初1月時持平，盡管期間一度達到10.8%的高點，但相較于貨幣供給端的大幅走高，實體經濟需求改善幅度相對偏弱，4月以來M2增速已高于社融存量同比增速，價差也在不斷擴大，寬貨幣向寬信用轉化存在一定阻塞，資金存在空轉現象。

從資金利率方面看，4月底后，國內長端10Y國債收益率大幅回落（5月底-6月底期間的回升主要得益于上海解封后對于經濟復蘇的預期），7月以來短端DR001、長端10Y國債收益率進一步回落，并維持在相對較低位置，而市場資金成本走低并維持也是對“資金空轉”現象的印證。

歷史上看，國內房地產及資本市場賺錢效應明顯，往往成為超量貨幣資金的優先流入的方向（參考2020年疫情貨幣寬松下全國房價及股市走勢、2015年股市“水牛”等）。然而，2022年地產銷售疲軟，實體經濟基本面疲軟，伴隨著全國房價上漲預期的大幅轉弱，二級市場便成為超量貨幣的“蓄水池”。因此4月以來，隨著國內宏觀流動性邊際再度大幅走寬，股市微觀流動性寬松充裕，這也為成長第三階段拔估值行情提供了動力。

其三是橫向對比，成長風格基本面依然具備相對優勢。四大風格橫向對比來看，2022年PPI回落至年底已成為市場共識，4月以來PPI回落加速，周期風格業績壓力逐步加大;受二季度上海全域靜態管理，其余省市奧密克戎變種不定時反復影響，居民消費傾向偏低、可支配收入尚未大幅度回升，總體消費復蘇尚需時日;地產基本面短期企穩難度較大，經濟復蘇尚需加力鞏固之下，與經濟關聯較大的非銀、銀行、地產等金融類行業業績承壓。反觀成長熱門賽道如新能源汽車銷售依舊維持在同比100%以上，光伏、風電裝機規模增速也維持絕對高位。因此橫向對比看，成長熱門賽道基本面具備明顯的相對優勢。此外，中報盈利數據驗證成長風格業績相對優勢。從2022年中報披露的數據來看，周期、成長風格單季度歸母凈利潤同比增速分別為0.3%、0.1%，位列四大風格前兩名，業績具備相對占優，消費、金融風格盈利均處于負增長區間。

其四是4月以來新能源產業支持政策“層出不窮”，風險偏好也是支撐成長第三階段行情的重要推手。在雙碳“1+N”行動方案的頂層設計下，能源轉型已成為國家戰略。從4月以來政策出臺的類型、頻率以及扶持力度來看，除穩增長、促消費類政策外，新能源汽車、綠電方面的產業政策成為監管層關注的重點，備受市場矚目，國家發改委、工信部、科技部、生態環保等多個部委均有相關配套政策相繼出臺，配套政策密集出臺對成長熱門賽道風險偏好形成支撐。

2005年以來，除2019年至今的本輪成長第三輪完整行情外，共演繹過兩輪完整的成長大周期行情，分別是2008年11月至2010年11月，以及2013年1月-2015年6月，其中對應的成長第三階段行情分別發生在2010年7月至2010年11月與2015年1月至2015年6月。

其中，第一輪成長風格的第三階段行情的主要支撐來源于流動性、業績相對優勢以及風險偏好三方面支撐。

一是流動性邊際轉寬。2010年上半年宏觀政策執行“全面退出寬松、強調淘汰落后產能”的總基調，但隨著經濟下行壓力加大，2010年6月宏觀政策總基調由“全面退出寬松”轉為“有保有壓”。緊跟著，2010年下半年信用及貨幣開啟了新一輪短暫的擴張時期，新增人民幣貸款從負增長提升至下半年的翻倍以上增長，各項貸款余額同比從2010年6月的18.2%低點逐步抬升至2010年底的19.9%，M2同比增速也從7月17.6%的年中低點一路回升至年末的19.7%。

二是成長風格整體業績維持高增長，具備一定相對優勢。在2010年三季度，成長風格的業績增速為29.3%，在所有風格指數中，增速水平位居第二，這說明仍然具備一定的相對優勢。在2010年四季度，成長風格的業績增速為24%，較上一季度小幅下滑，增速水平上不如其他風格，但依然維持了較高的增速，其中電子行業是本階段成長風格業績整體較好的有力支撐。

三是產業政策提振風險偏好。2010年10月《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》審議通過并正式下發;此外，2010年6月創業板上市，對中小企業和科技創新企業融資和發展起到了舉足輕重的促進作用;6月蘋果新品發布，其中具有劃時代意義的iPhone4引發市場對于成長科技板塊的關注。

結束原因一：央行開啟加息周期，流動性再度轉緊。

央行時隔兩年再次開啟加息周期，貨幣政策正式轉向，流動性大幅收緊。隨著2010年6月以來宏觀政策基調發生轉變，信用、貨幣短暫擴張，穩增長政策發力對沖經濟下行，與之同時國內通脹CPI迅速攀升，從6月的2.9%大幅上行至11月5.1%的高點，伴隨著通脹壓力的來襲，央行正式開啟加息周期，10月20日首次加息0.25個百分點（上次加息時間為2008年12月），并在隨后的一年內加息4次，共計加息1.25個百分點;同時，央行也于11月16日上調存款準備金0.5個百分點，延續了上半年的升準操作（曾于1、2、5月升準），并于此后的1年內升準8次，存款準備金率共計提升4.5個百分點。

隨著貨幣政策轉向收緊，衡量市場中長期資金成本的10Y國債利率大幅飆升，從加息前的圍繞3.3%震蕩迅速上行至12月4%左右的水平，短端Shibor隔夜利率也從1.5%大幅攀升至2%左右。

與此同時，2010年12月3日中央政治局會議指出“要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，與7月29日政治局會議“繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”措辭相比，貨幣政策基調出現明顯轉變，預示6月以來短暫適度寬松的貨幣政策正式結束。

此外，2011年的各項數據也可以佐證貨幣政策的轉向。2011年M2月均同比增速為14.7%，較2010年大幅回落6.1個百分點，金融機構各類貸款余額增速也從2010年的21.2%縮減至2011年的16.8%，10Y國債收益率長時間維持在4%左右的階段性高位，短端Shibor利率中樞也有所抬升。

結束原因二：半導體產業景氣見頂回落，成長相對業績優勢逐步消失。

在2009年9月以來本輪完整行情中的第二、三階段中，成長業績在四大風格中表現亮眼，成為支撐成長風格占優的核心因素。成長業績占優的背后，首先是得益于金融危機后全球經濟復蘇，經濟大幅波動下，業績彈性較高的成長風格業績存在較強的低基數效應。但更為重要的是，成長處于智能手機引領的半導體產業新周期背景中。據美國半導體協會統計，2009年3月以來全球半導體銷售額同比增速逐步修復，至11月基本回到金融危機前水平，緊接著景氣再度上行，至2010年12月達到20%左右的高增速，大幅反超危機前水平。

然而2010年下半年便出現多家機構預測2011年全球半導體銷量增速將有所放緩。2010年8月底，多家權威機構如Gartner、SIA也紛紛更新了對于2011年全球半導體收入情況的測算，其中Gartner預計2011年全球半導體銷售額約為3070億美元，同比增長5.86%，增速較2010年預測值大幅回落21.3個百分點;SIA與Gartner較為相似，預測2011年銷售額約為3087億美元，同比增長6.27%，增速同樣較2010年預測值大幅下降22.6個百分點。事實上也確實如此，2010年12月全球半導體實際銷售額增速達到20.3%（2年平均增速）的高點，步入2011年半導體行業景氣度也逐步開始回落。隨著智能手機出貨量與半導體銷售額雙雙回落，成長業績承壓，業績相對優勢逐步弱化。

成長風格第二輪完整行情第三階段的主要支撐來源于流動性、風險偏好兩方面支撐，業績并非核心支撐。

一是貨幣政策轉向寬松，市場整體流動性極度寬松。2014年11月央行降低存貸款基準利率，時隔兩年再次開啟新一輪的降息降準周期。2014年11月至2015年6月中旬期間，央行通過多次降息降準刺激經濟，期間市場宏觀流動性偏寬松，10Y國債收益率圍繞3.5%中樞波動，維持階段性低位。3月以來短端DR001迅速下行，從3.5%左右的高點一路下降至5月中旬1%左右的水平。同時，微觀流動性同樣大幅走寬，成交量不斷放大。2014年11月初全市場成交量維持在3000億-4000億元水平，在寬松流動性及市場賺錢效應正反饋作用下，至2015年6月市場成交量已達到2萬億元水平，整體規模擴大了約5-6倍。

二是成長科技類政策催化不斷，對科技成長類產業風險偏好形成支撐。其一是“互聯網+”計劃獲得政策的重點支持。2015年3月“互聯網+”制定計劃被寫入政府工作報告，納入到國家頂層設計;其二是“雙創”文件出臺，成長科創主題并購重組火爆。2015年3月《國務院辦公廳關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》出臺，要求對戰略性新興產業和高新技術產業早中期、初創期創新型企業發展進行支持。其三是，2015年5月“中國制造2025”長期規劃出爐。規劃提出在航天裝備、通信裝備、能源裝備等與國際先進水平較為接近的8大產業進行重點突破，延伸出巨大發展空間。

結束原因一：央行版“扭曲操作”引發市場大幅下跌，市場對于流動性邊際變化敏感度大幅提升。

2015年上半年，市場處于極度寬松的時期，不論是短端資金利率的迅速下行還是市場成交量的指數型放大均是佐證，前者的支撐在于經濟下行壓力之下，央行延續了自2014年以來的寬松貨幣政策;后者的支撐主要在于市場賺錢效應的正反饋下，投資者場內場外加配杠桿。但4月中旬以來上述支撐均出現了較為實質性的變化。

央行版“扭曲操作”啟動，短期宏觀流動性承壓，為后續流動性迅速收緊埋下伏筆。盡管4-6月降準降息仍在持續，但4月16日以來央行便暫停逆回購操作，停止向市場注入資金，4月23日至6月25日期間央行維持零投放。隨后，5月28日據路透報道，央行向部分金融機構開啟定向正回購，期限包括7天、14天和28天，

回籠資金逾千億。價格以市場利率定價，暫停逆回購疊加定向正回購引發貨幣政策轉緊的預期，當日上證指數、創業板分別大幅下跌6.5%、5.4%。站在當前時點回看，其背后的原因可能在于市場短期資金已過于充裕（短端DR0013月-5月初下降約2個百分點），但恰逢經濟下行壓力依然較大，因此央行在回收短期資金的同時，依然維持了降準降息的操作以釋放長期資金，即—央行版“扭曲操作”收短放長。5月中旬以來短端資金利率DR001與長端10Y國債走勢逐步出現背離可以作為上述邏輯的佐證。值得一提的是，雖然央行階段性回收短期流動性，但依舊通過降準降息維持著中長期寬松充裕的貨幣環境，但5月28日的路透社報道依然引發市場大幅下跌，這一定程度上說明彼時市場對于流動性環境的變動已變得十分敏感，這也為后續微觀流動性收緊后，市場“閃崩”埋下伏筆。

結束原因二：監管層嚴查場外配資，去杠桿引發市場資金踩踏，微觀流動性急速萎縮。

監管層嚴查場外配資，去杠桿引發市場資金踩踏，微觀流動性急速萎縮。隨著市場短時間內成交量急速擴張，市場大幅上漲，監管層逐步加強對于兩融業務、場外配資等加杠桿行為監管，以控制風險。

4月17日，證監會對兩融業務提出7大要求，其中包括要求加強兩融業務風險管理，根據市場情況及時調整初始保證金比例，標的證券管理等手段，同時，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等。

5月22日開始不斷有券商緊急下發內部通知，要求全面自查自糾參與場外配資的相關業務，其中包括接入恒生HOMS系統、其他第三方系統為場外配資提供服務或便利，若存在利用提供的數據端口進行場外配資的行為，將在5月25日一律停止數據端口服務，這意味著與券商有合作的通過恒生HOMS系統或第三方系統提供融資的客戶必須強行平倉。

5月25日以來，南京、海通、華泰、民族、申萬、興業、國盛等多家券商先后對旗下兩融業務做出調整。

6月5日，證監會新聞發言人張曉軍表示，為促進券商融資融券業務發展，證監會正在對兩融業務管理辦法、相關規則進行修訂，條件成熟時將按照程序向市場征求意見。

6月12日，證監會發布《證券公司融資融券業務管理辦法》征求意見稿，意見稿在兩融業務開戶要求、期限限制、風險防范機制等方面均做出了一定調整，旨在加強風險管控，兩融業務監管正式落地。

緊接著，6月13日，證監會通過官方微博公布了《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，重申各證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利。

4月以來監管整治場內兩融以及場外配資的力度不斷升級，剛性去杠桿導致大量資金迅速撤離。6月5日至7月10日，短短1個月，上證指數、創業板指分別下跌7.3%、19.3%。大幅殺跌引發其他融資賬戶強制平倉，資金踩踏負反饋作用引發市場微觀流動性急速萎縮，市場成交量由2.2萬億腰斬至不到1萬億水平。

復盤過去兩次成長完整行情演繹來看，一是成長第三階段的完結通常意味著成長完整行情的結束。二是第三階段行情結束的核心原因在于當流動性、業績優勢以及風險偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個及以上同時弱化或消失。

如第一輪完整行情2008年11月至2010年11月期間，第三階段行情發生在2010年7月至11月，其背后的支撐因素得益于經濟壓力下的流動性短暫邊際轉寬，半導體產業高景氣下的成長業績具備相對優勢，以及創業板開板、戰略性新興產業決定正式下發等政策事件提振成長風格風險偏好，即——流動性、業績優勢及催化劑三重支撐。

而后續其行情結束的原因主要在于：10月下旬央行開啟加息周期，市場流動性大幅轉緊，流動性條件不復存在;四季度半導體產業景氣沖擊頂點并有放緩跡象，疊加市場機構普遍預期后續景氣回落是大概率事件，成長業績走弱，相對優勢條件弱化。流動性、業績相對優勢不復存在，三大核心支撐因素中僅剩下風險偏好“孤木難支”，伴隨著成長第三階段行情的結束，成長第一輪完整行情也正式畫上了句號。

再如第二輪完整行情2012年12月至2015年6月期間，第三階段行情發生在2015年1月至6月，行情的支撐主要源自于央行降息降準，極度寬松的市場流動性，以及“互聯網+”、“中國制造2025”、“雙創”等政策事件等密集出臺抬升成長風格風險偏好，期間成長風格業績相對優勢并不明顯，并不是支撐行情的主要因素。而其行情的終結也主要發生在流動性支撐條件大幅弱化。

央行4月中旬起暫停逆回購，并于5月底進行定向正回購，短期宏觀流動性有所收緊，貨幣政策轉向預期下市場大幅下跌（印證市場對于流動性邊際變化已十分敏感）。緊接著，6月上旬場內“兩融”監管文件正式出臺及證監會發布嚴查場外配資的通知，導致部分市場杠桿資金強制平倉，市場大幅下挫引發資金踩踏，負反饋作用下市場微觀流動性大幅收緊，流動性從對行情的支撐轉為制約。因此在單單依靠風險偏好，缺乏業績優勢及流動性的支撐下，成長第三階段行情正式結束，第二輪完整行情也隨之完結。

4月底至今以新能源為首的“深V”反彈屬于成長第三輪完整行情中第三階段，而其背后的支撐因素主要來自于以下三方面支撐：實體經濟需求偏弱，M2社融剪刀差逐步擴大下的資金空轉，市場流動性寬松充裕;橫向對比看，新能源產業周期中成長風格業績依然相對優勢;各大部委圍繞新能源、綠色低碳的產業政策層出不窮，密集落地，大幅提振成長風險偏好。

結合歷史兩次成長第三階段行情結束原因分析，一是成長第三階段的完結通常意味著成長完整行情的結束。二是第三階段行情結束的核心原因在于當流動性、業績優勢以及風險偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個及以上同時弱化或消失。在能源轉型上升為國家戰略的背景下，各類新能源配套政策有望不斷出臺，在中長期維度提振新能源等熱門賽道風險偏好，因此后續成長完整行情的走勢主要需要關注貨幣政策邊際變化以及熱門賽道產業周期持續性，若上述兩大支撐因素同時弱化或消失，僅剩下風險偏好“孤木難支”，成長第三階段行情或將結束，即代表本輪成長完整行情的完結。

因此，需密切關注市場流動性的邊際變化及新能源等熱門賽道產業周期進程和持續性。

首先，關注市場流動性的邊際變化。盡管在經濟出現實質性回暖前，貨幣、財政政策仍有望維持寬松，市場流動性保持充裕狀態，但也要注意短期流動性的邊際變化。7月初央行逆回購縮量至30億元、7月底縮量至20億元，8-9月DR001、DR007、DR1M等短端利率的迅速攀升，其中9月以來已回升約40BP。相應的，7月初至9月19日，從四大風格的漲跌幅對比來看，成長風格回撤約12.2%，跌幅最大。

因此，結合近期短期流動性的邊際變化以及成長風格低迷表現：央行可能已再次啟用，類似于2015年上半年（第二輪完整行情的第三階段）的“扭曲操作”;這也說明了，類比5-6月的短端利率上行，由于當前成長風格已處在較高位置，市場對于流動性的邊際變化已處于十分敏感的狀態，因此往后看需密切關注貨幣政策和流動性的走勢，市場存在無限放大流動性邊際變化的可能。

對于本輪成長完整行情的第三階段，需密切關注市場流動性的邊際變化及新能源等熱門賽道產業周期進程和持續性。

其次，密切跟蹤新能源等熱門賽道產業周期進程和持續性。本輪成長完整行情是建立在新能源產業趨勢的基礎上，當前成長風格整體的業績相對優勢也得益于新能源汽車、新能源發電等熱門領域的持續高景氣。8月國內新能源汽車銷量約為66.6萬輛，同比增長107.6%，動力電池裝機量約為2.7GW，同比增長121%。光伏、風電裝機同樣維持高速增長，1-7月國內光伏裝機規模約為3773萬千瓦時，同比增長110.3%，風電裝機約為1493萬千萬時，同比增長約為20%。從橫向對比角度來看，當前新能源、綠電是為數不多的，兼具高增速與確定性的賽道。因此，2022年四季度以及2023年全球新能源汽車銷量能否保持強勢，光伏、風電裝機在高基數下能否維持高增長，決定了全產業鏈包括配套行業的整體景氣度，同時也決定了新能源產業周期以及成長風格業績相對優勢的持續性，需重點關注。

此外，新能源產業政策大方向不變，將中長期支撐成長風格的風險偏好，海外事件并非關鍵。隨著雙碳“1+N”頂層設計行動方案出臺，能源轉型上升為國家戰略，各類配套政策有望不斷出臺助力新能源產業發展，中長期支撐成長風格整體風險偏好維持高位。雖然存在較多海外事件沖擊成長類行業風險偏好，如近期美國IRA法案和交通動議圍堵中國新能源汽車產業鏈發展、此前美國供應鏈審查報告提出分散光伏組件供應廠商等，但上述事件沖擊主要體現為短期的情緒沖擊，并不會對成長風格中長期風險偏好形成壓制。

結合歷史兩次成長第三階段行情結束原因分析，一方面，成長第三階段的完結通常意味著成長完整行情的結束。另一方面，第三階段行情結束的核心原因在于當流動性、業績優勢以及風險偏好（催化劑）三大支撐因素中存在兩個及以上同時弱化或消失。因此在新能源產業政策中長期支撐成長風險偏好的背景下，后續若市場流動性轉緊，以及產業周期景氣回落同時發生，成長第三階段行情或將結束，即代表本輪成長完整行情的完結。