《漫步華爾街》中的價值投資

姚斌

伯頓· 馬爾基爾/著

《漫步華爾街》是伯頓·馬爾基爾重要的代表作。自第1版問世以來，已歷經四十余年。馬爾基爾傳達的基本觀點是，投資者買入并持有指數基金，要比買入個股或主動管理型基金好得多。并且，買入并持有某個大型平均指數的所有成份股，其投資業績將戰勝專業人士管理的基金。

建議普通的投資者買進指數型基金也是巴菲特的一貫主張。巴菲特已在過去10年與對沖基金的對賭獲勝中做出了最好的示范。然而，就實際而言，對指數型基金感興趣的人并不多，更遑論買進并持有。

我在十年前就閱讀過《漫步華爾街》，然而我對馬爾基爾尊崇的有效市場假說理論并不感興趣。我所感興趣的是在其中的“價值投資”。

馬爾基爾將投資視為一種購買資產的方式，其目的是獲得可以預期合理預期的收入，并且在較長時間里獲得資產增值。這種觀點是正確的。投資與投機的區別，通常就在于對投資回報期的定義和投資回報的可預期性。投機者買入股票，希望在接下來幾天或幾周內獲得一筆短期收益;投資者買入股票，希望股票在未來會產生可靠的現金流回報，在幾年或幾十年里帶來資本利得。由此就產生了兩種方法：空中樓閣理論與堅實基礎理論。

空中樓閣理論把注意力集中在心理價值上。約翰·梅納德·凱恩斯早在1936年就清晰地描述了這一理論。這一理論指出，專業投資者不愿將精力用于估計內在價值，而寧愿分析投資大眾將會如何行動，分析他們在樂觀時期如何將自己的希望建成空中樓閣。凱恩斯為了描述股票市場的玩法，使用了“選美比賽”這一類比。這個類比經常被巴菲特所引用。如果參賽者必須從100張照片中挑選6個最漂亮的面孔，誰的挑選最接近于作為一個整體的所有參賽者的選擇，誰就能獲得比賽的獎項。然而，在決定誰是比賽冠軍的過程中，個人的審美標準無關緊要，最優的比賽策略是挑選其他參賽者可能喜歡的面孔。因此，預測全體參賽者普遍認為其他人可能形成什么樣的普遍觀點，或者還要沿著這一系列做出更進一步的推測，這就是英國的選美比賽。

對買家來說，一項投資，他預期會以更高的價錢賣給別人。新的買家同樣預期將來的買家愿意支付更高的價錢。在這樣的世界里，每時每刻都會誕生傻瓜。只要其他人可能愿意支付更高的價格，再高的價格也不算高。這樣的理論又被稱為博傻理論。

與空中樓閣理論不同，堅實基礎理論聲稱每一個投資工具，無論它是一只股票還是一處房地產，都有一個被稱為“內在價值”的堅實基礎，通過細致分析這個投資工具的現狀和前景，可以確定它的內在價值。當市場價格下跌而低于（上漲而高于）作為堅實基礎的內在價值時，買入或賣出的機會便出現了，因為按照該理論的說法，這種價格波動中最終總會得以修正。很明顯，這實際上就是價值投資的理論。

在《投資價值理論》一書中，約翰·威廉姆斯給出了一個確定股票內在價值的實用公式。他的計算以股利收入為基礎，引入了“折現”這一概念。威廉姆斯聲稱股票的內在價值等于股票未來所有股利的現值（或稱折現值），他建議投資者將以后收到的錢進行“折現”。然而，在20世紀30年代，沒有幾個人能夠明白“折現”的含義。直到后來，在著名的經濟學家、耶魯大學教授歐文·費雪的推廣下，“折現”一詞才得到了實際的應用。

于是，堅實基礎理論逐步展露出它的邏輯性。它強調，股票價值應建立在公司未來能以股利或股票回購形式分配的盈利流的基礎之上。據此可以推出，目前的股利越多，股利增長率越高，股票的價值就越大，因而不同的股利增長率就成為股票估值中的一個重要因素。所以，投資者不但必須估計股利長期增長率，還必須估計某種超常增長能維持多久。堅實基礎理論依賴于對未來增長率和增長持續期進行棘手的預測，這正是問題的關鍵所在。因此，馬爾基爾指出，內在價值這一堅實基礎可能沒有該理論聲稱的那么可靠。

本杰明·格雷厄姆和戴維·多德合著的《證券分析》一書極富影響力，華爾街整整一代證券分析師都皈依這一理論。奉行該理論的分析師學到的是，所謂健全的投資管理，就是證券價格暫時低于其內在價值時便買入，證券價格暫時高于其內在價值時便賣出。沃倫·巴菲特可能是使用格雷厄姆和多德分析方法最為成功的信徒。

馬爾基爾回顧了20世紀末和21世紀初互聯網泡沫與房市泡沫的歷史，他發現在每次泡沫發生的過程中，市場的確做到了自我修正，最終糾正一切非理性行為。然而，異常情形總會突然冒出，市場可能會變得非理性地樂觀，沒有戒心的投資者會被吸引進來，但最終市場總會認清真實價值之所在，這才是投資者必須予以重視的重要教訓。馬爾基爾坦陳格雷厄姆的智慧讓他信服，因為格雷厄姆在《證券分析》一書中寫道：股票市場不是投票機，而是稱重機。估值標準并未改變，最終任何股票的價值只能等于該公司的現金流現值。歸根結底，市場價值終會勝出。

馬爾基爾對此寫道，市場即便會犯錯，也可以做到高度有效。有些錯誤非常離奇，簡直讓人匪夷所思，例如21世紀初的網絡科技股，價格看上去不但透支了未來，而且還透支了“來世”。投資風險從來就無法清晰地感知，所以未來盈利應以什么樣的折現率進行折現，也永遠是無法確定的。因此，市場價格必然總是錯誤。在任何一個具體時點，誰也不能完全看清楚市場價格是過高還是過低。在華爾街，即使是最優秀、最聰明的人，也不能始終如一地區分正確的估值與錯誤的估值。沒有任何證據證明，誰能通過持之以恒地下對賭注以戰勝市場的集體智慧而獲得超額收益。市場并非總是正確的，甚或通常都不是正確的。但是，沒有任何個人或機構能始終如一地比市場整體知道得更多。

馬爾基爾指出，有四個基本決定因素可以估測任何股票的適當價值，但無論哪一個都會存在這樣或那樣的問題。

預期增長率。如果要預期增長率，必須考慮股利增長不會永遠持續下去。原因很簡單，公司都有生命周期。縱然正常的生命周期不會困擾一家公司，但有個事實總是存在的，即公司要保持同樣的增長率會越來越困難。因此，相信增長率可以長期保持較高水平是非常荒謬的。要讓市場估值有意義，股價必須反映不同的增長率前景。增長階段可能持續的時間長度非常重要。如果一家公司預期在未來10年里保持20%的高速增長，而另一家公司預期只在5年內保持相同增長率，那么在其他條件相同的情況下，對投資者來說，前一家公司比后一家公司更有價值。因此，就有了規則一：一只股票的股利增長率和盈利增長率越高，理性投資者應愿意為其支付越高的價格。微軟、麥當勞、默克制藥等代表性的股票證明了規則一真實有效，較高的市盈率與較高的預期增長率密切相關。

預期股利支付率。在其他條件相同的情況下，股利支付的金額越高，股票便越有價值。但問題在于“在其他條件相同的情況下”這個前提。如果增長前景不甚樂觀，那么將很高比例的盈利作為股利支付給股東的股票，就可能是糟糕的投資對象。與此相反，很多處于強勁增長階段的公司，常常不支付任何股利。有些公司往往會回購公司股票而不增加股利。對預期增長率相同的兩只股票來說，持有股利支付率高的股票，會使投資者的財務狀況更好。這樣就產生了規則二：在其他條件相同的情況下，一家公司發放的現金股利占其盈利的比例越高，理性投資者應愿意為其股票支付越高的價格。

風險程度。一只股票有價值，也就是說它的風險越低，那么它的品質就越好。比如，所謂的藍籌公司，就理應贏得優質溢價。多數投資者偏愛風險較低的股票，所以這些股票較之風險高、品質差的同行業股票，可以得到更高的市盈率。盡管投資者普遍認為較高的風險必須以較高的未來回報作為補償，但要測算風險，幾乎不可能辦到。但如果一個投資者看重穩定的回報，而不會抱有投機性的希望，那么就產生了規則三：在其他條件相同的情況下，一家公司的股票風險越低，理性投資者（以及厭惡風險的投資者）應愿意為其股票支付更高的價格。

市場利率水平。如果市場利率足夠高，便可以提供一個穩定獲利的備選投資渠道。20世紀80年代，優質公司債券的收益率飆升到接近15%的水平。當時股票預期回報率難以與這些債券的利率相匹敵，因而資金大量流向債市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相當低的水平，足夠多的投資者才被吸引過來，止住了進一步的下跌。這樣就產生了規則四：在其他條件相同的情況下，市場利率越低，理性投資者應愿意為股票支付更高的價格。

原則上，這4條規則非常有用，因為它們說明股價的高低有其合理的基礎，為投資者提供了某種價值判斷標準。但是，在考慮使用這些規則之前，馬爾基爾也給出了3條警示：

對未來的預期目前無法加以證明。預測未來盈利和股利是一個風險非常大的差事，要做到客觀冷靜極其困難。無論投資者使用什么準則以預測未來，預測總是部分地建立在無法確定的前提之上。

運用不確定的信息進行估值不可能得到精確值。一只股票的限制，完全可能是以計算者的意愿而改變，以計算者的意志為轉移。因此，要估算出一只股票的內在價值，根本就不可能辦到。

對雌鵝來說是增長，對雄鵝來說并非總是增長。對于特定的基本面因素，市場究竟會賦予多高價值，是難題所在。市場會看重增長，較高的增長率會催生較高的市盈率，但關鍵的問題是，對于較高的增長率，應該多支付多高價格？從實際操作的角度看，市場估值有時會發生迅速變化的事實表明，將任何一年的估值關系當作市場常態的指標來使用都是極其危險的。不過，通過比較增長型股票當前和歷史上的估值情況，投資者應至少可以杜絕類似郁金香球熱所帶來的沉重打擊。

盡管基本面分析看起來非常合理，但這種分析有三個潛在缺陷：分析師獲得的信息和所做的分析可能不準確;分析師對內在價值的估計值可能不正確;股票價格可能不會向內在價值的估計值收斂。

由此，馬爾基爾提出了一個“最合理、明智的”分析的方法，又歸納為3條規則：

只買入盈利增長預期能連續5年以上超過平均水平的公司。上市公司超乎尋常的長期盈利增長率，是促成多數股票投資獲得成功的唯一最重要的因素。谷歌以及其他所有歷史上表現最真正杰出的股票均屬增長型股票之列。

千萬不能為一只股票付出超過其堅實基礎價值的價格。以相當合理的市盈率水平買入增長型股票會擁有很大的優勢。買入尚未被市場認同的、市盈率并未高出市場平均水平的增長型股票，是一個很好的投資策略。

尋找投資者可在其預期增長故事之上建立空中樓閣的股票。這是心理因素的層面。

從馬爾基爾對“價值投資”的分析中可以看出，這一策略確實具有許多“缺陷性”或“局限性”。這也應對了約翰·博格曾經所說的，價值投資并非最優策略，只是“次優”策略。

由于各種內在和外在因素的共同作用，價值投資確實并非總是有效的。然而，就在“并非總是有效”中，價值投資卻能夠體現出有效。這個“有效”自然不同于馬爾基爾所尊崇的“有效市場假說”理論。它是價值投資本身體現出的缺陷性。

因此，馬爾基爾建議投資者要么構建一個多元化的投資組合，要么直接買進指數型基金。然而，許多價值投資者寧愿選取三四個優秀公司來構建投資組合，也不會采用該建議。如果采用前者，并不是格雷厄姆-多德式的投資策略，而是巴菲特-芒格式的投資方式。

如果采用了馬爾基爾的策略，那么就要繼續審視其投資觀點。馬爾基爾對堅實基礎即價值投資理論的看法基本上是正確的。他所指出的4個決定因素也符合價值投資者所考慮的。但是，3個警示卻可能有問題。

價值投資者并不拘泥于短期預測，他們更在乎對所持有的標的公司長期的預判。如果他們注重的是對優秀公司的投資，那么他們更在意于是否優秀。從長期來看，優秀公司大概率在未來也同樣優秀。

價值投資者在估算公司的內在價值時，并不追求所謂的“精確值”，他們只要得到一個“模糊值”就足夠了。正如巴菲特所說，“模糊的正確遠勝于精確的錯誤”。模糊的正確永遠比精確的錯誤有價值得多。

對于較高的增長率，應該多支付多高價格？這是估值的問題。可采用的是未來現金流折現法。那么就要關注兩個重要的變量，增長率和折現率。確定了這兩個變量，再結合其基本面信息，就可以進行系統性估值。

至于有效市場假說問題。我認為，有效市場可能有時有效，但并不總是有效。有效市場短期一定無效，但長期一定有效。這里“有效”指的是，在長期視野下，公司一定會在市場中表現出經營之成果。即使價值投資也不會在任何時段都顯得有效。反而是時而有效、時而無效，這才使得價值投資變得有效。如果總是有效，那么價值投資就可能變得無效;如果總是無效，那么價值投資就可能無所作為。因此，表面上看市場總是充滿有效，但許多所謂的有效最終都被證明為無效。反而是市場充滿了無效的時候，最終都被證明為有效。