叮當健康：經營模式面臨考驗

馬雨霏

9月14日，叮當健康（9886.HK）正式登陸港交所。這是繼阿里健康和京東健康之后，在港交所上市的第三家醫藥電商。

9月19日，叮當健康報收于12港元，市值為161億港元。

2014年，時任仁和藥業董事長的楊文龍二次創業，創辦叮當健康，其主業為醫藥電商O2O。同年，阿里健康通過借殼的方式成功登陸港交所。2015年，叮當快藥APP上線，同年京東健康也正式成立。在成立后，京東健康發展迅速，并于2019年正式宣布獨立運營，2020年成功登陸港交所。

叮當健康的上市時間明顯晚于兩大電商巨頭，并沒有先發優勢，反而成了醫藥電商行業的跟隨者，不過在兩大電商巨頭的夾擊下能成功上市實屬不易。

近幾年，叮當健康的業績一直處于虧損狀態。

招股書顯示，叮當健康2019-2021年的收入分別為12.76億元、22.29億元、36.79億元。從營收來看，公司增長很快，但營收增長的背后出現大幅虧損。2019-2021年，叮當健康凈虧損分別為2.77億元、9.24億元、15.78億元，三年虧了28億元，且虧損額逐年加大。

2022年第一季度，叮當健康歸母凈利潤-4.04億元，依然大幅虧損。

叮當健康的虧損與其商業模式息息相關。區別于京東健康的線上藥房和美團的跑腿買藥，叮當健康專注于O2O，通過自建線下藥房，藥廠直供藥品降低成本、自建配送團隊，從而大幅提升配送效率。與此同時，公司推出在線問診、用藥指導和慢性病管理服務，提供線上咨詢，叮當快藥憑借“7×24小時在線問診、28分鐘送藥到家”的服務迅速打開了市場。叮當藥房已形成從前端咨詢到自建藥房，再到后端配送為一體的體系，公司走的是不一樣的經營模式。

截至招股書簽署日，叮當健康已經在全國17座城市建立了351個智慧藥房網絡。正是依靠這些深入到社區之中的線下藥房，叮當健康才能做到28分鐘內履約的承諾。

但每種模式都有它的優點和缺點。自營O2O模式的優點是客戶體驗好，缺點是資產投入大、見效慢。

從毛利率對比來看，2019-2021財年，叮當健康的毛利率分別為36.48%、34.38%、31.6%，阿里健康的毛利率分別為23.25%、23.31%、19.96%，京東健康的毛利率分別為25.94%、25.37%、23.46%。報告期內，雖然叮當健康的毛利率有所下降，但明顯高于兩大巨頭。

自營O2O的劣勢是資產的投入過多以及負債的不斷增多。

招股書顯示，截至2022年3月31日，叮當健康的存貨價值已達5.19億元，非流動負債更是高達50.68億元。報告期內，公司的資產總額為30.34億元，負債總額為59.58億元，凈資產為-29.25億元。很顯然，自營O2O的投入已經讓叮當健康背上沉重包袱。不僅如此，與其他兩大巨頭相比，公司的虧損更為嚴重。

2019-2021年，阿里健康歸母凈利潤分別為-658萬元、3.49億元、-2.66億元，京東健康歸母凈利潤分別為-9.72億元、-172.34億元、-10.73億元。而2019-2021年叮當健康歸母凈利潤分別為-2.77億、-9.24億、-15.78億元。

從虧損額度來看，京東健康雖然高于叮當健康，但其營業收入是叮當健康的8倍，且其虧損額在不斷收窄，而叮當健康的虧損額在不斷擴大;營業收入是叮當健康近6倍的阿里健康在2020年甚至實現了盈利。

不僅如此，在收入結構上，兩大電商巨頭也要優于叮當健康。

叮當健康招股書顯示，其“藥品及醫療健康業務”收入占總收入的96.2%-98.9%，其中線上直營銷售收入占到了70%以上。

2021財年，阿里健康醫藥自營業務的收入占比為87.04%，醫藥電商平臺業務占比為9.7%，醫藥健康數字化服務業務占比為3.26%。

同年，京東健康的醫藥和健康產品銷售收入占比為85.32%，平臺、廣告及其他收入占比為14.68%。

與兩大巨頭相比，叮當健康的收入模式更加單一，而且在銷售額的規模上相差很多，目前很難看到其明顯扭虧為盈的跡象。

據前瞻產業研究院數據，中國醫藥電商行業交易規模仍處于不斷上升時期，2021年的交易規模達1850.9億元，同比增長37.09%。同時，醫藥電商市場滲透率也逐年遞增，2021年達到1.38%。

醫藥電商目前正處于高規模、高增長、低滲透率的階段，這意味著行業未來的發展空間很大，是一個非常有前景的行業。

與阿里健康和京東健康相比，叮當健康的收入雖然增長更快，但規模有限。

2019-2021年，阿里健康的收入分別為96.15億元、155.18億元、206.05億元，京東健康的收入分別為108.42億元、193.83億元、306.82億元，叮當健康收入分別為12.76億、22.29億、36.79億元。

報告期內，阿里健康三年合計收入增長144.44%，京東健康增長182.99%，叮當健康增長188.32%。

雖然叮當健康的增幅高于兩大巨頭，但收入的絕對規模相差很大，更令人擔憂的是公司的增長方式。

在各項支出中，叮當健康的銷售及市場推廣開支占收入占比最高。2019-2021年，叮當健康此項開支分別為2.78億元、4.41億元和8.38億元，分別占到當年收入的21.8%、19.8%和22.7%。

據叮當健康解釋，不斷升高的營銷開支主要是為了對抗阿里、京東等同行，以提高用戶復購率。不僅如此，2019-2021年，叮當健康還分別向用戶提供了2.08億元、4.12億元和7.23億元的補貼。

由此來看，叮當健康是在用高營銷費用和高補貼來換取收入增長。

在初期階段，通過補貼換增長的方式提升品牌知名度并迅速壯大是非常必要的手段，但這種方式太過于燒錢，會帶來大幅虧損，注定無法持久。當未來削減營銷和補貼費用時，能否依靠品牌實現增長就變得至關重要。

叮當健康所聚焦的是垂直電商，從過往互聯網的發展來看垂直電商最大的挑戰是要直面阿里、京東兩大巨頭的競爭，眾多垂直電商領域都很難有長期理想的結果，早前的聚美優品、趣店、蘑菇街、每日優鮮等均走向了下坡路，而叮當健康的未來也會面臨這樣的挑戰。

不僅如此，近年來餓了么、美團即時配送的發展非常迅猛，這些原非本行業的對手，通過自身已有的網絡使得其醫藥電商業務快速發展。

艾媒咨詢此前對2021年上半年醫藥電商平臺使用率進行了統計，阿里以46.8%使用率排名第一，美團以38.3%排名第二，京東健康以37.9%排名第三，而叮當快藥的平臺使用率為25.3%，排名第四。

對于第三方線上平臺的合作，叮當健康早有布局。

早在2015年9月17日，叮當健康與餓了么達成戰略合作。5年后的2020年“6.18”來臨之際，醫藥零售龍頭之一的國大藥房宣布與餓了么開啟戰略合作，國大藥房全國近5000家藥店將全面上線餓了么，這讓叮當健康的自營O2O經營模式面臨巨大壓力。

叮當健康占比最多的線上直營渠道可以分為叮當線上平臺與第三方線上平臺。近年來，隨著互聯網巨頭的相繼入場，叮當健康除了依托自營的叮當快藥外，也入駐了美團、餓了么等第三方平臺。2018-2019年，叮當健康自營平臺與第三方平臺的收入占比還是五五開，但隨著互聯網系藥品電商平臺的市場占有率逐步擴大，叮當健康對美團、餓了么等第三方線上平臺的依賴度逐漸提高，從2020年開始到2022年第一季度，叮當健康第三方線上平臺的收入占比分別為63.5%、69.5%與72.6%，這再次說明，公司對第三方平臺的依賴度在不斷提升。

高度依賴第三方平臺的后果就是逐步走高的第三方渠道抽成。招股書顯示，2018-2021年，叮當健康向第三方平臺支付的傭金分別達到753萬元、2839萬元、6077萬元和9994萬元。到2022年第一季度，這一數字增長至2725萬元，接近2019年全年。

當越來越多的藥店接入第三方線上平臺后，叮當健康的自營O2O經營優勢將被削減。從長期來看，公司將會面臨嚴峻考驗。