調味品行業恢復性增長顯現

楊現華

在經歷了需求疲軟、渠道沖擊和去庫存壓力后，二季度幾家主要調味品企業終于實現恢復性增長。

餐飲渠道是醬油等調味品最主要的下游市場，受疫情擾動，2022年3-5月餐飲收入大幅下降，調味品企業收入也大受影響。隨著疫情逐漸趨緩，餐飲收入在8月份也終于重回正增長。

調味品的營業成本也迎來向下曙光。在醬油的成本構成中，原材料和包裝材料占比在75%左右，包裝材料主要包括玻璃瓶、PET瓶和紙箱等，其價格都有不同程度的下降，原材料中的白砂糖等降幅非常顯著。加之調味品早前的提價，行業正在逐漸走出低點。

海天味業2022年上半年實現營收135.32億元，同比增長9.73%;實現歸屬母公司股東的凈利潤33.93億元，同比微增1.21%。

從上半年情況看，海天味業的利潤增速創下上市以來新低，收入增速同樣不高。

但分季度來看，海天味業取得了不錯的增長。2022年二季度公司實現營收63.22億元，同比增長22.19%;實現歸屬母公司股東的凈利潤15.64億元，同比增長了11.79%。與一季度收入微增、凈利潤負增長相比，二季度改善明顯。當然這與2021年二季度的低基數有一定的關系。受疫情反復和渠道庫存影響，2021年二季度海天味業營收和凈利潤出現了上市以來的首次負增長。

中炬高新和千禾味業兩家競爭對手與之情況類似。2021年二季度，兩家公司收入和凈利潤也都出現不同程度的下降，2022年二季度兩家公司的收入和凈利潤也都恢復性增長，取得明顯的反彈。

從周轉率來看，2022年二季度傳統調味品上市公司的動銷正在加快。

2022年上半年千禾味業存貨周轉天數基本持平，海天味業下降了2.4天，中炬高新則大幅下降近38天，唯一的食醋公司恒順醋業存貨周轉天數下降了近7天。

需要說明的是，上述4家調味品公司的存貨規模同比都沒有明顯下降。

此外，2022年二季度，上述幾家公司銷售商品、提供勞務收到的現金明顯放大，不但環比大幅增加，也超過了2020年和2021年的同期水平。2022年二季度，海天味業、中炬高新、千禾味業和恒順醋業4家公司銷售商品收到的現金分別增長了31.73%、25.61%、18.75%和22.43%。

現金流的增長基本都超過了同期收入的增速。銷售現金流和存貨周轉兩個指標雙雙好轉，這意味著調味品市場的需求正在復蘇。在經歷了疫情的階段影響后，調味品的最大需求市場餐飲行業已經轉入正增長。

調味品行業的銷售渠道主要有餐飲、家庭消費和食品加工，按銷售額的占比約為6：3：1。

疫情影響下，餐飲收入下降，家庭消費增加，調味品需求比例結構演變為5：4：1。即便如此，餐飲渠道仍然是調味品最大的消費源。

2020年，餐飲收入39527億元，下降16.6%;2021年全國餐飲收入46895億元，同比上漲18.64%。而疫情前的2019年全國餐飲收入為46721億元，同比增長了9.4%。也就是說，2021年餐飲收入基本回歸到2019年的收入水平。

在疫情爆發初期，龍頭企業憑借渠道和資金等優勢，仍然可以取得收入的增長。不過隨著疫情的反復和下游餐飲市場的持續低迷，及社區團購等新興渠道的擠壓，醬醋調味品需求減少，在渠道開始擠壓庫存，最終龍頭企業也出現了負增長。

2022年一季度末、二季度初上海、北京等地先后出現疫情，尤其是以上海為核心的華東市場受到明顯影響，餐飲收入再度大幅下行。

根據統計局的統計，2022年3-5月，全國餐飲收入連續出現兩位數以上的下降，其中4月份餐飲收入2609億元，降幅為22.7%。

在疫情逐漸結束后，餐飲收入逐漸回暖。6月和7月份，餐飲收入降幅分別為4%和1.5%，降幅迅速收窄為個位數。8月份全國餐飲收入3748億元，增長8.4%，增速僅次于1-2月的8.9%。在連續負增長后，餐飲收入終于再次正增長。

2022年上半年，餐飲收入為20040億元，下降7.7%。2022年1-8月全國餐飲收入27482億元，下降5%，回暖跡象明顯。

在疫情反復之下，各地也逐步調整防疫政策，常態化核酸檢測已經在各城市陸續實施，有利于餐飲收入的持續回暖。

渠道去庫存是調味品需要解決的另外一個問題。

2021年，不論是經銷商公開反饋還是機構的調研，醬醋等調味品的渠道庫存積壓明顯。瑞銀證券就曾指出，渠道去庫存及行業需求疲弱是導致海天味業2022年一季度業績遜于預期的主要因素。

雖然經歷了一輪去庫存，但有機構表示，個別企業如海天味業渠道庫存并未完全恢復低位。華創證券指出，目前海天味業渠道庫存在3個月以上較高水平;只是由于低基數和成本下行的傳導等有利因素，公司2023年彈性釋放可期。

如前所述，在醬醋的成本構成中，原材料和包裝材料合計占到了75%左右。隨著主要原材料價格從高位回落，醬醋企業的成本壓力逐漸減輕，對盈利的壓制也將緩解。

海天味業的招股書顯示，原材料占公司營業成本的比例接近50%，其中大豆、白砂糖和味精等是主要組成部分，又以大豆和白砂糖為主，兩者合計占比超過了30%。

除了占比近半的原材料外，營業成本構成中的另一主力是包裝材料，占比接近30%。海天味業的包裝材料主要包括塑料瓶、玻璃瓶和紙箱等。

千禾味業與之類似。根據招股書，其2013-2015年醬油生產成本中原材料和包裝材料合計占到了74.71%、76.56%和79.37%，原材料和包裝材料價格的漲跌將直接影響公司毛利率，進而影響公司的盈利水平。

而截至2022年上半年前后，調味品的主要原材料和包裝材料等價格不斷上漲甚至刷新新高，這直接造成了醬油等公司毛利率的下降。

目前，除了大豆之外，其余主要原材料和包裝材料等的價格已經開始有了明顯的下降，這對調味品公司緩解成本壓力大有裨益。

首先看白砂糖。根據招股書，在海天味業的成本構成中，白砂糖的占比與大豆不相上下，鄭州期貨市場鄭糖指數目前在5500點左右，較6月初的逾6100點下跌了約10%左右。

與大豆高位徘徊、白砂糖高位回落相比，包裝材料的降幅更為明顯。2020年玻璃指數從4月份最低的1200點左右一路上漲至8月份的1800點上下。在經歷橫盤震蕩后，該指數從2021年初再度啟動，一路拉升至7月最高超3100點，最大漲幅在70%左右。

從2021年7月底，玻璃指數快速下探。雖在2022年初有過短暫反彈，但僅僅是曇花一現，目前玻璃指數不足1500點，較高位已經跌去不止一半。

除了玻璃瓶外，PET瓶是調味品公司另一主要包裝材料。

與2022年6月的年內峰值相比，2022年9月16日PET價格下降超過15%，8月中下旬至9月初降幅一度接近20%。

其他的包裝材料，如瓦楞紙的價格也都較高位有了不同程度的下降，后續影響會傳導至調味品公司。由于有時效性，原材料的漲價不會立刻反映到成本中，同樣降價也不會讓調味品公司立刻受益，但原材料降價帶來的益處終究會體現得到。

中原證券更為樂觀，公司指出，從二季度單季的現金流來看，調味品公司原料采購的現金流出壓力大大減輕，銷購現金倍數升高：銷售上行，成本下行的趨勢正在形成;上市公司的成本已經開始下行，且幅度可觀，下半年公司的盈利將會較大幅度地改善。

例如，海天味業二季度銷售商品收到的現金同比增長31.73%，而采購商品支付現金僅增長7.91%。中炬高新、千禾味業和恒順醋業采購商品而支付現金的增幅分別為12.76%、1.06%和18.49%，都要低于同期銷售商品收到的現金流入增幅。

二季度，調味品公司采購流出的幅度已經大幅低于銷售流入，公司的采購壓力大大減輕。

此外，中原證券用銷售商品收到現金與采購商品支付現金的比值來反映當期銷售對采購的覆蓋能力。2022年二季度，上市公司的該項比值普遍大幅上揚：銷售上行，成本下行的趨勢正在形成。