地方債還有多大空間？

鄭葵方

2022年以來，中國地方政府債券發行節奏前置。截至6月末，全國發行新增債券40210億元，其中一般債券6148億元、專項債券34062億元，分別完成全年新增額度的85.4%、93.3%，發行進度分別較上年同期大幅提升28.6和65.3個百分點。

上半年地方政府債券發行已將近完成全年絕大多數的任務，下半年地方政府債券發行還有多少空間？這需要從中國經濟和政策走向中去尋找答案。

從經濟數據看，中國7月制造業PMI為49.0，環比下降1.2個百分點，重回萎縮區間，大幅低于預期50.4;代表服務業的非制造業PMI亦環比下降0.9個百分點至53.8。8月制造業PMI雖環比回升至49.4，但仍處在萎縮區間。而消費者信心指數從2022年4月開始出現斷崖式大跌，4月環比大跌26.5個百分點至86.7，5-6月略有反彈，7月再度下探。

這說明居民自2022年二季度以來預期轉弱的特征非常明顯，短期尚未脫離低谷，預期尚未根本扭轉。由此導致7月社會消費品零售總額同比增速較6月回落0.4個百分點至2.7%。居民消費和企業生產數據都明顯下滑，說明當前中國經濟下行壓力較大，復蘇基礎仍有待夯實。

政策層面，中共中央政治局7月28日召開會議強調，鞏固經濟回升向好趨勢，著力穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果。宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額。

居民部門方面，根據國際清算銀行的最新數據，截至2021年12月末，中國居民部門的杠桿率為61.6%，較2020年12月的歷史高點61.8%有所回落，但仍處于歷史高位附近。這主要由于居民購房產生的房地產貸款需求增長所致。但隨著越來越多的頭部房企面臨債務償還的壓力，爛尾樓業主抱團斷貸事件沖擊市場信心，以及居民對未來預期走弱，將可能使得未來居民慎重買房，去杠桿的概率加大。

非金融企業部門方面，2021年12月末的杠桿率為152.8%，較2020年6月的歷史高點163.4%明顯回落，且持續處在去杠桿的過程中。中國實體企業的杠桿率太高，是同期美國非金融企業部門杠桿率（80.6%）的近兩倍。這使得中國企業抵御風險的能力大為減弱，一旦債務融資接續不上，極易出現信用違約。在此背景下，央行有必要保持貨幣政策寬松，有助于緩釋企業的債務風險，穩定金融市場。

另一方面，由于中國實體企業的債務包袱過重，企業新獲得的資金或更多用于償還以往債務，而非用于擴大投資和再生產。根據筆者估算，截至2022年7月末，實體企業的年化利息支出約為13.48萬億元，較上年同期增加2200億元;在12個月滾動社融中的占比為39.4%，較上年同期下降3.2個百分點，主要得益于整體融資利率水平的降低（同期平均利率水平下行40BPs至4.0%）和作為基數的社融規模同期增長了9.8%。

總體上，目前中國新增的社融中有近40%用來償還利息。從在社融中占比達到60%的人民幣信貸結構來看，12個月滾動的中長期貸款占比仍未完全止住下滑態勢，7月占比為61.8%，環比下降了0.7個百分點，同比下降了20.7個百分點。結合PMI的數據綜合判斷，由于企業對未來前景預期悲觀，加之現有債務包袱較重，疫情時有反復，因此企業的中長期融資需求較弱。這也使得中國經濟恢復的過程較以往更加漫長。

政府部門方面，根據BIS數據，截至2021年12月末，中國政府部門的杠桿率為72.2%，較2020年末提升了3.1個百分點，且為歷史高位。相比同期美國政府部門的杠桿率為117.9%，中國政府仍有一定加杠桿的空間。從國內情況看，由于中國經濟增長疲弱，居民和企業部門都在去杠桿，唯一有加杠桿潛力的也只有政府部門。

但是，疫情以來，中國政府持續通過大規模減稅、退稅、緩稅、降費等積極財政政策擴大支出托底經濟，剛性的財政支出較大。而國內經濟受疫情反復的影響恢復不如預期，導致財政收入明顯減少，由此地方政府的財政資金出現較大缺口。

2022年1-7月，地方一般公共預算財政資金缺口累計達到6.07萬億元，較上年同期增加1.38萬億元。而受房地產市場拖累，地方賣地收入減少，1-7月地方政府性基金缺口累計達到3.01萬億元，較上年同期增加2.66萬億元。1-7月，中央一般公共預算資金尚有3.90萬億元的盈余，可以通過對地方政府進行轉移支付彌補，但未能完全覆蓋地方一般公共預算資金缺口;中央政府性基金缺口與年初相比由正轉負，1-7月累計資金缺口達到562億元。總體上，中國中央和地方政府1-7月一般公共預算資金缺口合計為2.18萬億元，全國政府性基金缺口合計為3.07萬億元。

考慮到2022年新增財政赤字3.37萬億元，包括中央財政赤字2.65萬億元和地方財政赤字7200億元，通過發行國債和地方政府一般債進行融資，在彌補1-7月全國政府一般公共預算資金缺口后，年內尚余1.19萬億元的空間。另一方面，2022年新增地方政府專項債額度3.65萬億元，在覆蓋1-7月地方政府性基金缺口3.01萬億元后僅余6384億元，剩余空間較小，因此有必要增發地方政府專項債。中央政府性基金缺口規模相對較小，可通過調入中央一般公共預算收入進行彌補。

對未來地方政府專項債的發行空間，國務院8月24日常務會議明確，依法用好5000多億元專項債結存限額。這是國常會部署穩經濟一攬子政策的19項接續政策措施之一。會議強調，保持合理政策規模，用好工具箱中可用工具，加力鞏固經濟恢復發展基礎，又不搞大水漫灌、不透支未來。

中國地方政府債務余額實行限額管理。每年由總理代表國務院在當年全國人大會議上作《政府工作報告》，提出財政赤字率和當年新增的地方政府專項債限額。

財政部同時會提請全國人大審查關于上年中央和地方預算執行情況和當年中央和地方預算草案的報告：在“一般公共預算”部分，明確當年地方政府財政赤字規模，此為當年地方政府一般債券的新增限額;在“政府性基金預算”部分，根據新增的地方政府專項債限額，計算當年的地方政府專項債務收入。全國人大審批通過后，當年新增的一般債限額和專項債限額會加入對應的存量限額中，形成新的限額。地方政府債務余額必須控制在限額范圍內。

限額管理是總量限額和結構限額均不得突破。總體地方政府債務會有總限額。在此基礎上還從結構上劃分為一般債限額和專項債限額，即地方政府一般債的余額不能突破一般債的限額，專項債余額不得突破專項債的限額。根據2020年修訂的《預算法》，各省、自治區、直轄市的政府債務限額，由財政部在全國人民代表大會或者其常務委員會批準的總限額內，根據各地區債務風險、財力狀況等因素，并考慮國家宏觀調控政策等需要，提出方案報國務院批準。各省、自治區、直轄市的政府債務余額不得突破國務院批準的限額。省、自治區、直轄市政府財政部門依照國務院下達的本地區地方政府債務限額，提出本級和轉貸給下級政府的債務限額安排方案，報本級政府批準后，將增加舉借的債務列入本級預算調整方案，報本級人民代表大會常務委員會批準。

在地方政府全部完成2022年新增專項債3.65萬億元額度的發行任務后，全國地方政府專項債務余額將為20.51萬億元，較專項債務限額21.82萬億元尚有1.3萬億元左右的空間。本次國常會明確用好5000多億元專項債結存限額，大幅低于1.3萬億元。這可能有三重含義：

一是體現了政府在穩定經濟增長基礎時不搞大水漫灌的態度。在限額范圍內增加逾5000億元的專項債發行，結合2022年新增專項債額度覆蓋1-7月政府性基金資金缺口后剩余的6384億元，合計1.2萬億元，對于彌補未來的地方政府性基金缺口表現相對克制。

二是考慮市場容量，避免結存限額的專項債發行規模較大對市場造成沖擊。

三是為應對未來挑戰預留一定的政策空間。如果未來經濟仍然疲弱，需要政策再加碼，地方政府性基金缺口明顯擴大，不排除在限額范圍內再度增加專項債發行規模的可能。

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