“匯率戰”下全球資金避險情緒高企 通脹若加劇港股將再度承壓

玄鐵

今年以來，美元匯率一幣獨強。全球匯率戰以二三十年一見的勢態蔓延，正加速長達13年的全球資產牛市的終結。

同花順數據顯示，美元指數周三最高升至110.786%，較去年年初上漲逾24%。好處是存量的美國資產間接升值，壞處是增量的工資比較成本上升。換言之，美聯儲加息是為應對長期通脹，不惜犧牲短期經濟。芝商所Fed Watch利率觀察工具顯示，當前市場預測美聯儲9月加息75個基點的概率逾80%。

里士滿美聯儲主席巴爾金日前表示，“需進一步收緊政策，以使所謂的實際利率（名義利率扣除通脹率）高于零。”美聯儲最新調查顯示，消費者預計明年通脹率為6.2%。若據此加息，名義基準利率將高于6.2%，類似上世紀八十年代“沃爾克時刻”的信用極度緊縮環境或再現。

1981年6月，美聯儲動用極限手段，將利率升至19.1%，實際利率峰值是1981年9月的10.87%，這并不妨礙美股探底后迅速走牛。標普500 在1980 年3月的市盈率跌至6.85倍，1980至1984年的年度漲幅分別是25.77%、-9.73%、14.76%、17.27%和1.4%，仍是戰勝通脹的長期選擇。

利率見頂在1981 年6 月，標普500在次年8月9日才見大底，較1981年6月峰值的最大跌幅是24.7%，在1980 至1982年熊市周期里的最大跌幅為28%。在超常規加息周期結束后，美股主跌浪走完花了14個月。高盛分析師周三預測美聯儲加息路徑更為陡峭，9月份和11月份分別加息75個和50個基點，到年底升至3.75%～4%。悲觀來看，若是“沃爾克時刻”重現，美股見底時間或為明年年底。樂觀來看，標普500本輪熊市最大跌幅為24.5%，或已接近跌透的水位。

美元指數會否挑戰歷史峰值？最近的阻力位是2001年7月6日的121點，期間網絡股泡沫破滅;再往遠看，則是1985年2月25日的164點。目前，美元指數飆升意味著全球避險情緒到達極致，已進入股債匯齊跌的格局，“現金為王”策略卷土重來。本周，連“紙幣通脹蹺蹺板”概念的比特幣價格一度較去年11月峰值下跌73%。

本輪全球資產泡沫式牛市歷時逾13年，大國央行昔日競相放水堪稱罪魁，如今競相貶值更藏禍端。英為數據顯示，MSCI全球所有國家指數的大牛市始于2009年3月的谷值171.7點，牛市峰值是今年一月高點761.2點，其間最大漲幅是3.43倍。截至周四（9月8日，下同），其較年初峰值跌逾兩成，熊市格局未變。

全球債市匯市跌得更慘。衡量政府債和投資級公司債狀況的彭博全球總回報指數比去年峰值下跌約兩成。同為國際儲備貨幣，歐元、日元和英鎊本周谷值和去年峰值相比，兌美元分別下跌19.65%、28.87%和19.95%，短期如此暴跌為史上頭回。對此，經濟學諾獎得主克魯格曼的觀點是“投資者大幅下調對歐洲競爭力和歐元長期價值的預期”。歐洲是否與日本同病相憐？能源價格高企，歐洲去工業趨勢長期化，歐洲有色金屬行業本周就此集體向歐盟高層發難。

周四，歐洲央行宣布加息75 個基點，主要再融資利率升至1.25%，并預計歐洲經濟將在下季和明年首季陷入停滯，今明兩年平均通脹率為8.1% 和5.5%。如此悲觀預測預示著加息將提速，企業融資成本大增。周四，道瓊斯歐洲指數較年初峰值縮水25%。若寒冬來臨，通脹雪上加霜，歐股會否再下臺階？

通常來說，利率影響經濟的傳導機制有半年以上的滯后期，多超市場預期。2008 年1 月22 日，美聯儲啟動降息周期，將聯邦基金利率從4.25% 降至3.50%。這并未阻止同年9月雷曼兄弟破產，引發經濟大衰退。美股從2008年第三季到次年第二季的季度收益分別同比下降29%、69%、35%和27%。彭博數據顯示，分析師們對明年每股收益的一致預期是增長7%。德銀分析師周四則表示，若美國經濟衰退，美股或再跌25%。

數據顯示，自從2019年中美貿易摩擦開打以來，恒指與美股基本脫鉤，與滬深300相關性明顯增強。恒指、恒生中企指數和滬深300 的去年跌幅分別是14.1%、23.3%和5.2%，年初至周四的跌幅分別為19.4%、21.9% 和18.3%。恒指周四收盤價為年內第二低點。在港股A股雙向開放之后，港股對A 股的估值牽引力不容小覷。

截至7 月底，已有1400家內地企業在港上市，占香港上市公司總數和總市值的比例分別是逾五成和近八成，對港股影響力遠超亞洲金融危機爆發之時。謹慎來看，A股暫時企穩，與政策面以穩經濟為主的利好有關。央行日前決定，外匯存款準備金率將于9月15日起由現行8% 下調至6%。相比于年內數度降息的主動貶值本幣的策略，央行新政意在增加美元投放，防范本幣跌速過急和跌幅過大，以免因須維護本幣穩定而被迫跟隨歐美加息。

香港金管局年內持續跟隨美國加息，此舉未必影響內地企業的盈利，卻令股價承壓于資金撤離和流動性折價。截至周四，146只同股同權的A+H 股的A 股較H 股溢價率的中位數是101.6%。恒指目前市盈率為10.6倍，位于歷史百分位的17.8%，處于較低水平。恒指歷史最低市盈率為5.57倍，出現在1982年11 月30日，若是全球滯脹加劇則估值可能下行，否則離大底不遠。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）