定增市場(chǎng)呈現(xiàn)“冰火兩重天” 實(shí)控人包攬定增現(xiàn)象愈發(fā)普遍

惠凱

在定增市場(chǎng)低價(jià)獲得配售股，解禁后高價(jià)賣(mài)出獲利，這一投資邏輯曾是部分投資機(jī)構(gòu)在股市中大賺的“秘籍”，然而在近兩年隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，A股市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整讓不少參與定增市場(chǎng)投資的機(jī)構(gòu)被套，這其中不乏一些明星基金和知名投資人。

“機(jī)構(gòu)扎堆熱門(mén)賽道的定增，如果踩在了行業(yè)周期的頂部，退出風(fēng)險(xiǎn)是并不小的。”有受訪者表示，目前市場(chǎng)上有很多定增公司在進(jìn)行定增時(shí)，往往會(huì)選擇風(fēng)口期進(jìn)行，由此吸引一大批機(jī)構(gòu)投資人參與，可因部分公司定增過(guò)程中的大股東或?qū)嵖厝说慕铏C(jī)減持，讓很多高價(jià)參與定增的參與方很是尷尬。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，以發(fā)行日為口徑，A股市場(chǎng)2019～2021年的定增募資規(guī)模分別為6687億元、8462億元和8768億元，呈逐年上升狀態(tài)。在實(shí)施定增的上市公司家數(shù)上，2019～2021年，分別有257、412和510家。僅從規(guī)模看，2020～2021年的定增市場(chǎng)堪稱僅次于2015～2017年之后的又一個(gè)高景氣周期。

就原因來(lái)看，A股定增規(guī)模自2020年以來(lái)再度激增，顯然與2020年2月監(jiān)管層發(fā)布的《再融資新規(guī)》有關(guān)。新規(guī)提出，控股股東、實(shí)控人的增發(fā)股份鎖定期由36個(gè)月減為18個(gè)月，其他定增對(duì)象的鎖定期由12個(gè)月減至6個(gè)月;批文有效期由6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。

不過(guò)，隨著二級(jí)市場(chǎng)的驟然變冷，今年參與定增的A股公司和規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。數(shù)據(jù)顯示，按發(fā)行日計(jì)算，截至9月9日，今年A股定增募資規(guī)模為3960億元，實(shí)施定增的上市公司僅有187家。

定增市場(chǎng)變冷，定增公司以低價(jià)發(fā)行股份的現(xiàn)象也開(kāi)始出現(xiàn)，在187家實(shí)施定增的公司中，定增價(jià)定在10元的公司有75家，占比40%;低于5元的有24家，占比13%。8月下旬，浙江東方通過(guò)的定增方案顯示，增發(fā)募資23億多元、增發(fā)價(jià)為4.53元/股，其最近一期未經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)也是4.53元。對(duì)此情況，有微博用戶評(píng)論稱“撿到便宜了”。

然而需要注意的是，即使今年有大量公司低價(jià)發(fā)行，187家定增公司中仍有49家公司最新股價(jià)出現(xiàn)了“破發(fā)”。那么在如此情況下，定增市場(chǎng)會(huì)否重演2018年的熊市行情呢？

有受訪者表示，投資人無(wú)需太過(guò)擔(dān)心。從投資機(jī)構(gòu)角度分析，參與這些定增公司的杠桿資金占比并不高。“在上一輪定增牛市中，來(lái)自財(cái)富管理公司、信托公司、基金子公司的資金是吹大泡沫的重要原因，而在近兩年定增中，參與者是以大型金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資者為主，三方財(cái)富公司、信托已經(jīng)很少能看到了。”

彼時(shí)，曾有聲音表達(dá)了自己對(duì)A股定增爆量現(xiàn)象的不解，“A股的中小型上市公司做再融資，現(xiàn)在有多少是市場(chǎng)化發(fā)出去的？很多都是上市公司大股東違規(guī)向機(jī)構(gòu)投資者保底、甚至借錢(qián)給他們。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，本來(lái)連中小上市公司的流通股都不買(mǎi)，你現(xiàn)在還讓我買(mǎi)鎖定的，合理嗎？”

對(duì)老資格的A股投資者來(lái)說(shuō)，定增兜底的潛規(guī)則是并不鮮見(jiàn)的。在2015～2017年A股定增井噴期，不乏有大股東/實(shí)控人對(duì)參與機(jī)構(gòu)實(shí)施了兜底條款，但在2018～2019年進(jìn)入退出期后，因大多數(shù)定增價(jià)格出現(xiàn)深度倒掛，以至于市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多投資者起訴大股東/實(shí)控人的情況。比如此前《紅周刊》曾報(bào)道過(guò)的科迪乳業(yè)，在其2016年定增時(shí)，大股東科迪集團(tuán)、實(shí)控人張清海就曾承諾當(dāng)定增收益≤8%時(shí)兜底補(bǔ)足，但事實(shí)上待定增股解禁后，市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于定增價(jià)，直接導(dǎo)致定增參與方無(wú)法順利退出，于是小村資產(chǎn)等機(jī)構(gòu)依據(jù)兜底條款起訴了科迪集團(tuán)、張清海。

就過(guò)往多起定增爭(zhēng)議訴訟案例來(lái)看，盡管“抽屜協(xié)議”違反了上市公司信披規(guī)則，但仍可能會(huì)得到法院的認(rèn)可，不過(guò)現(xiàn)在來(lái)看，未來(lái)還能否繼續(xù)默認(rèn)該“潛規(guī)則”已經(jīng)出現(xiàn)了新變數(shù)——今年6月底，最高法發(fā)布的《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見(jiàn)》提出，增發(fā)過(guò)程中，投資方利用優(yōu)勢(shì)地位與上市公司及控股股東、實(shí)控人訂立的“定增保底”條款，“因其賦予了投資方優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，變相推高了中小企業(yè)融資成本，違反了證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，人民法院應(yīng)依法認(rèn)定該條款無(wú)效”。

這是最高法首次就定增兜底的有效性問(wèn)題公開(kāi)發(fā)表意見(jiàn)。對(duì)此，通商律師事務(wù)所的崔強(qiáng)律師評(píng)論，《意見(jiàn)》很可能在定增市場(chǎng)“一石激起千層浪”，同時(shí)較大概率將影響到現(xiàn)有存量定增保底條款的效力認(rèn)定。

中道資產(chǎn)的投資總監(jiān)熊茂翔也向《紅周刊》表示，就全市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)際的債性資金還是居多，此前有不完全統(tǒng)計(jì)，債性或明股實(shí)債性質(zhì)的資金在投資領(lǐng)域占比為70%～80%，“兜底也是債性的一種體現(xiàn)，是供給和需求博弈的結(jié)果。”

“在目前的股市中，定增兜底已經(jīng)很少了，但不排除一些質(zhì)地不好的上市公司，大股東為了完成上市公司定增，通過(guò)兜底來(lái)吸引一部分投資的情況。”熊茂翔表示，交易所還是希望引導(dǎo)更多資金，回歸權(quán)益性投資的本色，“降低大股東的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)。”

在定增被套的案例中，高瓴資本去年以來(lái)一直被市場(chǎng)高度關(guān)注。在用友網(wǎng)絡(luò)等公司的定增項(xiàng)目中，高瓴均積極參與。今年年初，用友網(wǎng)絡(luò)通過(guò)了53億元的定增方案，增發(fā)價(jià)約為32元，高瓴參與規(guī)模近10億元。然而隨著近期市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)目前僅在19元上下，這讓高瓴浮虧明顯。有媒體質(zhì)疑，用友網(wǎng)絡(luò)在明知2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)不佳的情況下，仍然給出過(guò)高的業(yè)績(jī)指引，以致上述定增參與機(jī)構(gòu)損失慘重。為此，用友網(wǎng)絡(luò)官方人士不得不出面否認(rèn)。

高瓴只是“帶頭大哥”，在一眾被套的機(jī)構(gòu)中，還有新加坡政府投資有限公司、中金公司、瑞士聯(lián)合銀行、“高毅-曉峰1號(hào)睿遠(yuǎn)證券投資基金”、葛衛(wèi)東等頂級(jí)的明星機(jī)構(gòu)和牛散赫然在列。

其實(shí)，除了用友網(wǎng)絡(luò)的定增套牢一眾投資機(jī)構(gòu)，某防水涂料龍頭的定增也在演繹著同樣的情況，其股價(jià)走勢(shì)同樣令不少機(jī)構(gòu)心悸。該公司在去年4月通過(guò)了一筆80億元的定增，高瓴旗下的天津禮仁投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）參與額度為9.3億元，珠海煦遠(yuǎn)鼎峰股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）參與金額為6.7億元。當(dāng)時(shí)的增發(fā)價(jià)為45.5元/股，參與定增的持股方應(yīng)該在10月份解禁，但其后股價(jià)一路震蕩下跌，目前的市價(jià)僅為30.7元。

在此次定增中，參與規(guī)模最大的是德弘美元基金管理公司，約為20億元，德弘美元二期基金業(yè)也借此成為該防水涂料龍頭的第五大股東。今年二季度，德弘美元二期基金減持了約1/6。考慮到近期股價(jià)回調(diào)幅度較大，尤其是8月23日公布中報(bào)后股價(jià)跌停，讓德弘美元基金浮虧嚴(yán)重。

在市場(chǎng)持續(xù)低迷下，今年以來(lái)，多家上市公司出現(xiàn)了募資規(guī)模低于預(yù)計(jì)募資額度的情況，比如東貝集團(tuán)去年公告預(yù)計(jì)定增募資12.9億元，近期確定的方案顯示，實(shí)際募資5.9億元;星源材質(zhì)預(yù)計(jì)募資60億元，實(shí)際募資僅35億元;以“南方黑芝麻糊”產(chǎn)品聞名的黑芝麻，去年計(jì)劃定增募資3.5億元，但在今年9月、干脆宣布取消定增事項(xiàng)……

在這樣的背景下，出現(xiàn)大股東/實(shí)控人大比例參與增發(fā)甚至是包攬?jiān)霭l(fā)股份的案例也就不難理解了。典型如今年6月，億緯鋰能公告向控股股東億緯控股、實(shí)控人劉金成和駱錦紅定增募集90億元，初始發(fā)行價(jià)63.1元/股，鎖定期36個(gè)月。大股東和實(shí)控人的鼎力支持或許也刺激了二級(jí)市場(chǎng)的信心，上述公告發(fā)布后，億緯鋰能啟動(dòng)了一波小幅上漲。

類似的操作，今年以來(lái)陸續(xù)在千禾味業(yè)、中炬高新、和而泰、寶馨科技等約60家公司身上上演，其中不乏食品飲料、鋰電新能車(chē)等被一直看好的賽道股公司。

對(duì)此，某PE基金的趙經(jīng)理向《紅周刊》表示，實(shí)施注冊(cè)制以后，上市公司的數(shù)量增加了很多，整個(gè)市場(chǎng)的資金可選標(biāo)的更多了。“注冊(cè)制之后，上市成為了一個(gè)公司發(fā)展的一個(gè)重要?dú)v程，而不再是終點(diǎn)，大股東/實(shí)控人再想通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)純套利，比以前困難多，這也倒逼大股東/實(shí)控人在企業(yè)上市后持續(xù)扎實(shí)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，去做大做強(qiáng)。”包攬定增，可以向二級(jí)市場(chǎng)釋放良好信號(hào)，“也表明公司大股東/實(shí)控人長(zhǎng)期看好企業(yè)，認(rèn)為現(xiàn)在市值在低位;二是給企業(yè)注入發(fā)展資金，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)甚至是轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資金”。

另一位受訪者則如此解釋：由于近期大盤(pán)下跌，自家公司股票也跌到了低位，據(jù)此確定的增發(fā)價(jià)格較低，加之大股東看到了公司的發(fā)展機(jī)會(huì)，就出現(xiàn)了包攬?jiān)霭l(fā)股份的現(xiàn)象，相當(dāng)于市場(chǎng)給了大股東低價(jià)參與上市公司定增的機(jī)會(huì)。“大股東抓住了這一機(jī)會(huì)，既有望實(shí)現(xiàn)部分價(jià)差收益，又能強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。”

不過(guò)，《紅周刊》也發(fā)現(xiàn)，有少數(shù)企業(yè)的大股東/實(shí)控人似乎在“薅羊毛”，即以較低價(jià)格提前獲得份額，之后報(bào)價(jià)突然暴漲，坐享浮盈。以寶馨科技為例，其在8月初發(fā)布的定增方案中，上市公司董事長(zhǎng)控制下的江蘇捷登斥資近5億元、包攬全部定增股份，增發(fā)價(jià)2.96元/股。但就在定增方案出爐前兩個(gè)月，寶馨科技股價(jià)突然急拉，從4元左右漲至8月的18.5元。這一新變化，讓大股東江蘇捷登斥資浮盈幅度超過(guò)了400%。

從流通股東變動(dòng)來(lái)看，寶馨科技在發(fā)布定增方案后有不少牛散進(jìn)入。據(jù)公司在今年7月20日發(fā)布的流通股股東名單看，相比6月底，王暨鐘、于冬娟、屠文斌、何海波、史美樹(shù)等6位牛散在集體大舉買(mǎi)入，其中某些牛散堪稱為牛散界的“頂流”。比如王暨鐘，《紅周刊》了解到，其疑似是炒股論壇上的知名游資領(lǐng)袖“炒股養(yǎng)家”，風(fēng)格上偏好追短線、熱點(diǎn)。而屠文斌也是知名牛散，幾年內(nèi)曾舉牌或重倉(cāng)大連電瓷、中國(guó)衛(wèi)通、露笑科技等個(gè)股，且多滿載而歸。

從定增公司所處行業(yè)特點(diǎn)看，去年以來(lái)，醫(yī)藥、新能源、航運(yùn)物流行業(yè)成為上市公司募資的主要投向。比如在醫(yī)藥行業(yè)，今年7月底確定的復(fù)星醫(yī)藥定增方案中，募資額約為45億元，而這其中，高毅資產(chǎn)就貢獻(xiàn)了近20億元。據(jù)Wind，今年全年A股醫(yī)藥行業(yè)發(fā)布的定增預(yù)案總募資規(guī)模接近400億元。

新能源行業(yè)也是募資大戶。今年8月中旬，光伏板塊的上市公司太陽(yáng)能確定了近60億元的定增方案，除了大股東和關(guān)聯(lián)方，中信證券、財(cái)通基金等機(jī)構(gòu)也予以捧場(chǎng)。其中財(cái)通基金獲配規(guī)模達(dá)9億元，知名牛散帥武強(qiáng)旗下的廣東德匯投資為此出資5億多元。

高調(diào)向新能車(chē)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的賽力斯，則在今年7月公告定增募資71億元，這是A股迄今為止規(guī)模最大的智能電動(dòng)汽車(chē)融資項(xiàng)目。需要指出的是，賽力斯為配合電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)基地項(xiàng)目實(shí)施的巨額定增方案的預(yù)案公告日是今年1月底，受此重大利好推動(dòng)，股價(jià)從當(dāng)初40元左右漲至最高約90元，而定增獲證監(jiān)部門(mén)通過(guò)是今年6月，最終確定定價(jià)基準(zhǔn)日是今年6月底，此時(shí)股價(jià)已漲至近80元，最終確定的增發(fā)價(jià)為51.98元。

趙經(jīng)理亦坦言：大股東/實(shí)控人在行業(yè)扎根多年，并且對(duì)公司質(zhì)地情況非常了解，與其他外部投資者相比，肯定是存在信息差的。

《紅周刊》了解到，在上一輪定增牛市中，業(yè)績(jī)?nèi)缁鹑巛钡幕ヂ?lián)網(wǎng)、影視等行業(yè)，以及中概股回歸A股的借殼上市產(chǎn)生了較大的定增需求，但很快遭受到監(jiān)管和市場(chǎng)的雙重“夾板氣”，以至于到退出時(shí)的收益率遠(yuǎn)低于預(yù)期。那么，今年實(shí)施定增的公司會(huì)否存在類似情況呢？

對(duì)此，熊茂翔認(rèn)為，對(duì)普通機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，由于定增的鎖定期為半年，目前機(jī)構(gòu)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注定增企業(yè)未來(lái)6～9個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。即便未來(lái)估值下跌，也未必就意味著虧損，“因?yàn)槠髽I(yè)有可能會(huì)在鎖定期內(nèi)、業(yè)績(jī)有明顯提升，帶動(dòng)動(dòng)態(tài)PE的下跌，反而會(huì)提高投資的安全性。”

另外有受訪者還指出，結(jié)合近期二級(jí)市場(chǎng)震蕩下跌的行情，對(duì)于在近期實(shí)施增發(fā)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果股價(jià)受大市影響出現(xiàn)大跌，那么在決定是否回購(gòu)或減持時(shí)，要考慮好平衡多方利益。特別是上市公司如果向大股東等增發(fā)的股份價(jià)格較低、會(huì)加大對(duì)中小股東的攤薄幅度，在弱市中對(duì)股價(jià)是偏利空的，中小股東對(duì)大額定增的看法也可能偏負(fù)面。疊加同時(shí)以較高價(jià)格回購(gòu)股份、或低價(jià)減持，就存在對(duì)定增參與方實(shí)施利益輸送、或損害中小股東權(quán)益的可能。

比如，此前中炬高新在向大股東“寶能系”低價(jià)定增的同時(shí)，又以較高價(jià)格回購(gòu)股票，引發(fā)了部分股民的不滿，交易所為此也發(fā)來(lái)問(wèn)詢函要求公司就“低價(jià)定增、高價(jià)回購(gòu)是否會(huì)損害上市公司利益”做出解釋。

近日，一家專注現(xiàn)代生物醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)的醫(yī)藥板塊龍頭在7月底完成了定增，公司以42元的價(jià)格募資44.8億元。在此次定增中，高毅資產(chǎn)、財(cái)通基金、大成基金、華泰證券、國(guó)泰君安資產(chǎn)管理、華夏基金、招商基金等參與其中。然而讓人遺憾的是，其股價(jià)在近期節(jié)節(jié)下跌，導(dǎo)致上述參與定增的機(jī)構(gòu)處于“倒掛”狀態(tài)。更雪上加霜的是，9月初該公司大股東還宣布計(jì)劃減持不超3%的股份，或套現(xiàn)30多億元。受此利空消息影響，股價(jià)在9月5日跌停后又持續(xù)下跌，讓定增參與方浮虧近兩成。

那么，相較于完全盈利導(dǎo)向的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，參與定增的機(jī)構(gòu)又該如何選擇定增標(biāo)的呢？

華南某國(guó)資背景PE基金的項(xiàng)目總監(jiān)向《紅周刊》表示：“因?yàn)槲覀兪钱a(chǎn)業(yè)基金，定增只會(huì)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司進(jìn)行，只會(huì)參與產(chǎn)業(yè)鏈中基本面良好、并且具備一定產(chǎn)業(yè)協(xié)同的項(xiàng)目去參與定增。”

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）