房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響測度
——基于2003～2020年104個地級及地級以上城市面板數據的實證分析

曾國安 蘇詩琴

1（武漢大學中國住房保障與房地產經濟研究中心，武漢 430072）

2（武漢大學發展研究院，武漢 430072）

3（武漢大學馬克思主義理論與中國實踐協同創新中心，武漢 430072）

引 言

自1998年中國城鎮住房制度改革以來，我國房地產業迅速發展，房地產開發投資（本文簡稱為房地產投資）不斷增長。新冠肺炎疫情爆發對我國經濟產生了很大影響，但并未改變我國經濟長期向好的基本格局，也未改變房地產投資與經濟增長之間關系的基本性質。1998年全國房地產開發投資額為3614.23億元，2021年達到147602億元，是1998年的40.84倍。與此同時，我國宏觀杠桿率也在不斷上升。根據國際清算銀行的數據，1998年我國宏觀杠桿率為115.3%，2020年達到289.5%，是1998年的2.51倍。整體來看，我國房地產開發投資增長額和宏觀杠桿率均呈現不斷上升趨勢。城市綜合杠桿率（包括政府、企業和居民負債在內的城市總負債與城市地區生產總值的比值）對全國宏觀杠桿率有著十分重要的影響，城市綜合杠桿率上升必會推升宏觀杠桿率。房地產開發投資一般要占城市固定資產投資的1/3以上，若其增長推升了城市綜合杠桿率，則必會推升宏觀杠桿率，若其增長降低了城市綜合杠桿率，則會降低宏觀杠桿率。本文測度了房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響及在城市間的差異和時間差異，以期提出合理的政策建議。

1 相關研究文獻綜述

房地產投資對城市綜合杠桿率的影響取決于其對城市債務增長和對城市經濟增長影響的凈影響。現有文獻分別研究了房地產投資增長對城市債務增長和對城市經濟增長的影響。

1.1 關于房地產投資增長對城市債務增長影響的研究

大多數研究結論認為房地產投資增長整體上促進了城市債務的擴大。（1）房地產投資增長促進了地方政府債務的增長。孫克競 （2014）［1］利用2000～2010年省級面板數據，發現房地產投資占固定資產比重每提升1個百分點會導致地方財政公共預算收支缺口以5倍的速度收縮，而這會造成地方政府對房地產依賴程度加重，從而導致地方債務規模擴張。馬樹才等 （2020）［2］認為地方政府債務的增加會擠出實體企業的信貸融資，其中兩個重要擠出路徑是公共投資和房地產投資增長；（2）房地產投資增長會顯著提高企業，特別是房地產企業的負債水平和杠桿率。李嘉等 （2020）［3］研究了房地產投資增長與房地產企業杠桿率的關系，發現總體上房地產投資增長促進了房地產企業杠桿率的提升，但存在顯著的空間差異性，中部地區和東北地區房地產投資增長拉升了房地產企業杠桿率，但西部地區房地產投資下降也帶來了房地產企業杠桿率的上升；（3）房地產投資增長會顯著擴大居民負債。Bazillier等 （2021）［4］發現房價的上升、住房固定資產形成總額占GDP比重的提高均會使得家庭杠桿率上升；（4）房地產投資增長會造成城市企業、居民和地方政府債務的增長。許憲春等 （2015）［5］認為房地產行業過熱會對金融經濟運行產生風險效應，并認為這種風險效應主要來源于房地產投資增長導致的開發企業貸款和個人按揭貸款比重上升，以及地方政府債務的擴大。總的來看，房地產投資增長的上升會導致地方政府、企業、居民債務水平提升。

1.2 關于房地產投資增長對城市經濟增長影響的研究

學界普遍認為房地產投資增長對經濟增長具有重要影響，但對經濟增長影響的性質存在著不同意見。國外學者的研究多認為房地產投資增長對經濟增長具有積極影響。如Nijkamp和Poot（2004）［6］從5個政策領域對政府政策對經濟增長的影響進行了實證分析，他們發現基礎設施投資和房地產投資增長領域的政策對經濟增長具有較強的促進作用。Wigre 和 Wilhelmsson （2007）［7］研究了 1980～2004年西歐地區各類建筑投資與經濟增長的關系，他們認為基礎設施投資對于短期經濟增長有著較強的正面影響，但長期影響較為微弱，而住宅類建設投資對經濟增長則存在長期的正面影響。國內學者基于城鎮住房體制改革以來我國的數據對房地產投資增長對經濟增長的影響展開了研究，得出了不同的結論。（1）房地產投資增長對經濟增長具有積極影響，但呈現出階段性特征。王業輝 （2019）［8］基于 1996～2006 年省級面板數據，發現房地產投資增長占GDP比重與GDP增速的關系在長期呈現非對稱的倒U型關系，并計算出了房地產投資增長比重的最優值。崔廣亮和高鐵梅（2020）［9］也認為房地產投資增長與城市經濟增長呈現倒U型關系，即隨著城市房地產投資增長的提高，城市地區生產總值會先增加后減少； （2）房地產投資增長對經濟增長具有負面影響。王重潤和崔寅生 （2012）［10］建立了房地產投資增長擠出效應模型和經濟增長模型，提出房地產投資增長會通過擠出實體經濟投入而對經濟增長產生負面影響。彭俞超等 （2018）［11］認為房地產投資占比的提高會顯著降低金融效率，從而削弱金融發展對經濟增長的正面影響。由上來看，學者們對房地產投資增長對經濟增長影響的性質并未形成共識。

從上述文獻來看，學界對于房地產投資增長對城市債務的影響具有共識，那就是認為會導致債務增長，但對房地產投資增長對經濟增長的影響卻有明顯不同的看法，這種看法的差別可能源于研究視角、研究樣本以及樣本期的差別等，應屬正常，但的確給我們帶來了一個問題，那就是房地產投資增長對經濟增長到底具有何種性質的影響，因此也就難以從這些文獻給出房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的性質。從上述介紹，本文也發現盡管有關房地產投資增長對城市債務和城市經濟增長的研究文獻不少，但鮮有研究房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的文獻，因此有必要對房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響進行專門研究。

2 理論分析和研究假設

2.1 房地產投資增長對城市債務增長的影響

2.1.1 房地產投資增長對城市地方政府債務增長的影響

房地產投資增長對城市地方政府債務增長會產生重要影響。房地產投資增長會使房地產建設規模相應擴大，而房地產建設規模擴大會不同程度拉動公共基礎設施建設，這就需要城市地方政府加大公共基礎設施建設投資，這會倒逼城市地方政府舉債，城市地方政府的舉債需求因此提高；另外，房地產開發投資的增長會刺激土地價格上漲，政府獲得的土地出讓收入增加，政府擁有的土地抵押價值也會因地價上升而上升，這會推動城市地方政府舉債，商業銀行等金融機構也能夠擴大對城市地方政府的融資規模，因此城市房地產投資增長會推動城市地方政府債務增長。

但房地產投資增長會導致城市地方政府債務多大程度的增長，則取決于多方面因素，具體包括：（1）房地產投資增長帶來的基礎設施建設需求，需求規模越大，所引起的債務增長越大，反之，則越小；（2）房地產投資增長對地價的影響，地價上升幅度越大，城市地方政府資產增長越快，就越可以擴大舉債規模，商業銀行等金融機構也愿意擴大融資規模，城市地方政府規模增長就越大，反之，城市地方政府增長就越小；（3）城市地方政府舉債渠道，舉債渠道越多，債務增長的可能性越大，反之，則越小；（4）國家針對城市地方政府債務的管制政策和債務融資管制政策，政策越寬松，城市地方政府債務擴張的可能性越大，反之，越小。這就意味著一個城市不同時期，同樣規模的房地產投資增長所帶來的城市地方政府債務增長，或者同一時期，不同城市同樣規模的房地產投資增長所帶來的城市地方政府債務增長會存在差別。

2.1.2 房地產投資增長對非金融部門企業債務增長的影響

房地產投資增長會從以下幾個途徑增加城市非金融部門企業的債務。（1）房地產業是高負債率行業，房地產投資增長意味著高負債率的房地產業比重相對提高，從而導致非金融部門企業債務規模會相應擴大；（2）房地產投資增長意味著房地產業有更高的比較預期利潤率，資金更多進入到資本密集型的房地產業意味著信貸資金更多地投入到了房地產業，其他行業資金供給減少，融資成本會上升，這樣非金融部門企業債務整體上就會增加；（3）房地產投資增長會刺激地價上升，從而帶來非金融企業特別是房地產開發企業資產價值的上升，在抵押資產名義價值上升的情況下，形式上銀行信用風險降低，商業銀行更愿意增加貸款發放，企業債券信用更有保證，投資機構則會更愿意購買企業債券，非金融企業部門債務規模因此擴大。

但房地產投資增長會導致非金融企業部門債務多大程度的增長，要受金融機構對房地產市場的預期和國家融資政策取向的影響。如果金融機構對房地產市場預期樂觀，國家融資政策寬松，非金融企業部門債務會有更大程度的擴張，反之，債務擴張的幅度就小。

2.1.3 房地產投資增長對居民債務增長的影響

購房負債是居民債務的主要部分，購房負債增加，居民債務增加，反之，居民債務會減少。若房地產投資增減對居民住房債務產生影響，自然會對居民總債務產生影響，但房地產投資增長對居民住房債務會產生何種影響，從而對居民債務產生何種影響則比較復雜。復雜性主要反映在房地產投資增減是導致居民債務增加還是下降與住房市場狀態緊密相關。

如果住房市場萎縮，房地產投資增長只會加劇住房市場過剩，房價下跌，居民住房財產價值和償債能力下降，債務負擔會因為償債延期而加重；房地產投資減少雖不會加劇住房過剩和房價下跌，但市場萎縮造成的住房價格和住房流動性的下降仍然不可避免，所以居民債務負擔仍會加重。

如果住房市場處于擴張狀態，房地產投資增長既有增加居民債務的一面，也有減少居民債務的一面，最終影響取決于兩種不同性質影響的凈影響。先來看房地產投資增長對居民債務的影響。房地產投資增長拉動地價上漲，最終帶來房價上漲，居民購房負擔加重，負債需求增加，同時房價上漲帶來了住房抵押價值的上升，這會刺激金融機構增加住房信貸的發放，這就意味著房地產投資增長會間接帶來居民購房負債從而增加居民債務，但另外，房地產投資增長也會帶來住房供給的增長，這會平抑住房價格，居民購房負擔減輕，從而間接減少居民購房負債。因此，房地產投資增長對居民債務影響的性質就取決于這兩種不同性質影響的凈影響，若前者超過后者，則居民債務增加，反之，居民債務會減少。再來看房地產投資減少對居民債務的影響。如果房地產投資減少，住房供給會減少，房價會上漲，居民購房負擔加重，同時會助推金融機構增加住房貸款發放，從而間接增加居民住房債務；另外，房地產投資減少，可以減緩地價上漲，有助于平抑房價，會間接導致居民住房債務的下降。由此，房地產投資減少對居民債務影響的性質就取決于這兩種不同性質影響的凈影響，若前者超過后者，則居民債務增加，反之，居民債務會減少。

但房地產投資增長會導致居民債務多大程度的增長還取決于國家住房信貸政策。住房信貸政策越寬松，居民住房債務增加，從而居民總債務擴張幅度會越大，反之，居民債務擴張幅度就越小。

從我國各城市來看，由于城市發展條件和階段、受宏觀經濟政策的影響等存在很大差異，因此住房市場所處的狀態存在差異，這樣即便是相同規模的房地產投資增長，對居民債務造成的影響也可以存在很大的差別。

3.2 房地產投資增長對城市經濟增長的影響

一般來說，房地產投資增長能夠促進城市經濟增長。因為房地產投資增長會直接促進房地產業發展，同時會促進相關基礎設施的建設，帶動房地產上游的規劃設計、建筑業、建筑設備、鋼材、水泥、磚、電解鋁、玻璃、塑料管材等各種建筑材料、供水、供電、供氣、建筑設備、設備運輸等多個行業、下游的中介服務業、家電、家裝等產業的發展，且會促進就業增長和消費增長，從而帶動城市經濟增長。

但房地產投資增長對一個城市經濟增長到底會產生何種性質和多大程度的影響，取決于多方面因素。（1）房地產市場需求。一個城市的房地產市場需求越旺盛，房地產投資增長對該城市經濟增長的拉動作用越大，反之，則越小；（2）城市產業與房地產業關聯性和關聯程度。一個城市與房地產業相關聯的產業越多，關聯程度越高，關聯產業競爭力越強，房地產投資增長對該城市經濟增長的拉動作用越大，反之，房地產投資增長對該城市經濟增長的拉動作用越小；（3）房地產投資增長對其他行業投資的擠出效應。房地產投資增長對其他行業投資的擠出效應越大，房地產投資增長對城市經濟增長的促進作用越小，如果被擠出的是高新產業投資，促進作用就更小，甚或房地產投資增長的下降更有利于經濟增長；房地產投資增長對其他行業投資的擠出效應越小，房地產投資增長對城市經濟增長的促進作用越大。城市是一個開放系統，但不同城市吸引本城市以外投資（外部投資）的能力是存在差別的，因此不同城市房地產投資增長對該城市其他行業投資的擠出效應也會存在差別；（4）房地產投資增長對創新的影響。如果房地產投資增長導致創新投入減少、創新動力下降，即便房地產投資增長在短期能促進經濟增長，但對城市長期經濟增長必產生負面影響；如果房地產投資增長不會導致創新投入減少、創新動力下降，房地產投資增長就能促進經濟增長。房地產投資增長對創新會產生何種影響取決于房地產投資增長的原因，如果房地產投資增長源于房地產業更高的利潤率，則會對創新投資產生擠出效應，會損害創新，反之，則不會損害創新。以上這些因素的影響意味著房地產投資相同規模的增長對不同城市經濟增長的影響不同，也意味著一個城市在不同的發展階段，房地產投資相同規模的增長對其經濟增長帶來的影響會不同。

3.3 房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響

房地產投資增長既影響城市債務，也影響城市經濟增長，其對城市綜合杠桿率的影響就取決于房地產投資對這兩個方面影響的凈影響。如果房地產投資增長導致的城市債務增速大于經濟增速，則城市綜合杠桿率會上升，反之，城市綜合杠桿率會下降。這意味著房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響具有不確定性，既可能導致城市綜合杠桿率上升，也可能導致城市綜合杠桿率下降，影響性質取決于各種因素的綜合作用。

從本文研究的樣本期來看，由于我國正處于快速的城市化過程中，從城市總體來看，房地產市場需求旺盛，與房地產業相關的產業集中于城市，房地產投資增長能拉動一系列產業發展，房地產投資在固定資產投資中的占比一直很高，因此房地產投資增長對經濟增長的拉動作用十分強勁，盡管房地產投資增長同時拉動了城市債務增長，但其帶來的經濟增長應會超過債務增長，因此總體上伴隨著房地產投資增長會出現城市綜合杠桿率的下降。由此，提出假設1。

假設1：房地產投資增長可以帶來城市綜合杠桿率的下降。

由于不同城市發展階段、產業結構等不同，房地產投資增長對基礎設施建設需求、地價、企業債務、居民債務、投資擠出、創新等的影響也不同，政府舉債渠道、金融市場和結構等也存在差別，因此房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在城市之間會存在差異。同時，在不同發展階段，上述因素會發生變化，這就會導致房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響出現時間差異，國家有關債務和融資管制政策的變化會增強這種時間差異。由此，提出假設2和假設3。

假設2：房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在城市間存在差異。

假設3：房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響存在時間差異。

3 房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的實證分析

3.1 模型設定、變量選取和數據說明

基于本文分析目的，這里將房地產開發投資作為核心解釋變量，構建雙向固定效應模型分析房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響，模型設定如下：

式 （1）中，i和t分別表示城市和時間。Y為被解釋變量，分別包括城市綜合杠桿率（lev）、地區生產總值（gdp）和城市債務總額（debt）。其中，城市綜合杠桿率為核心解釋變量，另外，考慮到要具體分析房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的主要原因，同時采用地區生產總值和城市債務總額作為被解釋變量，以觀察房地產開發投資增長導致的城市綜合杠桿率的變化是因為更快的經濟增長，還是因為更快的債務增長。鑒于相關數據的可得性，本文用樣本城市金融機構對各經濟主體的貸款余額與城市地方政府融資平臺公司發行的城投債金額之和作為城市債務總額的代理變量。雖然其比城市的實際債務總額小，但因其包括了城市債務的主要部分，因此基于這個代理變量所做的分析不會影響本文的基本結論。

式 （1）中hi為本文的核心解釋變量房地產開發投資，用城市房地產開發投資額表示。X為一系列控制變量，主要包括：對外開放水平（fet），采用各個城市進出口總額來表示；基礎設施建設水平（inf），采用各個城市市轄區人均道路擁有面積來表示；產業結構（ser），采用各樣本城市市轄區第三產業占GDP比值來表示；貨幣供應量（dep），采用各個城市年末金融機構全部存款余額來表示；貨幣寬松度（m2），采用全國貨幣和準貨幣（M2）供應量的同比增長率來表示。“貨幣供應量”和 “貨幣寬松度”兩個變量主要反映了貨幣政策的影響。財政分權程度（fs），采用各樣本城市人均本級財政預算內支出占中央和城市本級人均財政預算內支出之和的比重來表示；財政赤字率（fb），采用城市本級財政預算內支出與本級財政預算內收入之差占GDP的比重來表示。“財政分權程度”和“財政赤字率”兩個變量主要反映了政府財政政策的影響。本文認為，城市綜合杠桿率較大程度地受到中央政府和地方政府政策干預的影響，因此在控制政策干預帶來影響后，更能真實地反映出房地產投資增長對城市綜合杠桿率帶來的影響。φi表示地區效應，λt表示時間效應，δit表示隨機擾動項。

本文各個城市地方政府融資平臺公司公開發行的城投債數據來源于Wind數據庫，貨幣和準貨幣（M2）供應量數據來源于 《中國統計年鑒》，其他數據主要來源于 《中國城市統計年鑒》及各城市統計年鑒。本文樣本為2003～2020年104個地級及地級以上城市的面板數據，樣本城市部分缺失數據采用插值法補齊。考慮到數據單位的統一性和異方差問題，絕對數變量均采用對數形式進行回歸。部分變量取對數后的描述性統計如表1所示。

表1 描述性統計

3.2 基準回歸

房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的實證結果如表2中列 （1）所示，房地產投資增長對城市經濟增長影響的實證結果如表2中的列（2）所示，房地產投資增長對城市債務增長影響的實證結果如表2中的列 （3）所示。從列 （1）的回歸結果可以看到，房地產投資增長在整體上對城市綜合杠桿率的影響在1%的顯著性水平下為負，房地產投資每增加1個百分點，城市綜合杠桿率就下降0.0723個百分點，這說明樣本期內整體上房地產投資增長帶來了城市綜合杠桿率的下降。從列 （2）可以看到，房地產投資增長對城市經濟增長的影響在1%的顯著性水平下為正，說明房地產投資增長在整體上促進了城市經濟增長。從列 （3）可以看到，房地產投資增長對城市債務增長的影響在1%的顯著性水平下為正，說明房地產投資增長同樣促進了城市債務規模的擴大。而從影響系數來看，房地產投資增長對經濟增長的影響系數為0.1550，大于房地產投資增長對債務增長的影響系數（0.0666），說明房地產投資增長對經濟增長的拉動作用強于對債務的拉動作用，最終表現為房地產投資增長導致了城市綜合杠桿率的下降。假設1得到基本驗證。

表2 基準回歸

3.3 城市間房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的差異

3.3.1 房地產投資增長對不同人口規模城市綜合杠桿率影響的差異

本文將按人口規模將樣本城市劃分為3類：特、超大城市組（指城區人口規模在500萬以上的特大城市和超大城市）；大城市組（指城區人口規模在100萬以上500萬以下的大城市）；中、小城市組（指城區人口規模在100萬以下的中等城市和小城市）。3類城市的回歸結果如表3所示。

表3 不同人口規模城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的回歸分析

可以看到，不同人口規模城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響存在顯著的差異。其中，特、超大城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在1%的顯著性水平下為正，房地產投資每增長1個百分點，城市綜合杠桿率就上升0.3380個百分點，房地產投資增長對城市經濟增長的影響并不顯著，但對城市債務增長的影響顯著為正，說明大城市房地產投資增長帶來的債務增長超過了經濟增長。這可能是因為特、超大城市擁有更便利的融資平臺，有更多的舉債渠道，地價更高，金融機構更愿意向大城市的政府、企業和居民融資，房地產投資相對更高的利潤率對其他產業投資也產生了更明顯的擠出效應，導致的結果就是房地產投資增長引起的債務增長幅度超過經濟增長幅度。大城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響不顯著。這說明大城市房地產投資增長對經濟增長的拉動作用與對債務增長的拉動作用基本持平。這可能是因為相對于特、超大城市，大城市舉債渠道相對少，融資平臺的融資受限更多，地價更低，金融機構對這些城市政府、企業和居民的融資相對謹慎，因此債務增長受到一定限制，同時這些城市中很多擁有更多的與房地產業相關聯的制造業，房地產投資對其他產業投資的擠出效應更小一些，因此房地產投資對經濟增長的拉動作用能夠與對債務增長的拉動作用基本持平。中、小城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在1%的顯著性水平下為負，房地產投資每增長1個百分點，城市綜合杠桿率就下降0.1512個百分點，這意味著中、小城市組房地產投資增長對經濟增長的拉動作用更大程度地超過了對債務增長的拉動作用。這可能是因為，中、小城市舉債渠道窄，或缺乏融資平臺，或融資平臺融資受到更多限制，地價低，金融機構對其融資更謹慎，房地產投資對其他產業投資的擠出效應更小，并且一些中、小城市擁有與房地產業相關聯的制造業，房地產投資增長會拉動這些城市制造業的發展，房地產投資增長對經濟增長的拉動作用就更強。總的來看，人口規模越大的城市，房地產投資增長對債務的拉動作用越強，對經濟增長的拉動作用越弱，反之，對經濟增長的拉動作用越強，對債務的拉動作用越弱。

3.3.2 房地產投資增長對商業魅力不同的城市綜合杠桿率影響的差異

根據第一財經·新一線城市研究所發布的《2020城市商業魅力排行榜》［12］，按照商業資源集聚度、城市樞紐性、城市人活躍度、生活方式多樣性、未來可塑性5個方面綜合來看可將我國城市劃分為一線、新一線、二線、三線、四線和五線共6類城市。城市商業魅力越高，房地產投資利潤率往往也更高，房地產業對其他產業的擠出效應就更大。按不同類別城市回歸的結果如表4所示。

表4 不同類別城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的回歸分析

可以看到，商業魅力不同的城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響存在顯著差異。一線城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在1%的顯著性水平下為正，說明房地產投資增長顯著推動了一線城市綜合杠桿率的上升。而新一線、三線、四線城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響均在1%的顯著性水平下為負，說明房地產投資增長均顯著推動了這些城市綜合杠桿率的下降，二線、五線城市房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響不顯著，但其系數依舊為負數。從對經濟增長和債務增長的影響來看，商業魅力相對較高的一線城市房地產投資增長對城市債務增長的拉動作用強于對經濟增長的影響，而商業魅力相對較低的新一線、二線、三線、四線城市房地產投資增長對城市經濟增長的拉動作用則顯著強于對債務增長的拉動作用。這可能是因為，商業魅力較高的城市，房地產業比較預期利潤率更高，資金更進一步地投入城市房地產業中，從而對其他產業產生擠出效應，這導致非金融企業融資成本不斷提升，債務規模也隨之擴大。同時，較高的房地產利潤率也可能導致房地產業對創新產生較強的擠出效應，從而導致房地產投資增長對經濟增長的正面影響不斷減弱。而商業魅力較低的城市，房地產業比較預期利潤率相對更低，且擁有更多與房地產業相關聯的制造業，因此房地產投資增長對其他產業的擠出效應更小，對制造業的拉動作用更強，從而對城市經濟增長的拉動作用更大。綜合來看，城市商業魅力越高，房地產投資增長對債務增長的拉動作用越強，對經濟增長的拉動作用越弱，反之，對經濟增長的拉動作用越強，對債務增長的拉動作用越弱。假設2得到基本驗證。

3.4 房地產投資增長影響城市綜合杠桿率的時間差異

本文將2003～2020年的樣本期間劃分為3個階段：2003～2007年為第一階段；2008～2014年為第二階段；2015～2020年為第三階段。表5展示了3個階段的回歸分析結果。表5反映在3個不同階段房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響有著顯著差異。

表5 房地產投資增長對城市綜合杠桿率影響的時間差異回歸分析

2003～2007年房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響在1%的顯著性水平下為正，房地產投資每增長1個百分點，城市綜合杠桿率就會上升0.0856個百分點，說明這一階段房地產投資增長對債務增長的促進作用超過了對經濟增長的促進作用。回歸分析結果顯示這一階段房地產投資增長對城市經濟增長的拉動作用不顯著，但對城市債務增長的影響顯著為正。這一階段土地價格開始不斷上揚，城市地方政府融資平臺迅速發展，房地產市場迅速擴張，企業債務大幅度擴大，居民債務迅速增長，導致城市債務更快增長。

2008～2014年房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響并不顯著，但系數依然為正。這一階段為應對國際金融危機，采取了大規模加強基礎設施建設投資等刺激經濟增長的措施，同時也推行積極的財政政策和貨幣政策，城市債務也大規模增長，房地產投資增長雖然使城市債務進一步增長，但對經濟增長也產生了顯著的拉動作用。

2015～2020年房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響則由正轉負，且在10%的水平下顯著，房地產投資每增長1個百分點，城市綜合杠桿率就降低0.0714個百分點，說明這一階段房地產投資增長對經濟增長的促進作用超過了對債務增長的促進作用。這與這一階段經濟轉型升級和防風險、去杠桿的政策密切相關，“房住不炒”和房地產市場長效調控機制的建設也抑制了房地產投資增長對城市債務增長的拉動作用，對小城市以及部分地區大城市房地產市場的非樂觀預期也使得金融機構信貸不斷減少，最終導致房地產投資增長相對更大程度地促進了經濟增長。

綜合來看，房地產投資增長對城市綜合杠桿率存在顯著的時間差異，隨著時間的推移，房地產投資增長對經濟增長的拉動作用在相對增強，對債務增長的拉動作用在相對減弱，假設3得到基本驗證。

進一步在不同時間階段的基礎上按照不同城市規模來分析房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響。2003～2007年特、超大城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率產生了顯著的負面影響，其他城市組則沒有產生顯著影響，2008～2014年各城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響均不顯著，但大城市組均顯示出房地產投資增長對經濟增長和債務增長的拉動作用。2015～2020年特、超大城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率產生了顯著的正面影響，表明房地產投資增長對債務增長的拉動作用強于對經濟增長的拉動作用。與此同時，中、小城市組房地產投資增長對城市綜合杠桿率產生了顯著的負面影響，房地產投資增長既帶來了經濟增長，也帶來了債務增長，但對經濟增長的拉動作用超過對債務增長的拉動作用。綜合來看，分城市組實證分析顯示出隨著時間的推移，房地產投資增長對城市綜合杠桿率下降的推動作用逐漸顯現出來，且主要體現為推動中、小城市組以及大城市綜合杠桿率的下降。

表6 房地產投資增長對不同人口規模城市影響的時間差異回歸分析

3.5 穩健性檢驗

內生性問題。由于房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響可能存在內生性問題，因此利用工具變量GMM估計方法（IV－GMM）對模型進行重新估計。參考曾國安和何艾狄 （2019）［13］對房地產投資增長工具變量的選取，本文采用滯后1期和滯后2期的房地產投資額作為估計的工具變量。在對工具變量進行過度識別檢驗后（Overid），模型接受原假設（P＞0.05），說明選取的工具變量外生，不存在過度識別問題。回歸結果如表7列（1）所示。可以看到，IV－GMM模型估計系數與顯著性未發生根本變化，說明在考慮了內生性問題后的回歸結果依然穩健。

關于房地產投資增長指標的衡量。本文采用取對數后的住宅投資額（rhi）作為房地產投資增長指標的替代變量進行回歸，根據表7列 （2）的回歸結果來看，回歸結果沒有發生實質性變化。此外，考慮到前文采用的均為絕對指標，采用房地產開發投資額增長率（rate＿hi）作為相對指標來進行模型的重新估計，回歸結果如表7的列 （3）所示，可以看到，模型估計系數與顯著性均未發生根本改變，說明前文的核心結論是穩健且有效的。

表7 穩健性檢驗

4 研究結論及啟示

本文利用2003～2020年104個地級及地級以上城市面板數據，測度了房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響及其城市間差異和時間差異，形成如下基本結論：（1）長期來看，總體上房地產投資增長并沒有導致城市綜合杠桿率的上升，而是帶來了城市綜合杠桿率的下降；（2）房地產投資增長對綜合杠桿率的影響在城市間存在顯著的差異。其中，在不同人口規模的城市中，特、超大城市的房地產投資增長帶來的是綜合杠桿率的上升，中等城市和小城市的房地產投資增長帶來的是綜合杠桿率的下降；在不同商業魅力的城市中，一線城市房地產投資增長帶來了綜合杠桿率的上升，而新一線、三線、四線城市房地產投資增長帶來了綜合杠桿率的下降；（3）房地產投資增長對城市綜合杠桿率的影響存在顯著的時間差異，2003～2007年房地產投資增長促進了城市綜合杠桿率的上升，而2015～2020年房地產投資增長則帶來了城市綜合杠桿率的下降。

長期以來，房地產投資增長被認為是我國宏觀杠桿率上升的重要原因，但根據本文的分析來看，房地產投資增長對城市經濟增長的貢獻是長期存在的，且最終導致的是城市綜合杠桿率的下降而非上升。研究結論帶來一些啟示：（1）根據經濟發展所處階段和經濟結構特征，合理調控房地產市場，發揮好房地產投資增長對經濟增長的促進作用，同時防范債務風險，使城市債務規模擴大保持在合理范圍之內；（2）繼續堅持 “房住不炒”基本定位，避免房地產成為刺激短期經濟的工具，健全房地產市場平穩健康發展長效機制，在推動城市建設和提高城鎮化水平過程中發揮好房地產投資的作用；（3）做好房地產投資增長的空間結構調整，讓房地產投資在該增長的城市增長，在不該增長的城市減少，做到因城施策，使房地產投資增長在特、超大城市、大城市和中、小城市間形成合理的結構組；（4）防止房地產業過高的利潤率對其他產業產生擠出效應，促進房地產業與其他產業的協調發展。