融資效率對企業綠色創新的影響
——基于新能源上市公司的實證分析

劉軍航 張玲玲

（合肥工業大學管理學院，合肥 230009）

引 言

隨著各國溫室氣體的大量排放，極端氣候頻繁、環境風險增大、能源資源約束等全球問題日益嚴峻，碳達峰碳中和成為了熱點話題，發展綠色能源是降低碳排放強度的重要路徑。在此背景下，中國樹立人類命運共同體理念，堅持創新、協調、綠色、開放、共享的新發展理念，促進經濟社會發展全面綠色轉型。《“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要》提出要強化綠色發展的法律和政策保障，發展綠色金融，支持綠色技術創新。在企業綠色創新要素配置中，資金是一個不可或缺的要素［1］。因而 “十四五”規劃也提出強化企業創新主體地位，促進各類創新要素向企業集聚，加大研發投入，健全政府投入為主、社會多渠道投入機制，加大對基礎前沿研究支持。

“十四五”規劃中還提到，國家提出加快壯大新能源產業成為新的發展方向。2020年國務院發布的 《新時代的中國能源發展》白皮書中，除了提到把清潔低碳作為能源發展的主導方向，推動能源綠色生產和消費，以及堅持創新核心地位，把提升能源科技水平作為能源轉型發展的突破口，還強調充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，進一步完善支持能源綠色低碳轉型的財稅金融體制，包括進一步放寬能源領域外資市場進入、持續壯大民間投資、促進投資主體多元化等。

為了明確能源發展的總體目標和重點任務，引導社會主體的投資方向，國家還制定實施了 《能源生產和消費革命戰略（2016～2030）》以及系列行動計劃，對能源領域財政、稅收、產業和投融資政策進行完善，對能源領域的投資行為、投資成本及投資運行效率的監管進行強化。國家對新能源產業進行了大力扶持，而綠色創新是推動新能源產業增長的新立足點，投資人的投資支持著能源產業的綠色轉型。站在企業角度，投資人的投資行為即是被投資企業的融資行為。從總量角度來看，現有研究已經證明增加融資量可以提升企業的綠色創新。而從效率角度來看，目前探討融資效率與綠色創新的文獻還很少。鑒于此，本文以新能源行業上市公司作為創新主體，探討企業融資效率對綠色創新的影響，以期在效率方面有所發現。

1 文獻綜述和理論分析

企業實現創新依賴充足且穩定的資金源，企業的融資狀況影響著企業在創新項目上的投入，進而影響企業的創新實現［2］。企業的創新活動需要大量的投資，創新投資需要長期且充足的穩定投資，但商業周期的存在會導致利潤產生波動，因此僅依靠內部資金很難滿足創新投資的需要［3］；另外，創新活動具有內在髙風險，收益不確定、逆向選擇、道德風險等問題都使其難以得到外部資金的充分支持［4］。因此，企業的創新往往面臨著巨大的融資約束。針對這一現象，現有研究主要關注企業融資環境和企業融資內部問題兩個方面。企業融資環境包括資本市場、銀企關系、政府補貼等，企業融資內部問題包括融資效率、融資結構、融資模式等［5］。其中關于融資效率的研究涉及到內涵、計量、評價等方面。宋文兵在1998年提出了融資效率的基本含義，他認為融資效率不僅包括反映融資獲取成本的交易效率，也包括反映各項生產活動中分配到的稀缺資本的配置效率，也稱功能性效率［6］。張海君在2017年也提出了類似的表述：融資效率既體現在企業資金取得環節，同時也體現在資金使用諸環節，這種綜合效率水平的提高有利于企業改善經營績效、強化市場優勢，促進企業的可持續性發展［7］。在計量方法上，有些學者通過理論分析對各種融資方式的融資效率進行了排序，有些學者則采用實證分析方法計量融資效率，如朱雅琴采用了模糊綜合評價方法［8］、鄧迎春和黃小軍采用數據包絡分析法［9］、郭平等采用了熵值法與主成分分析法［10］。在評價與結論方面，韓廷春和龍源從微觀角度分析了創新融資效率提升的意義［11］；劉穎和何錦明認為企業研發投入與企業融資效率成正比例關系［12］；胡振興和李蓓研究發現隨著軍民融合企業的股權融資效率的不斷提高，企業的創新效率也不斷提高［13］。

綠色創新是指以綠色發展的實現為核心目標，旨在降低生態環境損害、減少自然資源消耗、提高資源配置效率的創新活動［14］。雖然綠色創新更強調創新和環境效益的雙重屬性，但它仍屬于創新活動的一種，具備高風險性等特征。葉翠紅通過實證證明融資約束是抑制企業綠色創新的重要因素，這一抑制作用較一般創新活動更為嚴重［15］。然而現在學者對企業綠色創新活動影響的研究多局限于對外部環境的考慮，很少從企業內部視角進行研究［16］。僅有的研究多探討融資約束與企業綠色創新的關系，并將融資約束作為影響綠色創新的中介變量。楊國忠和席雨婷通過實證分析得出企業綠色創新活動確實存在一定程度的融資約束，進而限制了其發展［16］。隨后于芝麥研究發現當企業面臨較高的融資約束時，在被約談地區，政府環保補助水平越低，越能促進企業進行綠色創新［17］；張允萌認為較好的ESG表現（環境、社會和治理）能夠顯著提升企業綠色技術創新，并且在這一驅動過程中融資約束發揮了部分中介效應［18］；翟華云和劉易斯認為數字金融可以通過緩解企業的融資約束來提升綠色創新［1］。這些研究中的緩解融資約束是指滿足更多群體的融資需求、擴充資金池，而不涉及企業對融入資金的使用問題。為了彌補這一不足，本文借鑒已有研究中關于融資效率影響企業創新的做法，探討融資效率對企業綠色創新有何影響，是否能夠通過擴大融資增量、優化融資存量的方法激勵企業開展綠色創新。

融資優序理論認為，企業在取得資金時，不同的融資方式會產生不同的融資成本，目前普遍認為企業內源性融資的成本最低，其次是債權融資，成本最高的是股權融資。在融資規模一定時，企業融資成本越高，投資人要求的回報越高，企業對投資人承擔的回報壓力越大，綠色創新項目的盈虧平衡點也越高。回報風險的增加會降低企業進行綠色創新的意愿，尤其對于風險規避型企業，它們對風險的敏感性更強。因此提高融資交易效率、降低創新回報風險，有利于這些風險偏好低的企業主動開展綠色創新活動。同時，各方投資人也會成為融資企業的利益相關者，影響融資企業的綠色創新決策［19］；另外，企業在使用資金時，通過各種融資方式籌措到的資金在進入企業后會被配置到不同的價值創造活動中，融資配置效率就是指企業對融入資金進行合理配置從而創造價值的效率。企業上市后，出于滿足證監會規定和獲取大眾信任的角度，企業的信息披露會更加公開透明，其運營管理會更加規范，投資者也會更加關注資金的配置使用效率。本文對于融資效率的測量也更加關注企業對融入資金進行配置使用的能力。高融資配置效率意味著資本量和積累率一定的情況下，企業可以積累更多資本并將其投入到再生產中。源源不斷的價值產出可以滿足綠色創新項目周期長、研發過程需要持續性投入的要求。此外，高融資配置效率還反應了企業具有良好的經營管理能力，有利于企業的長期發展。企業的長期發展需要創新作為動力源泉，也需要符合國家的經濟綠色轉型路線。因此，提高融資配置效率有利于推動企業進行綠色創新。

基于上述分析，本文提出假設H1：企業融資效率的提升會促進企業的綠色創新。

2 研究設計

2.1 研究樣本與數據來源

本文以2018～2020年滬深兩市新能源上市企業為研究樣本，新冠肺炎疫情對樣本整體影響較小，可以忽略。對數據作如下處理：（1）剔除樣本期間ST以及退市企業； （2）剔除相關財務數據缺失企業，最后得到134家樣本公司。其中綠色創新數據來自CNRDS數據庫，相關財務數據來源于CSMAR數據庫。同時本文對連續變量進行了上下1%分位數的縮尾（Winsorize）處理，以消除極端值的影響。本文數據的處理和分析采用DEAP2.1和Stata16完成。

2.2 變量選取和解釋

2.2.1 主要解釋變量

融資效率采用數據包絡分析法（DEA）測算出的綜合效率STE衡量。企業融資效率的評價方法通常有模糊綜合評價法、灰色關聯度分析法、數據包絡分析法等。其中DEA方法無需設置指標權重，能對融資效率進行定量分析，受到很多學者認可。本文參照雷輝和劉俏云［20］、栢宏昊［21］的研究，選取總資產、資產負債率、營業總成本作為投入指標，凈資產收益率、總資產周轉率、營業收入增長率作為產出指標，運用基于投入角度的DEA－BCC模型計算每個單元的綜合效率。本文還依據李偉［22］和劉超等［23］的研究，測算了樣本公司基于投入角度的DEA－Malmquist指數，以便從靜態和動態兩個方面進行分析，能夠更加全面地看待新能源上市公司的融資效率情況。相關指標定義見表1。

表1 融資效率指標體系

為使投入指標和產出指標的數值均非負，以達到DEA模型的使用要求，本文參照許珂和耿成軒［24］的方法，對數據進行無量綱化處理，將所有數據處理到［0，1］的無量綱區間。在DEA模型中，決策單元的有效性不受各項指標的量綱影響，數據的意義不會因無量綱處理而發生改變，因此分析結果不受影響。轉化函數如下：

本文檢驗了融資效率中各投入產出指標之間的相關性，如表2所示。其中投入指標與融資效率的相關性均顯著且系數均為負，產出指標與融資效率的相關性均顯著且系數均為正，證實了本文的融資效率指標體系具有合理性。

表2 融資效率投入產出指標的相關性

2.2.2 被解釋變量

企業綠色創新通過綠色專利獲得數量和單個綠色專利所耗研發費用占比來衡量。陳志紅和李健從綠色創新的投入角度出發，通過設立企業層面的環境規制影響R＆D投資的回歸模型計算企業綠色創新投入［25］，翟華云和劉易斯則從綠色創新的產出角度出發，選取綠色發明專利授權量衡量企業綠色創新能力［1］。本文遵循現有研究的觀點，綠色創新活動的初始投入和最終產出之間存在一定的滯后性，從投入角度測算企業綠色創新能力可能產生高估的風險［26］，研發投入反映的是投入創新的資金量，而不能反映創新實際成果［27］，因而本文選取產出角度，通過綠色專利獲得數量測算企業綠色創新；另外，本文從創新效率角度考慮，采用單個綠色專利所耗研發費用占比測算企業綠色創新效率，即綠色專利數量與研發費用的比值，具有一定的創新性。單個綠色專利所耗研發費用占比是產出與投入的比值，比值越高，一定投入下的產出越高，企業綠色創新能力越強。

2.2.3 控制變量

參照于芝麥［17］、翟華云和劉易斯［1］的研究，本文選取的控制變量包括：股權集中度、企業年齡、董事會規模、企業現金流、獨立董事比例、信息披露得分、產品與環境關注度、企業性質。相關變量定義見表3。

表3 變量及其計算

2.3 模型設計

本文主要研究融資效率對新能源上市企業綠色創新的影響，為了驗證假設，本文構建如下模型：

其中，等式右邊α0代表常數項，α1和αj代表回歸系數，ε代表殘差項，control代表控制變量。

3 實證結果與分析

3.1 融資效率分析

從靜態上來看，如表4所示，2018～2020年134家新能源企業的綜合效率平均值為0.568，最小值僅為0.139，融資效率并不理想。其中只有4家企業達到融資有效狀態，它們分別是銀星能源、申能股份、圣陽股份、易成新能。當綜合效率值在平均值以下時，融資未達有效主要是規模效率低所導致；當綜合效率值在平均值以上，融資未達有效主要是受限于純技術效率。從整體上來看，這134家新能源企業中，有120家處于規模報酬遞增狀態，有9家處于規模報酬遞減狀態，只有5家規模有效。因此本文認為大部分新能源企業擴大規模有利于提高企業的規模效率，從而提高企業的綜合效率。

表4 新能源上市企業融資效率

從動態上來看，如表5所示，2018～2020年3年間的Malmquist指數（tfpch）均大于1，表明整體上來看新能源產業的融資效率在逐年提升。其中2019年相較于2018年綜合效率提高了3.8%，效率提高主要依靠技術進步；2020年相較于2019年綜合效率提高了2.4%，效率提升主要是源于技術效率的提高，尤其是純技術效率。純技術效率體現了公司的管理政策和水平，這可能是因為新能源企業不斷引進優質管理人員和高技術研發人才，對企業的資金運用更加高效科學。從規模效率上來看，3年間新能源企業的融資規模效率不斷下降，因此該類型的企業應當注意對融資規模的調整。

表5 新能源上市公司DEA－Malmquist指數

3.2 描述性統計

相關變量描述性統計結果見表6。其中綠色創新產出和綠色創新效率取對數后平均值分別為2.166和－15.94，方差分別為1.537和1.600，說明新能源上市企業的綠色創新水平具有較大差異。最大值和最小值同樣反應了公司間綠色創新差異大的特征。綠色專利獲得數量均值為2.166，取對數前約為26，意味著平均每年每家新能源企業大約被授權了26個綠色專利，月獲得綠色專利數平均在2個以上，總體來看綠色創新在近幾年得到了新能源行業的重視。

表6 變量描述性統計

3.3 相關性分析

表7給出了主要研究變量和控制變量之間的相關系數。從表中列 （1）可以看出，企業綠色創新產出與企業融資效率成正相關關系。同時，所有變量之間的相關性系數均低于0.5，說明各變量之間不存在共線性問題。

表7 各變量之間的相關性系數

3.4 回歸分析

表8列 （1）反映了模型 （1）的回歸結果，即融資效率對綠色創新產出的影響。結果顯示，融資效率對綠色創新產出有正向影響，影響系數為2.628，在1%水平下顯著相關。表7列 （2）報告了模型 （2）的回歸結果，檢驗融資效率對綠色創新效率的影響。結果顯示，融資效率對綠色創新效率同樣有正向影響，影響系數為2.549，在1%水平下顯著相關。融資效率越高，企業的融資成本越低，企業更主動進行綠色創新活動，因此綠色創新產出越多。融資效率越高，企業對資金的管理使用越好，企業在綠色創新過程中可能產生較少的浪費，單個專利花費的研發費用越少，因此企業的綠色創新效率越高。綜合來看，融資效率對企業綠色創新產生正向影響，假設H1得到了驗證。

表8 融資效率對企業綠色創新的回歸分析

4 進一步分析：企業異質性的影響作用

不同類型的企業在獲取資金時，對各種融資渠道的倚重程度不同［28］。與民營企業相比，國有企業的政治背景更加深厚，政府關系更加穩定。因此在獲得政策紅利方面，國有性質的企業擁有更多的優勢，如享受稅收優惠、獲取財政補助等［29］。國有企業具有更高的資源依賴性，更容易獲取政府補助，銀行信貸也更容易流向國有企業，因此國有企業的融資渠道相較于民營企業更為豐富。然而，由于政府會為國有企業安排如減免退稅、貸款等保護性措施，國有企業的高級管理者們往往對資源投入大且研發風險高的創新活動持消極態度［30］。除此之外，國有企業因其體制的弊端，資源冗余、資金浪費等問題也不可避免。相比之下，民營企業面臨的融資約束問題更加嚴重。而自改革開放以來，我國民營經濟在國民經濟中的重要性不斷提高并已成為推動經濟增長的主力軍［31］，民營企業的創新活躍度不斷突破，甚至高于國有企業。尤其當民營企業規模較低時，出資方會對民營企業有著更加明顯的治理作用［32］，出資方話語權大，民營企業就會更加重視資金的管理使用效率，以期達到出資方的要求。因此本文提出假設H2：相較于國有企業，民營企業融資效率對綠色創新的促進程度更加明顯。

為了驗證假設，本文將總樣本按產權分組。根據企業實際控制人性質，將樣本公司分為國有企業和民營企業兩個子樣本組，并構建了以下兩個模型：

其中GN1代表國有企業的綠色創新，GN0代表民營企業的綠色創新。

表9列 （1）報告了企業產權性質為國有時，融資效率對企業綠色創新的影響在5%水平下顯著，影響系數為1.352。表9列 （2）顯示出當企業產權性質為民營時，融資效率對企業綠色創新的影響則在1%水平下顯著，影響系數為3.336。無論是在顯著性上還是在回歸系數上，民營企業中融資效率對綠色創新的影響都要強于國有企業。民營企業受融資約束更多，提升融資效率就會成為民營企業更為關注的問題。由此假設H2得到了驗證。

表9 企業異質性回歸分析

5 穩健性檢驗

參照王旭等［32］的做法，本文選用專利質量較高的綠色發明數量作為綠色創新產出的替換變量，對結果的穩健型進行檢驗。GLN代表綠色發明數量取對數，GLE代表綠色發明數量與研發費用的比值取對數。此外，專利申請在獲得國家知識產權局最終授權后被稱為專利，擁有獨占實施權，而這之間存在著一定的時間滯后性。雖然專利申請如果最后未能成功授權則其技術范圍無法受到法律保護，但專利申請可以反映企業從事綠色創新活動的積極度。因此本文進一步采用綠色專利申請數量作為綠色創新產出的替換變量對結果進行檢驗。GAN代表綠色專利申請數量取對數，GAE代表綠色專利申請數量與研發費用的比值取對數。

融資效率影響企業綠色創新的穩健性檢驗結果（表略）顯示，無論是以綠色發明數量還是以綠色專利申請數量作為替換變量，融資效率的回歸系數都在1%水平下顯著。相較于原模型H1，其顯著性水平并未下降，融資效率的影響效應是穩健的。

企業異質性的穩健性檢驗結果（表略）顯示，國有企業中融資效率對綠色專利申請數量的影響系數為1.752，顯著性水平為5%；民營企業中融資效率對綠色專利申請數量的影響系數為3.561，顯著性水平為1%。民營企業的回歸系數和顯著性水平均高于國有企業，與原模型結論一致。民營企業中融資效率對綠色發明數量的影響系數為2.355，大于國有企業的影響系數1.059，顯著性水平上民營企業同樣高于國有企業。因此，原假設H2也是穩健的。

6 結論和建議

對于新能源企業來說，綠色創新是提高企業核心競爭力的源泉，但同時企業卻面臨著融資約束問題。2018～2020年間，新能源上市公司的融資效率在逐年提升，但整體來看未來仍有巨大的上升空間。本文通過實證分析驗證了新能源企業的融資效率對企業綠色創新有顯著影響。融資成本越低，資金使用效率越高，企業的融資效率就越高，那么企業的綠色創新產出和綠色創新效率也越高。由于新能源民營企業面臨的融資約束更高，也更重視融資效率，因此融資效率對企業綠色創新的影響在民營企業中更為顯著。基于此，本文提出了以下3點建議。

（1）新能源企業應當合理選擇融資渠道，根據公司本身的情況配置融資結構，在擴大融資規模和降低融資成本之間尋找適合本企業發展的均衡點；（2）新能源企業可以通過提高資金的使用效率來提升融資效率，從而增加綠色創新的產出和提高綠色創新效率。企業需要嚴格管理資金的流出方向，引導資金向價值高和潛力大的業務活動流動，同時對流動過程中造成的浪費進行把控；（3）對于新能源民營企業來說，提高企業的信用評級可以幫助企業在信貸市場和股票市場上以更低的成本獲取更多的融資；對于國有企業來說，管理者需要提高對風險收益的認知，改變過于保守的投資偏好，避免資金的大量冗余，讓綠色創新成為國有企業可持續發展的支柱。