母基金退出模式風險研究
——以政府引導基金視角分析

■武圣彬

近年來，為防范化解地方隱性債務問題，國家出臺了一系列政策，鼓勵各地以股權投資形式代替債權投資形式參與市場化投資，用財政資金帶動社會資本投資具有政策示范帶頭作用的行業和領域。該類股權投資與一般投資活動相比，具有投資周期長、資金量較大、風險相對較高的特點，因此需對其風險控制更為審慎。股權投資包括“募集、投資、管理、退出”四個環節，作為股權投資基金的關鍵環節，合適的退出時機影響著整個投資成敗與否，筆者通過梳理該類投資的流程和常見退出方式提出些許政策建議。

一、基本概念

（一）私募股權投資母基金的概念

股權投資基金，全稱為“私人股權投資基金”，主要投資于私人股權，即未上市企業和上市企業的非公開交易股權，其后通過投后管理，實現資本增值，并通過上市轉讓、場外交易市場掛牌轉讓、協議轉讓等手段，出售原始股權獲得利潤。在我國目前僅能采用非公開方式募集，故稱為私募股權投資基金（簡稱“PE”）。

私募股權投資母基金（以下簡稱“母基金”，也稱基金的基金）是以股權投資基金為主要投資對象的私募基金，后者稱為母基金的子基金。母基金基本類型包括政府引導基金和市場化母基金，其主要區別是運作方式和出資來源，但兩者的退出流程基本相同。

（二）投資方式

目前，母基金的投資方式大致可以分為三種，包括一級投資、二級投資和直接投資。一級投資是指母基金在PE 募集階段對其進行投資，是母基金的本源業務。二級投資是指PE募集完成后，母基金購買存續基金份額和（或）后續出資額，或者購買PE持有的投資組合公司的股權，由于投資折扣以及加速投資回收等優勢，二級投資的業務比例在不斷增加。直接投資是指母基金直接對非公開發行和交易的企業股權進行投資，實務中往往采取跟投形式。

（三）退出階段和方式

股權投資基金的退出，是指私募基金在恰當時機將其持有的被投資單位股權通過轉讓或其他形式售出，實現股權退出，資金回流的過程，并在這一過程中實現投資收益。對于普通的基金來說退出一般分為兩步，一是項目退出，二是基金退出，完成這兩步驟即實現了投資者資金回流過程。對于母基金來說，比一般的基金多了母基金退出，即母基金在完成使命和目標后解散。上述三個階段中，項目退出和子基金退出是目前市場關注的重點，具體的退出路徑主要有首次公開上市（IPO）、并購、回購退出及協議轉讓三種路徑，三種方式在實操過程中各有利弊。

1.公開上市。當標的企業經營步入正軌，進入到快速成長期乃至成熟期時，可以通過在證券市場公開上市吸收更多的公眾資金，提高企業的影響力和知譽度，拓寬產品銷售渠道。公開上市路徑主要包括主板、創業板和新三板、北交所等上市。其中主板和創業板上市相對來說對公司發展規模和盈利水平等要求較高，而被投資對象通常為中小微企業，因而很少會被采用。目前資本市場的改革正在如火如荼的進行中，由核準制向注冊制的過度必將使未來的資本退出更加便利，譬如新三板以及新成立的北交所，有效地拓寬了資本退出渠道。

2.并購。相比于較為嚴苛的上市要求，并購（也稱為兼并收購）是一種更寬松、靈活的股權退出方式，也能滿足標的企業縱向一體化或者橫向多元化的發展需求。投資人可以依據企業發展需求對接處于不同發展階段標的公司，以可以接受的價格收購標的企業原股東持有的股權，同時，可以精簡上市交易的較高成本和較長流程（為保護中小投資者利益，通常上市后對原股權持有者會有法定或按合同約定的禁售期）。此外，運用這種方式退出，并購方也會選擇較高的價格對目標企業進行收購，使基金獲取較高收益。

3.回購退出及協議轉讓。回購退出的回購方通常是標的公司的實際控制人或者管理層，他們通過購買基金持有的標的公司股份，實現項目退出。而協議轉讓則是基金將其持有的股份轉讓給第三方交易安排，在協議轉讓的情況下，通常不涉及新的資金流入標的公司，僅是新舊股東間的股權交易活動。兩種方式對于基金來說均能實現退出，區別在于協議轉讓時認購方的身份是否與標的公司有直接相關關系，如為標的公司董監高或控股股東，則通常是股權回購。協議轉讓和股權回購也與并購類似，省去了上市交易的諸多成本和較長流程。

二、影響母基金退出的因素及風險

（一）影響因素

影響政府引導基金退出的因素有很多，一般應遵循市場規則，與社會投資機構“利益共享、風險共擔”，在作出投資決策前應對投資形式、權利進行合同約定，體現政府資金引導作用的同時，保障政府引導基金的權益。實務中政府引導資金通常不以盈利為目的，在利益分配和退出的過程中更加注重資金安全和適當讓利。除上述政策性和合規性要求外，政府引導基金的退出還需要考慮宏觀環境因素和基金自身因素等。

（二）風險分析

1.信息不對稱風險。根據委托代理理論，私募股權投資屬于雙重代理關系，故存在信息不對稱、委托人與代理人目標不一致、委托人與代理人責任不對等的情況。就獲取的信息充分而言，基金管理人占有天然優勢，以常見的基金組織形式有限合伙制來說，一般情況下有限合伙人（簡稱“LP”）并不參與基金的日常運作，僅根據合伙協議享有特定事項的決策權。基金管理人也即普通合伙人（簡稱“GP”）為追求更高的超額收益分成，可能會傾向選擇高風險的項目，或許將于LP的投資初衷發生背離。

2.價值評估風險。基金管理人投資前通常經過項目立項、盡職調查及投資決策等流程確定投資標的。因為管理人的資質、經驗水平不同，通過盡職調查獲取的信息可能會存在未能識別出的潛在風險，對標的的價值估計不準。同時，對于短周期投資，還會受對宏觀經濟狀況、行業發展情況、國家相關政策理解偏差，導致基金存在投資方向、配比權重、價值評估等投資決策風險。

3.基金組織結構。對于子基金來說，基金的組織結構可以分兩個層次來理解。首先是各個投資人LP 的構成情況，包括認繳實繳規模及比例，其次是結構化安排情況，是否對各類投資人進行分級安排。兩方面的因素均可能影響退出的時機和退出清算階段的財產分配問題。所以，在參與設立子基金時也應當關注其他投資者的相關情況，保障政府引導基金的投資優先級。

4.法律風險。法律法規是政府引導基金參與市場化投資助力行業發展的政策依據，我國在中央層面、地方層面均出臺了管理辦法、實施細則等規定，一方面嚴格控制政府投資造成新的地方隱形債務問題，另一方面對于退出應選的時機和相關依據并未作出量化細致的規定。2020 年財政部在《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》中提到“健全政府投資基金退出機制”要求設定明確化的指標，規定提前終止條款等。實務中相關退出的條款、機制設定仍有較多需要規范空間，缺乏實施細則進行引導和規范。

三、風險緩釋建議

（一）建立基金報告制度，引入第三方評價

建議選擇歷史業績優良、管理架構完整、決策機制透明、風險管理嚴格的基金管理人作為合作對象，基于雙方誠信的基礎上開展業務。母基金因其投資策略和運作機制，難以做到對子基金管理人的各項價值評估和投資決策做到無縫跟蹤和監測，所以要建立相應的信息互享和監督評價機制，避免信息不對稱風險和價值評估風險。

一是受托管理基金的機構應定期向母基金和其他投資人報送基金運行情況報告，充分行使知情權，了解基金運行情況，底層投資標的經營狀況、投資回報等。二是引入第三方評價機構對子基金的日常管理、財務狀況、合規管控等進行定期評價和不定期抽查，客觀反映管理人的專業能力和基金運行情況，及時向基金管理人提供投資決策、資產配置、行業研判等方面的建議。在第三方機構的選擇上，要避免行業和機構的關聯性，以確保中立客觀，且選擇在行業內經驗豐富、專業能力強的機構。

（二）科學制定退出策略，設計多樣退出方案

子基金的資本結構風險應該在子基金設立之初就予以考慮，在基金合伙協議中對退出路徑和退出時限進行科學設計。在退出路徑的選擇上，從收益最大化的角度，優先考慮上市交易，然后依次是并購、協議轉讓、股權回購、清算。作為政府引導基金，需要同時考慮政策引導和行業培育的因素，考慮并購和協議轉讓的方式引入其他戰略投資者，借助后者的行業地位和產業鏈優勢，幫助投資企業加速發展。在退出時限的確定上，依據不同行業特征設置具有針對性的退出時限，如行業周期、行業風險特征等。研判時機及時退出，提高財政資金的使用效率。

（三）全面了解資本結構，評估合作出資策略

在投資設立子基金時，應充分、全面了解基金的資本構成。首先，要調查基金的各出資方出資比例、出資時間、業績承諾、份額回購等情況，客觀評估自身在整個資本結構中的位置，以及所面臨的風險，保障母基金的投資權益。其次，要利用行業資源充分挖掘其他資本信息，對資本屬性、資本規模、投資業績、投資偏好等進行詳細了解，對其投資意愿、退出策略進行評估，以作為母基金出資策略的重要參考。

（四）加快市場化退出探索，確保退出高效合規

目前受各類法律、法規的監管要求，政府引導基金在退出階段仍有較多繁復的程序及審批手續需履行。一方面是出于保護國有資產保值增值的需求，另一方面是維護資本市場秩序的監管要求，退出通常需要花費較大的人力、時間成本。在此基礎上，各地方應針對不同的退出方式，配套制定科學、合理、操作性強的管理辦法或操作指引，使政府引導基金在作為母基金退出時，做到有法可依、有制可循。

圖片新聞

長治市財政局組織召開全市財政系統支持穩住經濟大盤座談會

6 月15 日，長治市財政局組織召開全市財政系統支持穩住經濟大盤工作座談會，聽取各縣區財政局工作匯報，對下一步工作進行安排部署。會議堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，貫徹黨中央“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的總體要求，學習中央、省、市領導關于穩經濟工作的批示指示精神，進一步凝聚共識，激發干勁，切實推動財政支持穩經濟各項政策措施落地落實、取得實效。

（長治市財政局/供稿）