代際差異視角下金融素養對家庭金融資產配置的影響研究

□ 徐俊超

一、研究背景

自改革開放以來，我國金融行業得到了長足的發展,居民家庭可以選擇進行投資的金融產品種類得到了極大的豐富。但根據西南財經大學的中國家庭金融調查報告發現，我國居民家庭的金融市場參與率還較低，金融素養的匱乏是阻礙居民參與到金融市場的最主要因素。

新中國自建立以來平均每十年便會出現一次社會的巨大變遷，而這些社會劇變也將國人按照不同的年齡段分為了不同的群體，我們把這些群體稱為“代”。每一個代都會有某種固定的思維與行為上的傾向，它會把自己限定于某種特定的自我表達的范圍內，總是指向某些特定的思想、情感與行為模式而排斥其他可能的存在。

由社會的劇變造成的代際差異在發展迅猛、日新月異的我國社會中顯得格外明顯，本文將以代際差異為視角研究我國居民的金融素養水平對其家庭金融資產配置的影響，分析和驗證金融素養對家庭參與金融市場深度的影響，和“代”在這影響關系中所起到的調節作用。

二、理論與假設

（一）代的定義與劃分

西方學界關于代的研究源遠流長，其中尤屬德國學者Karl Mannheim提出的理論影響最為深遠。他在1997所作的《The Problem of Generations》一文中提出，代與其說是一種生物現象，更應是一種社會現象。代的最為核心的含義是出生在同一段歷史時期并且在整個社會中位于相似位置的一群人。代是一個松散的群體，不需要通過明文的規定和有組織的活動而建立，其成員之間也不用互相認識，更不會因為不在一起相處而影響其對代的歸屬感。Mannheim宣稱：“新一代的風采是否會在之后的每年、每三十年或是每一百年出現，或者說代到底是否會有節奏地出現，將完全由社會和文化發展的觸發作用決定”。

美國學者 William Strauss 和 Neil Howe（1991）在Mannheim等學者的研究基礎上，對代進行了進一步的量化研究。他們提出，代作為一個群體，它的劃分主要是由代際長度和代際界限這兩個指標來確定的。代際長度約為18-24年，每個代際都可以看作是一個生命階段。代際的界限由同儕個性(peer personality)所決定，同儕個性指的是在同一段歷史時期內出生的一個群體中的每個個體都具有的普遍價值觀和行為模式。

王海忠（2005）是國內第一個從實證角度分析我國代際劃分標準的學者，他認為重大歷史事件在“代”的形成過程中起到了關鍵性的作用。人從3歲到7歲時開始對社會現象產生概念，6、7歲是每個人價值觀塑造的起始年齡，從這個年齡開始，之后經歷的重大歷史事件將會對其一生的價值取向形成極為深刻的影響。除此以外，人口出生率也是對于“代”的形成極為關鍵的一個社會因素。因此他把中國居民分成四代：“紅色一代”（1946年以前）、“文革一代”（1946-1960年）、“嬰兒潮一代”（1961-1973年）和“X一代”（1974-1984年）。本文在其基礎上又增加了“Y一代”（1985年以后）。

（二）金融素養的定義與測度

金融素養理論最早由美國斯坦福大學經濟學教授B.Douglas Bernheim提出，經過二十多年的發展，目前學者們都認可金融素養的含義除了包括金融知識這一層面外，還應包含對金融知識的實際運用能力這一層面。金融素養是指衡量個人對金融信息的獲取和理解，并據此制定短期和長期的財務規劃，得出金融決策，使其能夠更好更廣泛地參與到金融市場中，以保障其自身與家庭福祉的能力。

雖然學界尚未就金融素養水平的測定方法達成完全的共識，但是學者都認為完備的金融素養水平測定應涵蓋四個基本方面：①金融基本概念，主要是貨幣的時間價值、購買力和理財觀念；②借貸概念，將未來的資源提前到現在使用；③投資概念，把現在的資源留存到未來使用；④風險概念，常常通過保險產品或風險管理技術來實現。

（三）金融素養與家庭金融資產配置

金融素養水平的高低不僅體現了個人對于金融知識的認知與理解程度，更能反映其將理論知識運用到實際中，參與金融市場的能力。一般來說，投資者在構建有效的投資組合前，必須先對資產收益率、風險、交易成本等關鍵信息進行熟悉，而這學習與熟悉的過程無疑將耗費投資者相當多的時間和精力，即信息成本。對于金融素養水平較低的投資者而言，信息成本會更高，這將在一定程度上會削弱他參與金融市場的積極度。因此，金融素養水平較高者更偏好如股票、基金等較為復雜的金融產品，而金融素養水平較低者，由于缺乏相關的基礎知識，往往依靠親友的建議而非基本面來做出金融決策，因此偏好簡單的金融產品，拒絕類似股票的復雜金融產品。

Jappelli等學者（2013）建構了關于金融素養、儲蓄和資產配置的模型，通過模型的推導發現，一方面，金融素養水平的高低與風險資產投資的參與成本負相關，金融素養水平越高者，其參與風險資產投資的成本就越低，進而獲得更高的回報率，所以金融素養水平高者更偏向提高資產組合中的風險資產的比重。由此可以提出以下研究假設：

假設1：居民的金融素養水平與風險資產占家庭金融資產的比重正相關，居民的金融素養水平越高，其家庭金融資產中風險資產的占比就越高，反之，越低。

（四）“代”的調節效應

本文以王海忠于2005年提出的代際劃分標準為基礎，參考國內外相關文獻，將中國居民世代劃分為 “文革一代”（1946-1960年）、“嬰兒潮一代”（1961-1973年）、“X一代”（1974-1984年）和“Y一代”（1985年以后）。

“文革一代”先后經歷了“大躍進”、 “文化大革命”以及國企改制的下崗失業潮等影響深遠的社會變革事件。這一代人經歷了太多社會的劇變，“防患于未然”的思想已深入內心，他們的投資和消費都通常較為保守。

“嬰兒潮一代”是四個世代中最為幸運的一代，上學時“文化大革命”結束，高中畢業時高校恢復招生,就業時國家改革開放,而立之年時又遇上了市場經濟化與中國加入WTO。憑借著時代給予的良好機遇和自身的努力，他們的事業達到了最高峰。相較于其他世代，他們擁有更多的可自由支配收入，在家庭金融資產配置中會更多的考慮風險資產。

“X一代”成長在社會由計劃經濟向市場經濟轉型的時期，等到他們大學畢業時，國家不再分配工作，就業形勢嚴峻。工作后，國家又取消了舊時的福利分房等福利。目前這代人雖然事業上黃金發展階段，但日常的開支、孩子的教育等都給這一代帶來了巨大的經濟壓力。因此，這一代有著強烈的市場觀念，他們會為自己和家人的未來而積極地參與到金融市場中。

“Y一代”多為“嬰兒潮一代”的子女，他們伴隨著互聯網迅速發展而成長，大多數人都接受過良好的教育，比前三代人更能接受新興事物，參與金融市場的可能性更大。但他們現在都處于工作上升階段或剛步入職場，積蓄不足。

代際差異的存在對個體的思維模式與行為習慣造成了潛移默化的影響，進而對他們的金融素養和家庭金融資產配置的關系造成顯著差異化的影響。

通過上述分析可以提出以下研究假設：

假設2：代際差異在金融素養對風險資產占家庭金融資產的比重的影響過程中起調節作用，金融素養對風險資產占比的正效應存在代際差異。

三、金融素養和家庭金融資產配置的現狀分析

本文以中西方學者的相關研究為依據，并以中國人民銀行發布的《中國人民銀行消費者金融素養調查分析報告（2017）》作為參考，最終設計了《中國居民金融素養和家庭金融資產配置調查問卷》。本研究的調查問卷主要采用線上與線下相結合的發放方式，共計發放600份, 剔除無效問卷后，其中有效問卷的數量為475份,回收有效率達到了79%。

（一）金融素養水平現狀分析

問卷的前兩道問題的設計目的在于了解受訪者對于三個金融基礎概念，即利率、通貨膨脹和儲蓄的認知程度；第三和第四個問題旨在了解受訪者對于貸款概念的認知與掌握情況；第五到第八個問題旨了解受訪者是否清楚投資與風險的關系，包括投資收益率和風險分散原則；最后的兩個問題旨在了解受訪者對于保險概念的認知與掌握情況。如表3-1所示。

表3-1 金融素養問題正確率統計

表3-2從代、家庭戶口性質和從事金融行業（學生則為金融專業）與否的角度對受訪者進行了金融素養的水平分析，結果如下：

表3-2 金融素養水平結構分析

（二）家庭金融資產配置現狀分析

參考國內外學界對家庭金融資產配置進行研究的相關文獻，并聯系我國居民家庭金融資產配置的現狀，本文定義的金融資產包括了現金、儲蓄（活期儲蓄和定期儲蓄）、商業保險、國債、企業債券、金融債券、金融理財產品、股票和其他（外匯、期貨、黃金等）。其中將金融理財產品、股票、企業債券、金融債券和其他類歸為風險資產，其余的歸為無風險資產。

表3-3列示了我國居民家庭金融資產配置比例，從表中的數據可以看出儲蓄（包括活期和定期儲蓄）是比重最大的一項金融資產。排在第二位的為現金，最后時其他類的資產。隨著我國金融市場的蓬勃發展，居民的投資選擇將得到極大的豐富，其家庭金融資產配置狀況在未來也將更為多樣。

表3-3 家庭金融資產配置比例

不同種類家庭的金融資產配置狀況如表3-4所示，每個數字都表示該類家庭相應金融資產在金融總資產中的比例的平均數。

不同世代處于人生的不同階段，有著不同的責任與義務，因此他們的家庭金融資產配置狀況也有較大的差別。 “文革一代”在家庭金融資產配置上顯得極為保守。 “X一代”是四代人中風險資產比例最大的一代，因為這一代人正處于個人事業快速發展的階段，他們的收入穩定且逐步增加，“上有老，下有小”的家庭責任也促使他們更為注重資產組合。“Y一代”作為最年輕的一代，本來預計他們可能會有更多地參與到金融市場中，但數據顯示“Y一代”儲蓄率僅次于“文革一代”，并且風險資產占比也是除去“文革一代”以外三代中最低的，這可能與他們剛步入社會沒有太多收入，又面臨著買房、結婚的壓力有關，相比其他代他們反而更追求穩健。

從性別的角度看，女性為戶主的家庭中的風險資產占比更高，但差距不大。

戶口性質角度下，一般而言城鎮家庭的收入較農村家庭收入更高，同時由于城鎮地區所配套的金融機構也更為完備，居民更容易獲取相關金融信息，獲得多樣的金融產品和服務，因此城鎮家庭所持有的風險資產的比重相比農村家庭更高。

從事金融業的受訪者由于職業的便利，更容易獲得金融產品的相關信息，對于金融產品的風險和收益有著最為直觀的認知，在選擇金融產品作為投資對象上有著獨到的優勢。因此，從事金融業的家庭中各項風險資產占比均高于非金融業的家庭。

擁有自有住房的家庭的風險資產占家庭金融總資產的比重更高，沒有自有住房的家庭會將更多的資產用于儲蓄，家庭住房投資會對家庭的風險資產投資產生“擠出效應”。

表3-4 家庭金融資產配置結構分析

由表3-5可知，一般來說，隨著居民金融素養水平的提升，現金和儲蓄在其家庭金融總資產中所占的比重會減少，而風險資產的占比會得到相應的増加，金融素養和風險資產占家庭金融總資產的比重之間呈明顯的正相關關系，這與本文的研究假設相符合。

表3-5 金融素養與家庭金融資產配置比例

四、金融素養對家庭金融資產配置影響的實證分析

在本章中，我們將通過回歸分析來研究金融素養對家庭金融資產配置的影響以及“代”在該影響過程中起到的調節作用。針對金融市場參與度這種因變量的特征，本研究將運用Tobit模型來分析。

由于金融市場參與度（風險資產占家庭金融總資產的比重）是截斷數據，因此，本章通過構建Tobit模型來研究金融素養對家庭金融市場參與度的影響，Tobit模型為：

其中Y表示風險資產占家庭金融資產的比重；表示介于0-1之間風險資產占家庭金融總資產的比重的觀測值；FL，即Financial literacy，居民的金融素養水平；X是控制變量；u是殘差項。

參考以往文獻，本章選取的控制變量包括了受訪者的代、性別、婚姻狀況、從業類型、自有住房情況、戶口性質。本章變量的具體描述見下表4-1。

表4-1 變量定義表

（一）金融素養對家庭金融資產配置影響的實證結果

本節實證研究了居民金融素養水平對居民家庭金融市場參與度的影響。表4-2為本節的實證結果，（1）、（2）列給出了運用tobit模型的回歸結果。（1）列只加入了金融素養水平Financial Literacy（FL），（2）列則加入了控制變量。

表4-2中的模型1、2所呈現的是金融素養對家庭金融市場參與度影響的實證結果，模型1中FL的回歸系數大于0，并且在1%的水平下顯著，這說明了金融素養與家庭金融市場參與度呈正相關的關系，投資決策者的金融素養水平越高，其家庭參與金融市場的深度就越深，即家庭金融總資產中風險資產所占的比重就越高。模型2在加入了若干控制變量之后，回歸系數依舊為正，且在1%的水平下顯著，兩者之間的正相關關系依舊成立。

此外，在模型2中，家庭金融投資決策者的代為“嬰兒潮一代”“X一代”以及“Y一代”的回歸系數分別為0.123、0.143以及0.116，都在1%的水平下顯著為正，但是代與家庭的風險資產占比并非是線性關系，與“文革一代”相比，隨著家庭金融投資決策者的世代的變化，家庭的風險資產占比呈現先升后降的態勢，“X一代”的風險資產占比達到峰值，“Y一代”的風險資產比例有所回落，這表明我國居民家庭的金融市場參與深度存在著駝峰效應。Job的回歸系數在10%的水平上顯著為正，這說明金融投資決策者的從業類型與其家庭的金融市場參與深度之間存在較為顯著的相關關系，當金融投資決策者從事金融行業時，其家庭的風險資產在金融總資產中所占的比例更高，這是因為金融行業從業者由于職業的便利，更容易獲得金融產品的相關信息，對于金融產品的風險和收益有著最為直觀的認知，比起從事非金融業的人，他們在投資風險資產時遇到的問題與困難更小，因此他們更傾向投資收益率較高的風險資產。Residence的回歸系數在1%的水平下顯著為正，這說明了家庭戶口性質和家庭金融市場參與深度之間存在著顯著的相關關系，相比農村，城鎮地區所配套的金融機構更為完備，城鎮居民更容易獲取相關金融信息，獲得多樣的金融產品與服務，因此城鎮家庭的風險資產占比更高。同性別、婚姻狀況和自有住房情況與家庭金融市場參與的關系一樣，這三者與家庭金融市場參與深度之間都不存在顯著的相關關系。

綜上所述，第三章中的假設1成立。

表4-2 金融素養對家庭金融資產配置的影響

（二）“代”的調節效應的實證結果

本節實證研究了“代”在金融素養對家庭金融市場參與以及參與深度的影響過程中起到的調節作用。鑒于調節變量“代”為分類變量，為檢驗“代”的調節效應，本研究運用溫忠麟等的《調節效應和中介效應分》一書中介紹的分組回歸分析方法，將代劃分為“文革一代”“嬰兒潮一代”“X一代”以及“Y一代”這四個不同的群組，分別對這些群組進行回歸分析。表4-3為本節的實證結果，（1）、（2）、（3）、（4）列即為運用Tobit模型的回歸結果。

由表4-3中的（1）、（2）、（3）、（4）列可知，在“文革一代”“嬰兒潮一代”“X一代”以及“Y一代”這四個群體中，除了“Y一代”不顯著以外，其他三個群體的FL的回歸系數均為正，分別在5%、1%、1%的水平上顯著。三個組中，“X一代”中金融素養和金融市場參與深度的相關系數最大，為0.053；其次是“嬰兒潮一代”，為0.045；相關系數最小的是“文革一代”，為0.032。因此，在金融素養影響家庭金融市場參與深度的過程中，存在著顯著的代際差異的調節效應，即金融素養對“X一代”家庭金融市場參與深度的正效應高于“嬰兒潮一代”以及“文革一代”。 “文革一代”“嬰兒潮一代”和“X一代”三代對風險資產占家庭金融總資產比重的認知和態度存在著顯著的差異。這可能與三代各自的成長環境與背景有關，無論是經歷了“三年自然災害”“文化大革命”保守的“文革一代”，還是適逢高考恢復、國家分配工作幸運的“嬰兒潮一代”，或是成長在計劃經濟向市場經濟轉軌時期的正值巔峰的“X一代”，都經歷過重大的社會歷史變遷，社會重大事件的經歷影響了個體對金融的認知與態度，進而影響了他們不同的風險偏好與投資決策。

綜上所述，第三章中的假設2得到部分支持。

表4-3 “代”的調節效應

五、結論與建議

（一）主要結論

本文得到的主要結論如下：

1.我國居民的金融素養水平和居民家庭金融資產配置狀況都存在顯著的城鄉差距。此外，家庭住房投資會對風險資產投資造成一定的“擠出效應”，擁有自有住房的家庭的風險資產占比比尚無自有住房的家庭更高。

2.金融素養水平在部分“代”之間存在代際差異。“文革一代”與之后的“嬰兒潮一代”“X一代”以及“Y一代”之間存在著較為顯著的差距。

4.金融素養對家庭金融資產配置有著顯著的影響。金融素養對家庭的金融市場參與度具有顯著的正向影響，居民金融素養水平越高，其家庭的金融資產中風險資產的占比就越高。

5.金融素養和家庭金融資產配置的關系中存在代際差異。在“文革一代”“嬰兒潮一代”以及“X一代”這三代中，“代”在金融素養和金融市場參與度關系中的調節作用顯著，即代際差異在金融素養對風險資產占家庭金融資產的比重的影響過程中起調節作用，金融素養對風險資產占比的正效應存在代際差異。其中正效應最高的為“X一代”，其次分別為“嬰兒潮一代”與“文革一代”。

（二）政策建議

本文主要從政府方面提出相關建議來幫助提高居民金融素養水平，引導居民健康地參與金融市場，促進家庭金融資產合理配置。

首先要保障金融教育的全面性。借鑒發達國家的相關經驗，把金融教育納入國民教育體系，最終建立覆蓋了基本素質教育、專業教育以及職業教育三類的完備的金融教育體系。

其次要加強金融教育的針對性。在普及金融教育時，需要針對不同受教育程度、不同收入狀況、不同地區等背景的群體，提供相應的金融教育方案。此外加大對低學歷者、低收入者、農村地區居民等弱勢群體的金融教育投入，縮小他們與高金融素養群體間的差距。

最后要拓寬金融知識傳播渠道，構建多元化的金融教育平臺。采取科學合理的金融知識普及方式是讓金融教育覆蓋所有世代，縮小代際差異，提升全民金融素養的關鍵所在。構建網絡、報刊、電視、廣播與社區宣傳等多渠道并行的多元化金融教育平臺。授人以魚不如授人以漁，從源頭上將“金融助老”落到實處。