影子銀行對我國商業銀行穩定性的影響研究
——基于買入返售微觀數據的實證分析

□ 石志如

一、引言

自2008年金融危機起，影子銀行受到國外學者的廣大關注，而自2010年起我國影子銀行也開始迅猛發展，一方面為我國以中小企業為主的資金需求方提供了更寬闊的信貸渠道，促進了我國實體經濟的發展；但另一方面也由于其運營的隱蔽性導致監管不到位，呆賬壞賬、陰陽合同等情況頻發。并且，從事影子銀行業務的商業銀行也因其杠桿率高的特點易受到風險傳染，影響到商業銀行自身的穩定性。

影子銀行是指游離于監管體系之外，從事類似傳統銀行業務，具有信用中介功能在一定程度上替代傳統銀行，并可能引發系統風險和監管套利等問題的金融機構（Paul McCulley，美聯儲聯邦年度會議，2007）。中國的影子體系自2010年以來得到迅猛發展，但對于影子銀行的定義一直比較模糊，尚未有統一公認的定義。現有研究關于影子銀行特征的概括主要有以下幾點：（1）游離于傳統銀行體系之外；（2）游離于監管體系之外；（3）從事類似商業銀行的業務，具有部分信用中介的屬性。

我國的影子銀行體系與歐美等發達國家有所不同，以美國為代表的影子銀行體系發展時間長，相對成熟穩定，主要是通過金融衍生工具進行信用轉換。而中國的影子銀行發展時間較短，加上銀行存貸業務壓力和監管嚴格，從而影子銀行開始涌現，但其只是角色類似于商業銀行的信用中介，從事類信貸業務，過程中不涉及復雜的金融衍生品，制度創新多于產品創新（周莉萍，2012）。所以中國式影子銀行的發展已然“異化”，在監管要求和業績壓力下被迫在不擅長的領域進行制度創新（裘翔、周強龍，2014）。

本文主要討論的是內部影子銀行（傳統商業銀行從事影子銀行業務）與商業銀行穩定性之間的關系。

結合現有研究，影子銀行與商業銀行穩定性之間的關系主要為：商業銀行通過發行非保本理財產品（郭曄、趙靜，2017）、買入返售金融資產（祝繼高、胡詩陽，2016）和同業投資業務（周順興，2018）等途徑開展影子銀行服務，而影子銀行由于其內在的高杠桿性、期限錯配和交易不透明的特性，通過信用風險傳導機制降低了商業銀行穩定性。從實證方法看，早期對于影子銀行研究以定性分析為主，定量分析較少。主要是通過對比中美影子銀行體系（陸曉明，2014）來解讀中國式影子銀行的運作機制和風險特征，對于我國未觀測信貸規模進行測度（李建軍，2010）。近年來相關研究以定量分析和實證分析為主，較多是從宏觀的角度出發，研究影子銀行對貨幣政策傳導機制的影響（裘翔、周強龍，2014）、對商業銀行資產負債管理體系的影響（吳曉靈，2011）和對貨幣政策的挑戰（李波、伍戈，2011）等。另一方面，基于微觀數據的實證分析也因數據選取角度也因人而異，現有研究主要有從買入返售金融資產（祝繼高等，2016）、非保本理財產品（高蓓等，2016）和同業投資業務（周順興，2018）等方面來測度狹義的影子銀行規模以展開研究。從研究結論看，國外經濟學家早先普遍認為影子銀行借助資產證券化實現了有效資產配置使得部分風險分擔到其他投資者身上，有利于提高銀行穩定性（Gorton & Souleles，2006）。2007年次貸危機爆發后，經濟學家對影子銀行轉向懷疑態度，開始重新思考其對銀行體系造成的影響。Casu等(2010)發現，證券化的交易結構決定了影子銀行對商業銀行穩定性的影響。Michalak & Uhde(2012)通過分析歐盟13國及瑞士商業銀行數據，得出資產證券化與商業銀行穩定性負相關的結論。目前國內相關研究中，對影子銀行的態度褒貶不一，主要以加強監管、防范風險為主。影子銀行對商業銀行穩定性的影響也分三派：其一，產生正面影響（巴曙松，2013）；其二，產生負面影響（劉太琳等，2014；祝繼高等，2016）；其三，產生雙向影響，即影子銀行規模與商業銀行穩定性之間存在倒U型關系（毛澤盛等，2012；涂曉楓等，2016；鄭淑霞，2017）。

總結現有文獻，目前國內針對于影子銀行對商業銀行穩定性影響的相關研究主要有三點局限性：一是基于宏觀角度研究較多，以商業銀行微觀數據出發點探究影子銀行與商業銀行穩定性之間關系的較少；二是定性分析較多，實證分析較少，且定性分析上對于影子銀行相關定義并未形成統一觀點；三是探究實證結果及其影響的較多，分析影子銀行內在運作機制的較少。

所以，本文創新點在于通過我國上市銀行從事買入返售金融資產業務的微觀數據來測度影子銀行規模，探究影子銀行對商業銀行穩定性的影響及其作用機制。并采用最新數據，使得影子銀行規模測算更加合理，分析的可信度更高。

二、文獻綜述

（一）影子銀行概述

我國目前尚未出現類似2008年的金融危機，但中國式影子銀行的迅速發展也對我國的經濟發展造成很大影響。客觀上它為中小企業融資提供了渠道，但同時也給商業銀行乃至金融體系帶來了更多的不穩定性。影子銀行的本質屬于金融抑制環境下的金融創新，主要服務于房地產領域、地方融資項目和中小企業融資，但由于影子銀行難以有效監管、高杠桿率和風險傳染等特征導致商業銀行風險增加，影響金融體系穩定。

國外影子銀行圍繞資產證券化開展金融創新，主要項目有回購協議、共同基金和資產證券化等。下面以圖1簡要說明以資產證券化為中心的美國式影子銀行模式：

圖1 美國商業銀行開展影子銀行業務的典型模式

如圖1所示，特殊目的機構作為發行人，將發起人（商業銀行等）的資產進行打包評級，吸收來自投資者（貨幣市場共同基金等）的資金并發行證券化債券。在此過程中，商業銀行借助特殊目的機構將貸款進行評級使其更具流動性，并以可回購的抵押債券的形式向貨幣市場共同基金出售其原先的貸款。資產證券化使得商業銀行通過真實銷售達到表外處理的效果，同時還可以提高資產的流動性、降低風險資本的要求。

然而我國影子銀行的形成和發展與外國不同，主要是為了拓寬金融抑制背景下的融資渠道。一直到2015年全國人大常委會通過《中華人民共和國商業銀行法修正案（草案）》前，商業銀行的貸存比都不得超過75%。而且銀行對于中小企業等的貸款一般審格較嚴，出于風險考慮，銀行更傾向于貸款給信用等級更高的大企業。這些因素綜合在一起，導致房地產行業、地方融資項目和中小企業旺盛的融資需求得不到滿足。商業銀行面對放貸的業績壓力和貸存比、資本充足率等方面的監管約束，開始大規模開展影子銀行業務，借助信用中介脫離傳統貸款結構，使得實質上屬于貸款的影子銀行業務記在買入返售金融資產、應收賬款類投資等科目上，從而繞開了國家存貸款監察。由于不同時期政策制定與金融科技發展的原因，我國影子銀行業務歷經了銀信合作、銀證合作、同業理財、應收賬款類投資、資產管理公司（AMC）和互聯網金融下融資平臺等形式（胡利琴等，2017）。

中美影子銀行實質截然不同，這里面還有國家的銀行業制度和歷史特點在起作用：以美國為代表的發達國家投資資本行業高度發達，同時政府對于貸款的限制較大，企業發展資金獲取貸款首先要靠股權資本解決，所以美國的投資業高度發達，促進了金融衍生工具的創新。而我國以及日韓等國家，社會儲蓄的大部分進入銀行，所以中小企業融資往往會選擇貸款的形式，利用貸款搞生產建設。但我國實際情況是2015年以前銀行都未放寬75%的貸存比限制，這導致中小企業融資受限，同時商業銀行面臨業績壓力，因而形成了以從事類信貸業務的影子銀行體系，在給企業變相貸款的同時逃離監管。

總的來說，中國式影子銀行實質上是金融抑制背景下的金融創新（巴曙松，2013），但周麗萍（2012）指出，我國影子銀行主要從事與傳統商業銀行很相似的類信貸業務，起到信貸中介作用，并不涉及復雜的金融衍生工具，制度創新多于產品創新。由此可見，中國式影子銀行的發展已然“異化”，實際上是在監管要求和業績壓力下被迫在不擅長的領域進行制度創新。

（二）買入返售金融資產概述

買入返售金融資產屬于同業業務，類似于逆回購，是指商業銀行與其他金融機構之間以協議規定價格買入，隨后在到期以規定的價格賣出的金融資產。在資產負債表中，買入返售金融資產在資產項中，相當于逆回購。與此對應的，賣出返售金融資產在負債項中，相當于回購。買入返售金融資產屬于商業銀行同業業務的一種，近年來商業銀行同業業務規模擴張，買入返售金融資產所占比重也越來越大。由于買入返售金融資產不受貸存比、資本充足率限制因而繞開監管體系，成為商業銀行信貸業務的新方式。越來越多的商業銀行通過買入返售金融資產來行使類信貸功能，以此實現信貸擴張的同時規避監管。

（三）商業銀行穩定性概述

1.商業銀行穩定性的定義與類別

安全性、流動性和盈利性是商業銀行經營的主要目標，而商業銀行穩定性指商業銀行在經營活動中，因不確定因素的單一或綜合影響，使商業銀行規避損失或獲取額外收益的機會的可能性，主要來源于客觀經濟環境和經營策略及管理水平。測度方法上，較為常見的是從流動性、利率、信貸、投資、匯率和資本等角度來考察商業銀行穩定性。

2.商業銀行穩定性的測度方法

目前測度商業銀行穩定性，除了IMF等編制的商業銀行穩健性指標外，測度指標主要有Z指數、撥備覆蓋率、條件在險價值（CoVaR）和股票收益波動率（σ）等。因為測算Z指數的數據容易獲取，操作相對簡單，所以本文采用Z指數來衡量商業銀行穩定性。根據定義，Z指數計算公式為：

其中ROA為資產回報率，CAR為資本充足率，σ（ROA）為總資產回報率的波動率即總資產回報率的標準差。Z值與破產可能性成反比，Z指數值越大，破產可能性越小，商業銀行穩定性越高。

三、影子銀行對商業銀行穩定性的影響機制——基于買入返售金融資產業務

（一）商業銀行從事影子銀行業務的作用機制

商業銀行通過買入返售金融資產從事影子銀行業務的具體作用機制如圖2所示：

圖2 商業銀行通過買入返售資產從事影子銀行業務的作用機制

A銀行為本文的研究對象，其因為貸存比等監管因素不能直接融出資金，所以與作為通道方的B銀行和作為擔保方的C銀行聯合。A銀行向B銀行融出資金，B銀行用這份資金向信托公司等金融機構購買信托產品等影子銀行產品，并將影子銀行產品受益權轉給A銀行，而信托公司等金融機構利用從B銀行處得到的資金向房地產、地方融資平臺等資金需求方提供貸款，并到期收取利息。又因為銀行監管規定，B銀行不能同時再對資金融出方A銀行進行擔保，所以需要C銀行對資金需求方進行授信，承擔資金損失風險，并向A銀行提供遠期回購協議承諾。

通過這一系列操作，A銀行變相貸款給房地產、地方融資平臺等資金需求方，實際從事的是貸款業務，但資金來往記錄在買入返售金融資產科目下，不屬于貸款，對A銀行本身的資產、負債規模和貸存比等指標沒有影響，從而規避了監管。B銀行在這過程中主要起通道作用，C銀行在此過程中主要起擔保作用，承擔資金損失的風險。

（二）買入返售業務對商業銀行穩定性的影響

商業銀行通過買入返售金融資產來從事影子銀行業務對其自身穩定性主要有四方面的影響，均由影子銀行本身特性和交易特點產生，如表1所示：

表1 影子銀行對商業銀行穩定性的影響

1.壞賬風險

影子銀行交易的隱蔽性使得資金需求方和商業銀行間信息不對稱，所以該交易過程存在一定的壞賬風險。具體原因在于：第一，因為影子銀行資金大都流入房地產等高風險領域，在風險集聚效應下壞賬風險比一般借貸都要大；第二，求助于影子銀行的中小企業等資金需求方很大程度上是因為自身規模小、資信不夠而無法走常規渠道從銀行貸款，所以影子銀行的融資是一個逆向選擇的過程；第三，由于影子銀行利率一般高于正常貸款利率，所以中小企業等資金融入方面臨更大的還款壓力。

綜合考慮上述原因，影子銀行使商業銀行承擔了極大的壞賬風險。

2.操作風險

買入返售金融資產等影子銀行業務主要是商業銀行為規避監管實現套利，所以交易存在高度的不透明、隱蔽性。在此交易過程中，商業銀行可能出現陰陽合同、違規擔保、私售理財等違規行為，使得操作風險激增。

3.流動性風險

商業銀行采用同業業務一般是為了籌措短期資金，但因為盈利等因素考慮，資金的流向往往會是房地產、基礎建設等中長期融資項目。以短配長、期限錯配，使得商業銀行的資金流動性大大降低，存在流動性風險。同時，影子銀行既沒有像商業銀行一樣在中央銀行上交存款準備金，資金也沒有受到政府擔保，所以嚴重缺乏應對流動性風險的措施。

4.傳染性風險

由圖2可知，商業銀行A實質上向房地產等資金需求方提供貸款，但通過銀行B和金融機構等通道，并由銀行C提供擔保，這延長了金融工具的交易鏈條。這不僅降低了資金的流動性，也使得影子銀行呈現出高杠桿率特征，使得風險傳染效應加重。

四、影子銀行對商業銀行穩定性影響的實證分析——基于買入返售微觀數據的視角

（一）樣本和指標選取

1.樣本選取

出于數據可得性及樣本代表性等因素考慮，綜合選取我國11家上市銀行的理財產品數據作為樣本進行分析（原選取16家較早上市的銀行做樣本，但因為民生銀行、北京銀行不公布第一季度、第三季度報告，寧波銀行、南京銀行和浦發銀行缺少部分季度數據，故最終選取中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行、交通銀行、招商銀行、平安銀行、中信銀行、興業銀行、華夏銀行和光大銀行等11家銀行作為樣本）。

選取數據類型為季度數據，因為上市當年數據變化不穩定，所以從最遲上市的光大銀行IPO當年的下一年開始選取數據，數據區間為2011年第四季度至2018年第三季度，數據來源是Wind數據庫和東方財富網，并進行了手工整理。

2.指標選取

被解釋變量主要是商業銀行風險（Risk），由Z指數的自然對數來表示。

關鍵解釋變量為買入返售金融資產比率（SFR），通過其規模表示商業銀行從事影子銀行業務的規模，以研究其對商業銀行風險的影響。

控制變量主要反映銀行內部結構情況，如銀行貸存比（Ldr）、總資產收益率（ROA）、資本充足率（CAR）。

表2 變量定義表

3.描述性統計

表3 變量描述統計

由表3知，買入返售金融資產比率（SFR）最大值為26.92，最小值為0.0161，可見不同的商業銀行通過買入返售金融資產來從事影子銀行業務的規模各不相同，均值為5.196。而穩定性指標（Risk）最大值為4.778，最小值為3.542，標準誤為0.262，說明不同銀行的穩定性也存在差異，但整體差異不大，均值為3.9。此外，商業銀行貸存比（Ldr）、總資產收益率（ROA）和資產充足率（CAR）的標準誤都較大，說明不同銀行的內部資產結構、盈利能力等都有較大差異。

（二）模型建立

1.模型選擇

針對模型類別，主要通過Hausman檢驗來判斷選擇隨機效應模型還是固定效應模型，具體結果如表4所示：

表4 Hausman檢驗結果

原假設為模型屬于隨機效應模型。由表4知，P值為1.0000，不拒絕原假設，故應當選擇隨機效應模型。

2.模型建立

根據上文第三部分作用機制的理論分析及Hausman檢驗結果，構建模型如下：

模型涉及的變量定義如下：

因變量為商業銀行風險（Risk），由Z指數的自然對數計算得到。

自變量為買入返售金融資產比率（SFR），由買入返售金融資產除以總資產計算得到，表示，買入返售金融資產規模。

控制變量（controls）主要包括貸存比（Ldr）、總資產收益率（ROA）和資本充足率（CAR）。變量具體定義可參考表2。

（三）相關檢驗

1.異方差、序列相關及截面相關性檢驗

由于面板數據同時具備時間序列和截面數據的特征，所以很可能同時存在異方差和序列相關性。而且，由于面板數據中每個截面（本模型中表現為銀行）之間還可能存在內在的聯系，所以在進行分析前也必須考慮截面相關性。

這里借鑒Driscoll & Kraay (1998)的做法，將三種檢驗一起考慮。

表5 異方差、序列相關及截面相關性檢驗結果

由表5可知，SFR的三項檢驗結果均為顯著，通過檢驗，進行下一步操作。

2.單位根檢驗

面板數據需要進行單位根檢驗，否則易出現“偽回歸”現象影響實證結果。目前實證分析中單位根檢驗方法有多種，本文將采用IPS檢驗、ADF檢驗、PP檢驗三種檢驗方法進行綜合檢驗，以克服單個檢驗方法所存在的局限性。結果如表6所示。

表6 面板數據單位根檢驗結果

從表6可以看出，變量Risk和CAR均在1%的顯著性水平下通過了三項檢驗，雖然變量Ldr、ROA第一次并未通過IPS檢驗，變量SFR第一次未通過PP檢驗，但進行一階差分后均通過了相應檢驗，因而證明序列是平穩的，可以進行協整檢驗。

3.協整檢驗

為檢驗變量間是否存在長期均衡關系，我們需要對其進行面板協整分析。如果通過了協整檢驗，說明變量之間存在著長期穩定的均衡關系，其方程回歸殘差是平穩的，因此可以在此基礎上直接對原方程進行回歸，那么此時的回歸結果會是較精確的。

這里我們采用了Kao檢驗和Pedroni檢驗，由表7和表8可以看出，P值均小于0.01，拒絕原假設，故變量間穩健性較強，可以進行回歸分析。

表7 Kao檢驗結果

表8 Pedroni檢驗結果

（四）結果分析

觀察表9，最右邊一列（4）為所有變量均參與回歸，得到的結果為買入返售金融資產比率（SFR）、貸存比（Ldr）和總資產收益率（ROA）均不顯著，結合（1）、（2）、（3）的回歸，分析得出的解釋是：資本充足率（CAR）固然對商業銀行穩定性有著深遠的影響，但若非重大金融政策公布、商業銀行體制改革等重大事件發生，一般來說商業銀行的資本充足率不會發生大的波動。而結合樣本所選取的2011年第四季度到2018年第三季度的數據區間來看，并未發生讓資本充足率大幅波動的事件，所以資本充足率的數值并未有較大幅度變動。而與其他變量相比，數值范圍在10%左右的資本充足率比其他大多數變量值要大的多，所以可能對模型回歸造成了干擾，導致回歸系數不顯著。

故該回歸結果需要將資本充足率（CAR）這一變量剔除在外，然后進行分析。

由表9可知，SFR的回歸系數均為負值，表明Risk與SFR成顯著的負相關的關系，說明買入返售金融資產相對規模越大，商業銀行的穩定性越弱。這與理論是一致的，說明商業銀行通過買入返售金融資產從事影子銀行業務使得其穩定性降低。

Ldr的回歸系數均為負值，說明貸存比越大，商業銀行穩定性越弱。這說明貸款與存款比例大的銀行，往往會規避監管來開展影子銀行業務，從而導致自身穩定性下降。這主要是因為商業銀行的貸款一旦貸出短時間內就無法收回，而存款卻隨時都有可能被儲戶提取，如果貸存比高，則銀行的流動性差、穩定性弱。ROA的回歸系數均為顯著正值，說明總資產收益率高即盈利能力強的商業銀行穩定性高。

表9 回歸結果

五、結論與建議

（一）研究結論

通過實證分析發現：（1）影子銀行業務對商業銀行穩定性會產生較大影響，買入返售金融資產是目前我國商業銀行從事影子銀行業務的重要方式之一；（2）買入返售金融資產比率、貸存比與商業銀行穩定性負相關，總資產收益率與商業銀行穩定性正相關；（3）實證中依次引入變量貸存比（Ldr）、總資產收益率（ROA）時，買入返售金融資產比率（SFR）的回歸系數絕對值變低，買入返售金融資產對于商業銀行穩定性的影響程度降低。

將上述與理論結合起來分析，說明資產狀況良好、流動性和盈利能力較強的銀行，一般會較少通過買入返售金融資產來從事影子銀行業務，從而在一定程度上避免了自身穩定性下降。反之，一些資產狀況不好、盈利能力弱的銀行，因為受到貸款規模和貸存比等監管限制不能有效開展資產業務即貸款，所以會選擇通過買入返售金融資產等來從事影子銀行業務，從而使其穩定性下降。

（二）關于影子銀行對我國商業銀行穩定性影響的建議

1.完善影子銀行監管體系

由上述的理論及實證分析可知，商業銀行通過買入返售金融資產從事影子銀行業務使得其自身穩定性下降。所以完善影子銀行監督體系，應當從規范商業銀行業務做起，具體建議有：一是限制以買入返售金融資產為代表的影子銀行業務規模，關注此類業務資金去向，對流向房地產等高風險領域的業務進行限制約束；二是規范商業銀行業務的結構，減少買入返售金融資產等規避存貸比監管指標的影子銀行業務所占比例，同時發展其他金融工具使銀行業務更加透明和規范。

2.優化商業銀行資產結構

由上文表9可知，貸存比越高，商業銀行穩定性越弱。這主要是由于貸款的到期收回性和存款需求的不確定性導致的銀行流動性弱、風險較大。一般情況下，商業銀行存款多于貸款，即存差，故商業銀行應當保留足夠多的法定準備金和超額準備金，同時可以適當調整流動、非流動負債及流動、非流動存款的比例以應對流動性需求，從而使得銀行穩定性提高。

3.提高商業銀行盈利能力

根據表9中可以看出，表示商業銀行盈利能力的總資產收益率（ROA）越高，銀行的穩定性越高，故應當提高商業銀行盈利能力。提高商業銀行盈利能力主要分為增收和減支兩方面。增收方面：第一，應大力開發中間業務，積極拓展各種服務業務來適應現代客戶多樣化需求的同時增加盈利點；第二，應增加資本積累，推進設備更新，以長期提高商業銀行的盈利能力。減支方面：第一，應提高整體管理水平，從管理費用等方面降成本；第二，可根據具體情況適當降低存款利息率，從而為銀行減少支出。