地方金融發展能緩解企業投融資期限錯配嗎？
——來自城商行設立的準自然實驗

熊家財，楊來峰

江西財經大學 會計學院，江西 南昌 330013

一、問題提出

投資期限與融資期限相匹配是財務管理的一個基本原則，即用短期資金為流動資產融資，用長期資金支持長期資產。然而，在金融抑制背景下，中國企業較難獲取支持投資的長期資金，只能通過短期信貸支持長期投資(以下簡稱“短貸長投”)，投融資期限錯配嚴重。盡管短貸長投能一定程度地緩解企業所面臨的融資約束，但企業需要不斷滾動短期融資以實現資金長期使用，容易引發資金緊張并導致企業陷入財務困境。特別地，當宏觀經濟遭遇嚴重負面沖擊時，企業盈利能力和經營活動現金流持續惡化，期限錯配所累積的風險可能通過債務違約、互相擔保等傳導至整個金融系統，進而引發系統性金融風險。

防范化解金融風險一直以來受到黨和國家的高度重視，如黨的十九大報告將“防范化解重大風險”列為三大攻堅戰之首，并明確指出“要健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。在此背景下，探究中國企業投融資期限錯配的緩解機制與經濟后果，對于防范化解金融風險、強化金融服務實體經濟，進而推動經濟高質量發展具有重要的理論價值和現實意義。

金融體系發展滯后、企業融資環境不完善是引發企業投融資期限錯配的主要原因，因此，如何構建高效率、富有競爭的金融體系對于改善企業投融資期限錯配、防范化解金融風險具有至關重要的作用。伴隨近年來一系列金融改革措施出臺，地方政府大力發展以地方銀行為代表的地方金融體系，城市商業銀行、農村商業銀行和農村信用社等地方性金融機構迅猛發展。其中，城市商業銀行(以下簡稱“城商行”)是地方金融結構改革中最重要的創新產物。根據《城市商業銀行發展報告(2020)》，截至2019年底，全國城商行資產總額為37.3萬億元、貸款余額為17.6萬億元，分別占銀行類金融機構總額的12.9%和11.5%。由此可知，城商行已成為中國銀行體系和地方金融體系的重要組成部分。

城商行定位為“市民的銀行”，主要功能是“服務地方經濟”“服務中小企業”“服務城市居民”，因此，城商行是以地方政府為依托、服務地方企業和城市居民的金融機構，在很大程度上反映了地方金融發展程度。那么，以城商行為代表的地方金融機構是否能發揮其運營模式靈活、本地化信息優勢，進而優化融資環境、緩解企業投融資期限錯配、降低企業運營風險，最終助力防范化解金融風險呢？

基于此，本文選取2007—2018年A股上市公司為樣本，使用地區設立城商行這一事件作為“準自然實驗”，考察地方金融發展對企業投融資期限錯配的影響。本文的主要貢獻和創新體現在以下三方面。第一，在防范化解重大風險背景下，大量文獻分析了中國提高貨幣政策適度水平、推進利率市場化、增強產融結合等金融供給側結構性改革措施對企業短貸長投的影響。然而，作為中國當前金融供給側結構性改革的重要表現之一，卻鮮有文獻考察地方金融發展對短貸長投的影響。本文從地方金融發展的視角補充了金融供給側結構性改革影響企業短貸長投的研究。第二，從企業短貸長投這一微觀企業視角驗證了地方金融發展的積極作用，這為理解地方金融發展的經濟后果及其宏觀效果的微觀機制提供了新的經驗證據。第三，從企業短貸長投這一微觀視角印證了經濟發展中的最優金融結構理論。

二、制度背景、理論分析與研究假設

(一)城商行發展的制度背景

改革開放之前，銀行業實行“大一統”的管理體制，中國人民銀行作為唯一的金融機構，既負責金融管理也辦理具體的銀行業務。此時，中國人民銀行處于絕對的壟斷地位，金融效率低下。1978年實行市場化經濟改革后，銀行業也開始進行大規模改革。1979年3月，中國銀行、中國農業銀行以及中國建設銀行相繼成立，中國開始初步構建專業銀行體系。1986年1月，交通銀行成為中國的第一家股份制商業銀行，此后，中國的商業銀行相繼建立。然而，以國有銀行為核心的銀行體系格局，面臨嚴重的行政干預，資源配置效率低下，中小企業面臨融資難問題。地方政府為了改善企業融資環境、促進經濟發展，開始逐步設立地方金融機構。

城商行是最具有代表性的地方金融機構，其前身是城市信用合作社。20世紀70年代，為了有效利用閑散資金、促進地區實體經濟發展，各地紛紛成立城市信用合作社和農村信用合作社。然而，由于經營管理模式粗放，信用合作社積累了大量不良資產和金融風險。為了處置不良資產、化解金融風險，20世紀90年代信用合作社開始向城商行和農商行改革。1995年6月，全國第一家城商行——深圳城市合作商業銀行成立。此后，在國務院與地方政府的支持下，符合條件的大中城市開始分批分期組建地方性城市合作銀行。

發展初期，城商行只被允許在當地發展。2006年，隨著中國銀行業監督管理委員會(簡稱“銀監會”)出臺《城市商業銀行異地分支機構管理辦法》，允許中等以上規模水平的城商行逐步開展跨區經營，城商行開始進行異地發展推動規模擴張，其數量迅速增加。然而，在2011年以后，銀監會對信貸投向進行限制，不再鼓勵城商行的異地擴張與跨區域經營，城商行數量逐漸穩定。2014年8月，開封銀行等13家河南省內城商行合并組建成中原銀行，全國城商行數量由2013年的145家降至2014年的133家。2016年新疆銀行成立，此后全國城商行的數量一直保持為134家。

(二)理論分析與研究假設

根據Morris的投融資期限匹配理論，資產與債務的期限應該匹配，即用短期資金為流動資產融資，用長期資金支持長期資產。然而，中國企業存在嚴重的投融資期限錯配，企業大量使用短期信貸以滿足長期資產投資需求，即“短貸長投”。早期研究從資本成本角度出發，認為投融資期限錯配是業績優良企業主動選擇低成本的短期信貸所致，原因在于短期信貸有助于降低企業的融資成本，同時，業績優良企業也能承擔短期信貸所帶來的流動性風險。此外，在信息不對稱市場中，短期信貸融資也向外部傳遞了企業經營良好的積極信號。

新近研究基于中國金融抑制背景，認為短貸長投是企業應對“融資難、融資貴”的替代機制，并發現短貸長投不但無助于提升企業業績，反而加劇了企業面臨的債務風險和經營風險。白云霞等發現金融體系不完善是引發企業投融資期限錯配的主要因素，因此，如何構建多層次、富有競爭的金融體系對于改善企業投融資期限錯配具有至關重要的作用。在金融供給側改革背景下，地方政府大力發展以地方銀行為代表的地方金融體系，城商行、農村商業銀行和農村信用社等地方性金融機構快速發展。其中，城商行是地方金融結構改革中最重要的創新產物。城商行以地方政府為依托，以“服務地方經濟”“服務中小企業”“服務城市居民”為使命，在很大程度上反映了地方金融發展程度。那么，以城商行為代表的地方金融發展能否改善企業投融資期限錯配呢？

以城商行為代表的地方金融發展有助于增加企業信貸供給、優化企業信貸配置，進而緩解企業的短貸長投程度。首先，城商行的設立與發展有助于增加銀行業競爭，此時，企業對某一家銀行的依賴性降低、談判能力提升，銀行將通過降低融資利率、減少信貸審批以及提高審批效率等以競爭目標客戶，這有助于提升企業的融資可得性。同時，受限于規模和經營能力，城商行在與大型銀行爭奪國有企業和規模較大企業客戶時處于劣勢地位，因此，為了保證經營業績，城商行會利用其管理層級較少的扁平管理模式優勢，快速規避和調整風險，為小規模企業提供靈活的信貸方案，如降低對業績優良非國有企業和小規模企業的貸款抵押擔保要求，進而增加企業信貸資源可得性。

最后，城商行是地方性金融機構，相比于政府控制的國有商業銀行，其股權結構更為多元化，具有更大的自主權，因此，城商行的設立發展有助于削弱地方政府對銀行業市場的過度干預，推動商業銀行貸款行為的去行政化。在貸款決策從政治化過渡到商業化導向后，盈利能力強、經營效率高的中小企業將獲得更多的信貸資源，進而抑制其短貸長投。

綜上所述，以城商行代表的地方金融利用其人緣、地緣、扁平管理模式等優勢，能制定更為靈活的信貸方案，提升企業資金可得性和便利性，進而緩解企業的短貸長投行為。基于此，本文提出以下研究假設：

H1：在其他條件不變的情況下，地方金融發展有助于緩解企業的短貸長投程度。

地方金融發展對企業短貸長投行為的影響可能存在著產權性質差異。一方面，非國有企業長期以來面臨信貸歧視，在融資渠道和市場準入等方面都受到了嚴重限制，導致其難以獲取長期信貸資金支持，面臨著更為嚴重的短貸長投現象。另一方面，國有企業的預算軟約束以及與國有商業銀行之間的天然聯系使其更容易從銀行獲得長期信貸資金支持。已有研究發現，中國的銀行往往為國有企業提供了大部分的信貸資金，致使一些優質的私營企業難以獲得銀行信貸資金支持。

以城商行代表的地方金融機構，利用人緣、地緣以及扁平管理模式等優勢，可以及時了解企業經營管理及資金運用狀況，獲取較多企業不輕易公開的“軟信息”。對于財務信息透明度低、缺少抵押品的中小企業，城商行可根據上述“軟信息”創新擔保模式(如“多人擔保增信”)或發放更為靈活的關系型貸款以支持中小企業和非國有企業。因此，相比于國有企業，地方金融發展對非國有企業的短貸長投削弱作用更為顯著。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：相較于國有企業，地方金融發展對非國有企業的短貸長投緩解作用更為顯著。

地方金融發展對企業短貸長投的削弱作用還可能受到企業規模的影響。一方面，銀行每筆貸款成本與貸款數額無關，基于規模效應，大規模企業更容易從銀行獲得信貸資金支持。另一方面，小規模企業相較于大規模企業，公司治理環境較差，信息披露機制也不夠完善，企業抗風險能力較差，銀行會減少對小規模企業的長期信貸資金支持，導致小規模企業面臨的短貸長投現象更嚴重。

鑒于銀行業存在“規模分工”，即大銀行主要為大企業提供信貸資金，小銀行主要為小企業提供信貸資金，因此，中國政府推進以城商行為代表的地方金融發展以彌補大型國有商業銀行的不足。城商行主要定位也是“服務中小企業，發展地方經濟”，緩解中小企業面臨的融資約束。城商行的本地化和管理層級少等優勢有助于銀行獲取企業經營、項目潛力以及管理者能力等“軟信息”，進而降低銀企之間的信息不對稱，在此基礎上創新信貸方式向中小企業提供信貸資源，進而緩解其短貸長投行為。基于此，本文提出以下假設：

H3：相較于大企業，地方金融發展對中小企業短貸長投的緩解作用更為顯著。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

鑒于新《企業會計準則》于2007年開始實施，因此，本文以2007年為樣本起點，選取2007—2018年中國A股全部上市公司為初始研究樣本。參考已有研究，本文對初始樣本進行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除資產負債率大于1的樣本；(3)剔除數據缺失的樣本；(4)為消除異常值對回歸結果的影響，本文對連續變量分別在1%和99%水平上進行了Winsorize處理。本文所使用的數據主要來自國泰安CSMAR數據庫。

(二)變量定義

1.投融資期限錯配

借鑒鐘凱等的研究，本文通過短貸長投()衡量企業的投融資期限錯配程度。短貸長投為企業用長期資本支持長期投資的資金缺口，其計算公式如下：

=[-(+++)]-1

(1)

其中，表示企業本期構建固定資產等投資活動現金支出；為企業長期借款本期增加額，等于本期長期借款+一年內到期非流動負債-前期長期借款；表示企業本期權益增加額；代表企業當期經營活動現金凈流量；代表企業當期出售固定資產的現金流入；-1是企業上期末的資產總額。

2.地方金融發展

城商行是地方金融結構改革中最重要的創新產物，其已發展成為地方金融體系最主要的組成部分。根據《國務院關于組建城市合作銀行的通知》，城商行組建是在清理整頓城市信用合作社的基礎上進行的，地方政府組建城商行主要考慮的是“城市信用社的股權結構、資產狀況以及經營情況”；同時，城商行的設立遵循“分期分批進行，條件成熟一個，批準一個”原則，因此，城商行的設立符合地區和時間隨機性。基于此，本文參考呂朝鳳等的研究，構建指標度量地方金融發展水平。具體地，在城市成立城商行的當年及之后年份，取值為1，否則為0。

3.調節變量

(1)產權性質()：如果公司最終控制人為國有資產管理公司或者政府機構，則取值為1，否則取值為0。

(2)企業規模啞變量()：將企業規模()按行業—年度中位數進行分組，較大規模企業()取值為1，否則為0。

4.控制變量

根據鐘凱等的研究，本文進一步選取公司規模()、資產負債率()、公司投資機會()、公司年齡()、固定資產比重()、銀行競爭()等指標作為控制變量。此外，考慮到公司、行業、年度和地區異質性的影響，本文進一步控制了公司、行業、年度及城市固定效應。本文主要變量及其定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設計

根據呂朝鳳等的研究，本文設置以下漸進雙重差分模型檢驗地方金融發展對于企業短貸長投的影響：

=++X-1+∑+i

(2)

其中，為企業的短貸長投水平；為企業所在地區的地方金融發展水平；-1為控制變量。城商行組建虛擬變量和時間變量被一組公司、城市和年度虛擬變量所吸收。本文主要關注式(2)中的系數估計值，如果的系數顯著為負，那么說明地方金融發展會緩解企業的短貸長投程度，反之則說明地方金融發展會加劇企業的短貸長投程度。為了緩解地方金融發展與企業短貸長投之間可能存在的內生性問題，本文使用滯后一期的控制變量。此外，本文進一步控制了公司()、行業()、年度()以及城市()固定效應。為避免統計量高估，本文使用公司層面聚集(Cluster)調整的異方差穩健標準誤。

參照馬紅等的研究，本文構建如下計量模型檢驗產權性質和企業規模的調節作用：

=+++×+X-1+

∑+i

(3)

式(3)在式(2)的基礎上進一步加入了產權性質、企業規模與地方金融發展的交乘項×，變量分別取產權性質和企業規模虛擬變量。

四、實證檢驗

(一)描述性統計與相關性分析

主要變量的描述性統計結果見表2。企業短貸長投變量的均值(中位數)為-0.078(-0.063)，75%分位數為0.005，表明樣本期間至少有1/4樣本存在著較為嚴重的短貸長投行為，可見短貸長投已經成為中國企業不容忽視的重要問題。從地方金融發展來看，的25%分位數為1，表明樣本期間大多數樣本都有城商行設立支行。各個控制變量的結果也基本符合預期，具體不再贅述。

表2 主要變量的描述性統計結果

在未報告的相關系數表中，企業短貸長投變量與地方金融發展的Pearson系數與Spearman系數均在1%的水平上顯著負相關，這說明地區金融發展水平與企業短貸長投顯著負相關，初步支持了本文假設H1。同時，各個控制變量之間的Pearson與Spearman相關系數較小，不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)地方金融發展與短貸長投：基準回歸結果

基準回歸結果見表3。僅控制公司、行業、年度以及城市固定效應時，地方金融發展的估計系數在1%水平上顯著為負，說明地方金融發展能夠有效緩解企業的短貸長投行為。進一步加入其他控制變量之后，地方金融發展的估計系數依然在1%的水平上顯著為負。上述估計結果表明，以城商行設立為代表的地方金融發展有助于緩解企業的短貸長投行為。地方設立城商行后，企業的短貸長投下降了0.024，因此假設H1無法被拒絕，即以城商行設立代表的地區金融發展有助于緩解企業的短貸長投行為。

表3 地方金融發展與企業短貸長投：基準回歸結果

(三)企業異質性、地方金融發展與短貸長投

基于式(3)的估計結果見表4。產權性質虛擬變量與地方金融發展的交乘項(×)的估計系數為正，且均在1%的水平上顯著，表明相較于國有企業，地方金融發展對企業短貸長投的削弱作用在非國有企業中更為顯著。此外，從第(3)(4)列的結果可知，企業規模虛擬變量與地方金融發展的交乘項(×)的估計系數顯著為正，這表明與大規模企業相比，地方金融發展對企業短貸長投行為的削弱作用在中小規模企業中更為顯著。因此，表4的結果表明，在其他條件相同的情況下，相對于國有企業和大規模企業，地方金融發展對企業短貸長投行為的削弱作用在非國有企業和中小規模企業更為顯著，這表明本文的假設H2和假設H3無法被拒絕。

表4 地方金融發展、企業異質性特征與短貸長投估計結果

五、穩健性檢驗

(一)平行趨勢檢驗

使用雙重差分法的一個基本假設是如果處理組沒有受到政策干預，其發展趨勢應與控制組相同，即滿足平行趨勢(parallel trend)假定。為檢驗城商行設立是否滿足平行趨勢假定，本文參考蔡宏波等的研究，設置如下動態方程檢驗平行趨勢假定：

(4)

使用作為被解釋變量時，～的估計值及其90%水平的置信區間如圖1所示。～的估計值均在10%的水平上不顯著，表明在城市設立城商行之前年份，處理組與控制組企業之間的短貸長投程度不存在顯著差異，即表明處理組與控制組企業之間滿足平行趨勢假設。同時，～的估計值均在10%的水平上顯著為負，且系數絕對值逐漸增加，表明企業所在城市設立城商行之后，企業的短貸長投行為得到顯著改善。

圖1 βj的系數估計值及其置信區間

(二)增加遺漏控制變量與控制債券融資途徑的影響

鑒于城市經濟發展狀況以及不可觀測的企業特征變量可能影響微觀企業的短貸長投程度，在前文控制了企業層面特征變量的基礎上，下文在式(2)的基礎上進一步控制各城市地區GDP增長率、人均GDP等宏觀經濟變量，重新進行回歸。考慮到中國部分企業可以通過發行債券獲得融資，進而對前文研究可能造成的影響，本文將樣本中“應付債券”大于0的樣本剔除，對余下樣本進行重新檢驗。在未匯報的結果中，本文的結論依然穩健。

(三)變量替換

為了保證上文結果的穩健性，本文參考鐘凱等的研究構建了如下指標重新度量企業的短貸長投程度：(1)短貸長投啞變量()，若>0，即表明企業長期資金不足以維持企業長期投資活動，存在短貸長投行為，此時=1，否則=0；(2)=(長期資產-長期負債-股東權益)/長期資產，該指標度量的是企業由短期信貸支撐的長期資產投資的比重。因此，取值越大，企業短貸長投現象越嚴重。未報告的結果顯示，替換被解釋變量后，本文的結論依然成立。

根據Chen等的研究，本文使用地區城商行分支機構數量度量地方金融發展。未報告的結果顯示，地區城商行支行機構數量的估計系數均在1%水平上顯著為負，表明以城商行代表的地方金融發展有助于緩解企業的短貸長投行為。

(四)使用非國有企業樣本

鑒于中國信貸市場長期以來存在著“所有制歧視”，金融系統資金主要流向了國有經濟部分，國有企業與非國有企業面臨的融資約束程度存在系統性差異，使用國企和非國企混合樣本可能存在不可比性，因此，本文僅保留非國企樣本，結果也與上述報告保持一致。

六、進一步分析

(一)作用機制分析

城商行利用小規模、扁平管理模式及地緣優勢，能夠為企業提供靈活的信貸方案，增加企業獲得貸款的可能性、降低企業貸款抵押擔保要求、緩解企業面臨的融資約束，進而抑制企業的短貸長投行為。為了進一步厘清地方金融發展影響企業短貸長投的作用機制，本文首先檢驗地方金融發展對企業貸款總額、長期貸款額以及企業貸款抵押擔保的影響；其次，檢驗地方金融發展是否降低企業的融資約束，進而緩解企業的短貸長投。

1.增加企業貸款額及降低企業貸款擔保效應

城商行作為規模較小的銀行，具有良好的地緣優勢，通過打造本地化員工隊伍，有利于了解企業真實的經營和信用狀況，獲得企業的“軟信息”，進而更可能為企業提供關系型借貸，形成良好的銀企金融共生關系。良好的銀企金融共生關系有助于緩解借貸雙方的信息不對稱，降低企業貸款的抵押擔保要求以及貸款成本，增加企業貸款可得性，進而緩解企業的短貸長投程度。為了檢驗上述作用機制，本文參照Zheng等的研究構建了如下模型：

=++-1+-1+-1+-1+-1+-1+

×-1+×-1+∑+

(5)

其中，、分別為新增長期借款、新增長短期借款與期末總資產之比。式(5)的回歸結果見表5。第(1)列中地方金融發展的估計系數在1%的水平上顯著為正，說明地方金融發展能夠顯著增加企業獲得貸款的數量；銷售回報率、資產有形性與企業貸款增加額的估計系數在1%水平上顯著，說明企業有形資產越多、盈利能力越強越容易從銀行獲得貸款。更重要的是，×及×的估計系數均在10%及以上水平顯著為負，說明地方金融發展能夠削弱企業貸款—有形資產、貸款—盈利能力之間的聯系，這表明地方金融有助于提升企業獲得貸款的可能性、改善企業的融資環境，進而緩解企業的短貸長投問題。第(2)列報告了的估計結果，結論與類似。總體而言，表5結果表明地方金融發展能夠降低企業貸款的抵押擔保要求，直接增加企業獲得貸款和長期貸款的數量，進而緩解企業的短貸長投程度。

表5 貸款可得性與貸款擔保效應

2.緩解融資約束

中國作為以銀行為主導的間接融資型金融體系，銀行在金融市場上占據著主導地位，企業作為資金需求方在信貸契約談判中處于弱勢地位，尤其是難以獲得長期信貸資金以匹配長期資產投資，故只能被迫用短期信貸資金支持長期資產投資，從而造成投融資期限錯配。因此，降低企業投融資期限錯配的一個重要機制就是緩解企業的融資約束問題。

以城商行為代表的地方金融發展有助于提升銀行競爭程度，緩解銀行與企業之間的信息不對稱，提升企業信貸資源的可獲得性并緩解融資約束，進而抑制企業的短貸長投現象。基于此，本文認為降低融資約束是地方金融發展緩解企業短貸長投的一個重要作用機制。根據溫忠麟等的研究，本文構建以下三個方程檢驗融資約束的中介作用：

=++X-1+∑+

(6)

=++X-1+∑+

(7)

=+++X-1+∑+

(8)

融資約束作為中介變量的回歸結果見表6。其中，第(1)列為式(7)的回歸結果，地方金融發展的估計系數為負，且在1%的水平上顯著，說明地方金融發展有助于緩解企業的融資約束。第(2)列匯報了式(8)的回歸結果，融資約束的系數估計值為正且在1%的水平上顯著，同時，地方金融發展的估計系數在5%的水平上顯著為負，說明緩解融資約束是地方金融發展削弱短貸長投的作用機制。因此，地方金融發展通過降低融資約束進而緩解企業的短貸長投行為。

表6 地方金融發展、融資約束與短貸長投估計結果

(二)經濟后果分析

基于中國制度背景的研究大多認為短貸長投是企業應對“融資難、融資貴”的替代機制，因此，短貸長投不僅不會降低企業融資成本，還會加劇企業的流動性風險、經營風險和財務困境風險。以城商行為代表的地方金融發展有助于緩解企業面臨的融資約束并削弱其短貸長投行為，此時，企業借新還舊的壓力下降，可更長遠地規劃企業投資運營、提升投資效率，進而提升企業經營業績并降低經營風險。

本文參考馬紅等的研究，構建如下計量模型檢驗地方金融發展緩解企業短貸長投的經濟后果：

=+++×+X-1+

∑+

(9)

其中，為企業凈利潤除以總資產；為企業經營風險，參照余明桂等，本文采用企業營業凈利率的5年波動率進行衡量；代表企業的財務困境成本，越大，企業財務越穩健、破產風險越低、財務困境成本越低。

式(9)的估計結果見表7。其中，第(1)列報告了地方金融發展、短貸長投與企業業績之間的關系，企業短貸長投與地方金融發展交乘項×的估計系數均在1%的水平上顯著為正，說明地方金融發展對企業短貸長投的緩解有助于提升企業業績。第(2)列使用企業經營風險作為被解釋變量，交乘項×的估計系數在5%的水平上顯著為負，說明地方金融發展有助于緩解企業短貸長投加劇的經營風險。第(3)列報告了財務困境成本，企業短貸長投的估計系數在1%的水平上顯著為負，這表明企業的短貸長投行為會降低企業財務穩健性，并增加企業財務困境成本。進一步看，×的估計系數在10%的水平上顯著為正，這表明地方金融發展緩解企業的短貸長投，有助于緩解企業破產風險、降低企業的財務困境成本。總體而言，表7結果表明地方金融發展對企業短貸長投的緩解，有助于降低企業的流動性壓力、提升投資效率，進而提升企業業績、降低經營風險與財務困境成本。

表7 經濟后果分析結果

七、結論與啟示

短貸長投容易引發企業資金緊張并導致企業陷入財務困境，特別地，當宏觀經濟遭到嚴重負面沖擊時，期限錯配所累積的風險可能通過債務違約、互相擔保等傳導至整個金融系統，進而引發系統性金融風險。因此，在中央提出防范化解重大風險背景下，研究企業投融資期限錯配的緩解機制具有重要的理論與現實意義。本文使用地區設立城商行事件考察地方金融發展對企業短貸長投的影響及其經濟后果，研究發現：第一，地方金融發展能夠顯著緩解企業的短貸長投行為；第二，異質性分析表明，相比于國有企業和大企業，地方金融發展對企業短貸長投的削弱作用在非國有企業和小規模企業中更為顯著；第三，機制分析表明，地方金融發展通過增加企業貸款額、降低企業貸款擔保要求、緩解企業的融資約束，進而緩解企業的短貸長投；第四，進一步分析表明，短貸長投是企業基于中國金融抑制背景下的替代性融資方案，不利于企業業績提升，且會加劇企業經營風險并增加企業財務困境成本，地方金融發展對企業短貸長投的緩解，有助于降低企業的流動性壓力、提升投資效率，進而提升企業業績、降低經營風險與財務困境成本。本文進行一系列穩健性測試后，發現以上結論依然是穩健的。

根據以上研究結論提出以下政策啟示。第一，短貸長投是企業應對中國金融抑制環境的替代性融資方案，而不是降低融資成本的財務性策略，短貸長投還會對企業業績產生嚴重負面影響，加劇實體企業經營風險與財務困境成本，進而提高宏觀經濟的系統性金融風險。因此，政府應繼續堅持深化金融體系改革，拓寬企業的融資渠道，優化資本配置效率，進而緩解企業投融資期限錯配問題。第二，推進地方金融機構發展、促進地方金融發展，有助于緩解企業的融資約束，進而緩解企業短貸長投行為的潛在風險，因此，政府應繼續支持與促進中小金融機構發展、構建多層次金融支持服務體系，增強金融服務實體經濟能力。