濱江集團(tuán)緣何成為地產(chǎn)黑馬？

薛宇

2020年下半年起，疫情及政策收緊對(duì)地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及股價(jià)產(chǎn)生不利影響，地產(chǎn)指數(shù)自2020年6月30日以來(lái)跌幅達(dá)20.46%。然而濱江集團(tuán)（002244.SZ）卻走出獨(dú)立行情，股價(jià)從3.97元漲至9.68元，漲幅高達(dá)143.52%。目前濱江集團(tuán)市值301.19億元，在A股房地產(chǎn)行業(yè)中位列第11名。

作為一家區(qū)域性民營(yíng)房企，濱江集團(tuán)股價(jià)之所以不斷創(chuàng)新高是基于較強(qiáng)的基本面支撐。在眾多民營(yíng)房企業(yè)績(jī)大跌、虧損甚至陷入債務(wù)危機(jī)的背景下，濱江集團(tuán)卻保持了良好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這一方面得益于公司深耕的杭州市場(chǎng)多年保持強(qiáng)勁;另一方面則受益于公司謹(jǐn)慎控制的有息負(fù)債水平和通暢的融資渠道。

2021年，在房企銷售普遍降速的情況下，濱江集團(tuán)銷售額實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，達(dá)到1691億元，同比增長(zhǎng)23.8%，在克而瑞2021年銷售排行榜位列第22名;相比之下，克而瑞前30房企平均銷售增速僅為4.9%，濱江集團(tuán)位列第3名。克而瑞前30房企中僅5家房企完成目標(biāo)銷售，濱江集團(tuán)即為其中之一，當(dāng)年銷售目標(biāo)完成率113%。

事實(shí)上，2014-2021年，濱江集團(tuán)在克而瑞銷售金額排名有明顯上升，分別為78位、39位、42位、34位、37位、31位、27位、22位。2022年1-5月，濱江集團(tuán)全口徑銷售金額為449.7億元，在克而瑞銷售排行榜位列第16位，排名進(jìn)一步上升;銷售金額同比增速為-35.5%，在前30房企中銷售降幅由低至高位列第3位。

銷售金額方面，濱江集團(tuán)2008-2018年從28億元增至850億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率40.7%;2019-2021年，公司銷售金額為1121億元、1367億元、1691億元，同比增長(zhǎng)31.8%、21.9%、23.8%，尤其2021年，濱江集團(tuán)增速位于行業(yè)前列。

中銀證券表示，除2011年因受到房地產(chǎn)宏觀調(diào)控壓力影響銷售出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-60.6%）外，其余年份即使受房地產(chǎn)調(diào)控及市場(chǎng)影響，濱江集團(tuán)銷售仍能保持較高增速。其原因即在于，公司始終保持靈活的定價(jià)策略，保證合理的銷售周期，保證銷售穩(wěn)步增長(zhǎng)，并能在行業(yè)遇冷時(shí)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)熱銷。

相應(yīng)的，濱江集團(tuán)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲。

2008-2020年，濱江集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為23.4%、11.8%，除2011年和2017年受結(jié)算面積下降營(yíng)收同比下降，2011年、2014年、2018年在房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控、杭州地區(qū)限購(gòu)等影響下歸母凈利潤(rùn)有所下降以外，其余年份營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了較為可觀的正增長(zhǎng)。

2021年，濱江集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入380億元，同比增長(zhǎng)32.8%，高于最近五年的復(fù)合增長(zhǎng)率28.9%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30億元，同比增長(zhǎng)30%，高于近五年的復(fù)合增長(zhǎng)率15.3%。

2022年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，公司銷售下降，2022年一季度營(yíng)業(yè)收入為61.8億元，同比下降16.8%，歸母凈利潤(rùn)為2.3億元，同比下降42.7%。

雖然2020年以來(lái)受疫情、房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控、2017-2019年高土地成本的項(xiàng)目結(jié)算因素影響，行業(yè)整體毛利率下行，濱江集團(tuán)毛利率由2019年的35%下降到2021年的24.8%，但仍處于行業(yè)較高水平，民營(yíng)房企中僅次于雅居樂(lè)和龍湖。

2008-2021年，濱江集團(tuán)預(yù)收賬款從42.6億元增至936.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率26.8%。中銀證券認(rèn)為，公司預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)收入的比值從2018年的1.2提升至2021年的2.47，2022年一季度為2.55，表明濱江集團(tuán)未來(lái)業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的確定性。

濱江集團(tuán)主要項(xiàng)目集中于杭州和浙江省內(nèi)，截至2021年年末實(shí)現(xiàn)了浙江省內(nèi)所有11個(gè)地級(jí)市的全覆蓋，并首次進(jìn)入廣州市場(chǎng)。但從銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，杭州仍是濱江集團(tuán)的主陣地。

2019年，濱江集團(tuán)在杭州、浙江省內(nèi)（除杭州）、浙江省外的銷售金額占比分別為60.2%、28.8%、11.0%，銷售面積占比分別為 38.5%、46.7%、14.8%;2020年銷售金額占比分別為62.9%、32.9%、4.3%，銷售面積占比分別為46.6%、46.9%、6.4%;2021年銷售金額占比分別為73.2%、22.8%、4%，銷售面積占比分別為61.9%、32.5%、5.5%。縱向來(lái)看，濱江集團(tuán)主要項(xiàng)目銷售明顯向杭州進(jìn)一步集中，相比2019年，公司2021年杭州項(xiàng)目銷售金額提升13個(gè)百分點(diǎn)，銷售面積提升23.4個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)中銀證券分析，2020年年初以來(lái)，杭州商品房銷售面積月度累計(jì)同比增速始終明顯高于全國(guó)，說(shuō)明2020年以來(lái)杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)韌性更強(qiáng)。尤其2021年，雖然全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售疲軟，但杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然表現(xiàn)堅(jiān)挺，商品房成交金額和成交面積同比增速明顯高于全國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，2021年杭州商品房銷售金額6589億元，同比增加43.4%，全國(guó)增速為4.8%;2021年杭州商品房銷售面積2236億元，同比增加31.6%，全國(guó)為1.9%。

中銀證券認(rèn)為，杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)在2021年仍能保持強(qiáng)勁的主要原因是2016年以來(lái)杭州房地產(chǎn)市場(chǎng)大體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，對(duì)杭州商品房成交價(jià)格起到支撐作用。

據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，不同于此前幾年杭州批準(zhǔn)上市的商品房面積持續(xù)上升的趨勢(shì)，2016年該指標(biāo)驟然下降，從2015年的655萬(wàn)平米下降至444萬(wàn)平米，但商品房成交面積卻迅速上升，從598萬(wàn)平上升至817萬(wàn)平米，2016年市場(chǎng)銷供比急劇升至1.8，而2012-2015年分別為1.0、0.7、0.7、0.9。

2017-2019年，杭州批準(zhǔn)上市的商品房面積幾乎沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，市場(chǎng)銷供比分別為1.5、1.0、1.0，市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求。2020年批準(zhǔn)上市的商品房面積略有上升，市場(chǎng)銷供比降至0.8;2021年市場(chǎng)需求急速上升，成交面積從2020年的407萬(wàn)平米上升至1039萬(wàn)平米，市場(chǎng)供銷比上升至1.3。

2016年以前，杭州商品房平米均銷售價(jià)格與全國(guó)均價(jià)之間差距較穩(wěn)定，2012-2016年杭州商品房平米均銷售價(jià)格分別為1.3萬(wàn)元/平米、1.5萬(wàn)元/平米、1.4萬(wàn)元/平米、1.4萬(wàn)元/平米、1.6萬(wàn)元/平米，全國(guó)分別為0.6萬(wàn)元/平米、0.6萬(wàn)元/平米、0.6萬(wàn)元/平米、0.7萬(wàn)元/平米、0.7萬(wàn)元/平米;但自2016年起，杭州商品房銷售平米均價(jià)格開(kāi)始加速攀升，速度明顯高于全國(guó)成交均價(jià)，2017-2021年全國(guó)商品房平米均銷售價(jià)格分別為0.8萬(wàn)元/平米、0.9萬(wàn)元/平米、0.9萬(wàn)元/平米、1.0萬(wàn)元/平米、1.0萬(wàn)元/平米，杭州分別為2.0萬(wàn)元/平米、2.4萬(wàn)元/平米、2.6萬(wàn)元/平米、2.7萬(wàn)元/平米、2.9萬(wàn)元/平米，2021年成交均價(jià)為近年最高。

作為杭州的龍頭房企，濱江集團(tuán)業(yè)績(jī)充分受益于杭州市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)。

2017-2021年，濱江集團(tuán)在杭州的市占率分別為5.8%、10.2%、11.9%、10.7%、13.6%，銷售金額排名分別為第3名、第1名、第4名、第1名、第1名。

供需對(duì)比來(lái)看，杭州市場(chǎng)具有較強(qiáng)的吸附力和競(jìng)爭(zhēng)力，保持人口凈流入狀態(tài);并且商品房庫(kù)存低，去化周期短。數(shù)據(jù)顯示，杭州商品房可售面積自2021年5月起一直保持在200萬(wàn)平米上下，相比之前大幅度降低（降幅50%上下），去化周期較長(zhǎng)時(shí)間保持在2-4個(gè)月左右，明顯短于南京、蘇州、寧波等城市，其中南京的去化周期約4-16個(gè)月，蘇州約6-23個(gè)月，寧波4-19個(gè)月。

另需提及的是，杭州新房成交均價(jià)明顯低于二手房，一二手房?jī)r(jià)格存在明顯的倒掛現(xiàn)象。根據(jù)中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，杭州市新房成交均價(jià)為34613元/平米，而二手房成交均價(jià)達(dá)36316元/平米。華安證券認(rèn)為，一二手房?jī)r(jià)差可以有效支撐新房市場(chǎng)需求，同時(shí)對(duì)于置換型需求來(lái)說(shuō)，價(jià)差提高了其購(gòu)買力，在限售政策放松后，有望帶動(dòng)市場(chǎng)需求的釋放。

在政策端，杭州已經(jīng)開(kāi)始放松。目前杭州已對(duì)于二手房公積金貸款比例等方面做出調(diào)整。據(jù)中銀證券預(yù)計(jì)，杭州樓市在下半年會(huì)逐漸復(fù)蘇。

除了受益于強(qiáng)勁的杭州市場(chǎng)，濱江集團(tuán)的樓盤相比杭州市場(chǎng)其他房企還能賣出較高價(jià)格，說(shuō)明公司產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)可度高。新房市場(chǎng)中，2019-2021年及2022年上半年，濱江集團(tuán)銷售均價(jià)分別為4.18萬(wàn)元/平米、4.23萬(wàn)元/平米、4.36萬(wàn)元/平米、5.15萬(wàn)元/平米，高于杭州其他房企如融創(chuàng)、綠城中國(guó)、萬(wàn)科、保利等，部分年份僅次于個(gè)別房企，例如2019年濱江集團(tuán)銷售均價(jià)低于保利的5.07萬(wàn)元/平米，2021年低于綠城中國(guó)的4.45萬(wàn)元/平米，2022年上半年低于保利的5.47萬(wàn)元/平米。

而在二手房市場(chǎng)，濱江集團(tuán)的濱江萬(wàn)家名城項(xiàng)目開(kāi)盤均價(jià)1.2萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)達(dá)到4.46萬(wàn)元/平米;而萬(wàn)科北宸之光開(kāi)盤均價(jià)1.4萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)3.93萬(wàn)元/平米，越秀星匯尚城開(kāi)盤均價(jià)2.25萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)3.9萬(wàn)元/平米，可見(jiàn)濱江集團(tuán)項(xiàng)目增值率明顯高于其他房企;此外，濱江集團(tuán)在余杭區(qū)的濱江西溪之星現(xiàn)售價(jià)5.93萬(wàn)元/平米，高于萬(wàn)科坤和玉泉的5.4萬(wàn)元/平米、坤和求是里的4.4萬(wàn)元/平米;蕭山區(qū)的濱江御江南開(kāi)盤均價(jià)3.4萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)5.26萬(wàn)元/平米;旭輝珺悅府開(kāi)盤均價(jià)2.4萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)3.63萬(wàn)元/平米;融信永興首府開(kāi)盤均價(jià)2.83萬(wàn)元/平米，現(xiàn)售價(jià)3.87萬(wàn)元/平米，公司項(xiàng)目溢價(jià)率最高。

據(jù)中銀證券研報(bào)，濱江集團(tuán)新開(kāi)盤項(xiàng)目售價(jià)高、中簽率低。在杭州市場(chǎng)搖號(hào)的情況下，2021和2022年1-4月，公司所有新開(kāi)盤項(xiàng)目不僅平均售價(jià)高于杭州整體銷售均價(jià)，100%的項(xiàng)目成交均價(jià)超過(guò)3萬(wàn)元/平方米;搖號(hào)的中簽率也全部低于同期杭州平均中簽率，90%以上的項(xiàng)目中簽率低于20%。

土地儲(chǔ)備方面，濱江集團(tuán)堅(jiān)持深耕杭州戰(zhàn)略，大部分土儲(chǔ)位于杭州，質(zhì)量較優(yōu)。2021年共獲取土地38宗，其中18宗位于杭州。截至2021年年末，濱江集團(tuán)土地儲(chǔ)備總占地面積643萬(wàn)平米，總建筑面積共計(jì)1501萬(wàn)平米，其中55%位于杭州，37.1%位于浙江省內(nèi)（除杭州），7.9%在浙江省外;剩余可開(kāi)發(fā)建筑面積262萬(wàn)平米，其中36.1%位于杭州，46.5%位于浙江省內(nèi)（除杭州），17.4%在浙江省外。此外，濱江集團(tuán)權(quán)益占比亦是有提升，2021年累計(jì)新增計(jì)容建筑面積469萬(wàn)平米，土地款總額710億元，權(quán)益土地款438億元，新增土儲(chǔ)權(quán)益比例達(dá)61.7%，同比提升了9.2個(gè)百分點(diǎn)。

2022年上半年，雖然銷售持續(xù)低迷，濱江集團(tuán)仍然積極拓展杭州市場(chǎng)，在杭州兩輪土拍中斬獲23宗地塊，總金額達(dá)418億元，在杭州獲取土地宗數(shù)位列第一，遠(yuǎn)超第二名的中海（拿地16宗、總金額346億元）和第三名的保利發(fā)展（拿地16宗、總金額229億元）。

華安證券表示，這一方面證明了公司在杭州的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力;另一方面，經(jīng)過(guò)這輪拓展公司土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，在杭州市場(chǎng)企穩(wěn)回暖的過(guò)程中，濱江集團(tuán)有望率先恢復(fù)。此外，迫于當(dāng)前房企投資收縮及銷售下行壓力，為激發(fā)市場(chǎng)活力，當(dāng)下供應(yīng)的地塊盈利空間有所修復(fù)，公司抓住這個(gè)窗口期拿地也將有利于毛利率的修復(fù)。

與同行相比，濱江集團(tuán)有息負(fù)債水平較低，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，融資渠道通暢，融資成本持續(xù)下降。

近年來(lái)，隨著公司規(guī)模擴(kuò)張，濱江集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模快速增長(zhǎng)，但整體有息負(fù)債率仍然較低。2018-2020年，公司有息負(fù)債分別為261.29億元、318.61億元、419.6億元，有息負(fù)債率分別為29.84%、24.58%、24.39%，逐年降低;扣除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.1%、39.82%、69.71%，凈負(fù)債率為98%、88%、84%，亦有所降低。

截至2021年年末，濱江集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模457.62億元，其中銀行貸款占比73.8%，直接融資占比26.2%，銀行貸款占比相比之前有所提升。債務(wù)期限構(gòu)成上，短期債務(wù)為139.96億元，占比僅為30.58%，低于期末貨幣資金（211.41億元），現(xiàn)金短債比為1.51倍，可有效覆蓋短期債務(wù);以2-3年到期的融資為主，占比34.5%，1-2年融資占比27.2%，3年以上融資占比僅7.7%，可見(jiàn)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)合理，可以有效避免集中償付壓力。

2021年年末，濱江集團(tuán)扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為65.92%，凈負(fù)債率為65.97%，現(xiàn)金短債比為1.51，雖然相比前幾年有所變化（2018年分別為49.1%、98.1%、1.34，2019年為39.8%、88%、1.14，2020年為69.7%、83.6%、1.69），但濱江集團(tuán)“三道紅線”指標(biāo)持續(xù)多年保持在“綠檔”水平。

近年來(lái)，濱江集團(tuán)綜合融資成本不斷下降，2017-2020年分別為6%、5.8%、5.6%、5.2%，2021年濱江集團(tuán)平均融資成本為4.9%，較上年年末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，接近龍頭央企保利發(fā)展的4.46%，融資成本持續(xù)優(yōu)化。

2020年6月，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司將濱江集團(tuán)主體信用評(píng)級(jí)由AA+提升至AAA，是全國(guó)獲得AAA評(píng)級(jí)的少數(shù)民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)之一。2021年下半年起大多數(shù)民營(yíng)房企融資艱難，濱江集團(tuán)仍成功發(fā)行兩筆6億元和8.5億元的公司債，票面利率分別為3.96%、3.84%，以及一筆9億元的短期融資券，票面利率為4.2%。2022年以來(lái)，公司共發(fā)行3期債券，募資總額共計(jì)26.2億元，票面利率均低于4.0%。

授信儲(chǔ)備方面，截至2021年年末，公司共獲銀行授信額度832.43億元，較上年末增加16%;授信額度已使用356.61億元，剩余可用授信額度475.82億元，占總額度的57%。整體來(lái)看，濱江集團(tuán)授信儲(chǔ)備充裕，流動(dòng)性良好。

中銀證券就濱江集團(tuán)經(jīng)營(yíng)杠桿給出了更進(jìn)一步的分析，其表示，在當(dāng)前商票違約不斷的背景下，房企經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用程度以及安全性是分析公司時(shí)需要考量的因素之一。濱江集團(tuán)在TOP30房企中對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的依賴度較低，同時(shí)應(yīng)付賬款規(guī)模最少。截至2021年12月末，公司應(yīng)付賬款規(guī)模34億元，經(jīng)營(yíng)杠桿的使用率僅為7.82%（（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/凈資產(chǎn)-（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款）/凈資產(chǎn)）。公司兌付確定性較高，供應(yīng)鏈安全系數(shù)較高。