Biotech投資，宜早不宜晚

章真

生物醫藥（Biotech）甚至整個醫藥板塊都是風險明顯偏大的，但同時也是擁有最大收益彈性的，即在相當長時間內都可以帶來優于其他醫療板塊的超額收益、卻也會顯著放大市場波動的影響。從美股醫療領域幾個有代表性的板塊主題ETF的長期走勢，就很容易理解為什么美國投資人“明知山有虎、偏向虎山行”。

因此，Biotech不僅是典型的“高風險+高收益”的賽道，而且是具備“長期成長+周期波動+分化巨大”等多重特點，在產生增量的同時，又伴隨高烈度的存量互相收割;因而在投資決策中，既要堅持長期密切關注，又要高度重視擇時擇股、杜絕“平均主義”或“被動消極”策略，對風險收益配比合理的高確定性機會下手要果斷，對估值明顯不合理的泡沫也要堅決規避，如此才有可能吃到行業長期增量紅利，而避免成為短期存量收割的對象。

以下所有分析的目標就是為了找到相對的收益和風險所在，在統計學意義上增加判斷準確的概率。方法上是通過將歷史上出現過的biotech企業的各種維度特征與其投資回報之間建立相關性，以期對未來提供建設性的指引。

從所有1990年以來在美股IPO過的生物醫藥企業起步，排除以仿制藥、寵物藥、CXO、特醫食品等業務為主的標的，以及Moderna/BioNTech/CureVac等因短期因素而市值巨大對長期結論形成噪聲的標的，最終形成一個近600家公司的列表。

回報衡量主要分三個大的口徑類型，盡可能模擬不同的持有策略。

首先是至今回報：核心意圖是模擬“消極持有”策略，即假設IPO之后沉默持股而不做主動操作情況下的回報，計算方式為若公司已被并購或退市則按并購/退市價格計算，若尚為上市公司且在2020年以前IPO則按2021年至今的均價計算（盡可能淡化本輪下跌的影響），若在2021年以后IPO則按最新價格計算;

其次是最高回報：核心意圖是模擬“擇機逃頂”策略，即假設認購IPO后所可能取得的最大回報、應被視為極限收益空間，計算方式為后復權IPO發行價與最高點股價之間的倍數，順便還用最高價與現價或被收購價得到最大回撤幅度;

最后是區間回報：核心意圖是模擬“定時退出”策略，即假設在IPO后持有不同年份可能獲得的回報，計算方式為發行后第n年內均價與發行價之間的倍數。

至于研發信息，則是挨個讀招股書（巨大的工作量，但讀這前后綿延三十年的招股書本身也是令人心生感慨的），找出IPO時候（不排除后續發生轉向）的研發信息，包括主要針對的治療領域、藥物類型/技術路徑、核心管線的階段，通過管線數量與各臨床階段成藥概率（參考既往研究統計，已上市為1、臨床三期為0.439、臨床二期為0.216、臨床一期為0.159）的加權求和，得到“成藥預期”指標用于描述公司發行時的研發風險。

首先要說明的是，由于不同時期客觀上是造成不同回報水平的最重要的因素之一，所以本篇所有維度的統計分析都會先以發行年份時間軸為基礎，再將其他各個維度分別進行控制變量，而因早期部分年份發行數量不多，故將一些可以視為同一周期的年份合并（比如2001-2004年）。

Biotech行業的IPO熱度隨板塊的股價表現波動明顯，在2001/2008/2022這些市場整體大幅下跌的窗口期，發行數量和市值都會出現明顯的遇冷。同時，拉長到三十年周期來看，在2017年之前的二十多年發行的Biotech企業的市值基本穩定在3億-4億美元（漲幅至多是大盤整體水平）、成立年份平均在7-8年、成藥預期穩定在0.3-0.5（差不多就對應著有臨床二三期的管線）;然而在近五年、尤其是2020年和2021年以來，出現了肉眼可見的過熱，以至于有一批臨床前卻市值高達數十億美元的瘋狂標的，后文可以看到這波發行市值高企對大幅下跌虧損有顯著貢獻。

Biotech企業能夠提供足夠大的回報彈性，整體有3.4倍的最大回報倍數，但個股差異巨大、這些回報來自少數標的，真正有5倍以上最大回報的標的只占不到20%。

然而，在高彈性的背后必然帶來巨大的回撤風險，整體有54%的最大回撤比例，甚至有過半的概率出現最大回撤超過80%的情況，特別是近五年隨著市場熱度增加帶來回撤風險幾乎是在直線提升。

如前所述，Biotech整體周期波動、個體高度分化，絕不屬于能夠安心長期持有的行業，所以堅決要回避在IPO后“躺平式”的被動持股，統計來看這種策略只會有1.6倍的回報，收益率為負，本金虧損概率過半，能實現5倍+倍數或50%+收益率的高回報標的不到10%。

雖然各個標的之間差異極大，但有趣的是放在一起能看出一些統計規律。從時間上看，在IPO之后持有2年左右時間可能是較合理的周期，既能吃到回報的大頭（短了可能價值沒有充分實現），又能規避一定回撤風險（長了未必會兌現更多反而可能翻車）;從估值空間上看，有一個更有意思且出乎意料的事實，標的情況各異，但從發行時后復權的市值在近十年里基本上很多都維持在7億美元上下，也就意味著進入時的估值很大程度上決定了回報空間。

不同疾病領域的賠率差異非常大，客觀上存在選擇決定命運的問題：腫瘤領域曾經出現過大批高回報的明星企業，但近年數量和估值都略顯過熱，顯著拉低了整體回報;自身免疫領域表現相對穩定，且不乏高倍數標的;心血管/代謝和傳染病領域都是極少標的帶來超高回報，而絕大多數標的都處于虧損狀態;神經/精神領域近十年大多數標的都出現虧損;罕見病領域受益于基因治療等新技術的發展，屢有較好表現。

腫瘤一直是Biotech的重中之重，歷史上出現了大批耳熟能詳的明星企業，相當長時間內的最高倍數都在5倍以上，但隨著近幾年擁擠度顯著提升，數量激增、階段早期、估值高企，特別是2020年以后超高估值而造成大額虧損的標的很多，使得整體回報迅速被拉低盈虧線附近。

自免幾乎是所有治療領域中最平穩的，即使不考慮早年的超高回報標的，近二十年平均下來，可以穩定產生近2倍的長期回報和3.5倍左右的最高回報，也能持續涌現高倍數標的。

在不考慮本次新冠疫情受益極大的幾家企業的情況下，多數傳染性疾病領域標的都陷入虧損，僅有極少數握有超重磅品種而回報極高。

與傳染病類似，心血管和代謝領域也只是極少數企業帶來過正回報，而多數標的最終虧損，事實上此類超大適應癥對Biotech并不友好，市場長期也并不太熱衷。

神經和精神類藥物一直受到Biotech較高的關注，然而回報情況卻并不太匹配，除了早年有過較高回報，近十年絕大多數標的都出現虧損，特別是CNS（中樞神經系統）疾病幾成飛蛾撲火之勢。

伴隨著基因細胞治療等新技術路徑的興起，罕見病領域熱度持續上升，在2012-2016年集中出現了一批高回報標的，2018年以后因發行市值過高而有所回撤，但依然有不少可能成為下一代平臺技術的明星企業，總體有4倍左右的最高回報空間。

少數不局限疾病領域的藥物開發平臺往往有較高回報，而其他疾病領域標的則回報相對平庸。

不同藥物類型也產生較大的分化，特別是針對一些新興的技術路徑，完全未見得“凡新必好”：看起來有點像落后產能的小分子藥物，反而是長期穩定的回報來源，即使是近年也不乏有代表性的創新企業出現;抗體蛋白藥物近年熱度持續升高，但革命性創新缺失，回報有所下滑;基因治療曾經出現過較高回報，但因技術路徑尚未充分驗證，而導致不太穩定;細胞治療經歷情緒過山車，部分年份高度繁榮，而近年來連續出現高額虧損情況，目前處在蕭條階段;核酸藥物剛得到驗證，現有企業數量尚少，但回報都較好;疫苗和多肽等領域都明顯對Biotech不夠友好。

小分子藥物開發路徑最為成熟，且仍不斷有新方向和代表性企業涌現，多年來能以較大概率穩定產生4倍以上最高回報空間，是風險收益最為平衡的藥物類型。

二十年前的一批抗體發現平臺型企業或成長為biopharma（生物制藥）、或被巨頭收購，都給投資者帶來超過回報;近十年來雖然熱度持續升高，但多為靶點層面小幅創新，機制層面革命性創新并不多見，加之估值抬升較快，使得回報明顯回落，最高回報空間多在3倍以內。

基因治療孕育了一批優秀的創新技術平臺，估值彈性較大，最高回報倍數往往在5倍以上，但由于基因治療藥物極少得到充分驗證，股價極不穩定，導致長期回報并不高。

以CAR-T（嵌合抗原受體T細胞）為代表，細胞治療藥物出現過一波浪潮，但由于缺少完整驗證和商業化不力，除極少標的外，多數標的都陷入虧損，且有多個超高市值標的虧損嚴重。

不考慮新冠疫苗的特殊情況下，Biotech相對于巨頭的競爭力不明顯，故在這個領域長期都難以出現明星企業，而絕大多數標的都陷入虧損，即使最高回報倍數也難超過2倍。

即使不考慮新冠/mRNA等特例，siRNA和ASO等核酸藥物技術都已得到驗證，推動更多創新企業出現，近年來多數標的都有3倍以上最高回報倍數，而未來明顯有更大發展空間。

雖然大藥企已有多款多肽類重磅炸彈成藥，但Biotech在這個領域參與度不高，少數標的出現過6-7倍以上高回報，但由于未能得到最終驗證，使得長期回報僅為0.6倍。

整體的觀察結論是，對Biotech投資宜早不宜晚：在臨床前階段，有望通過押中有潛力的平臺型企業，從而獲得管線驗證后的超高回報;剛進入臨床階段時，通過有效釋放早期風險，可能帶來相對穩定的風險收益比;進入POC（驗證性測試）階段后，反而可能面臨風險未充分釋放但估值已高企的情況;在臨床三期階段，確定性進一步提升，早年估值低時回報尚佳，而近年估值泡沫嚴重導致回報下滑;有更多管線進入臨床中后期，反而降低性價比;已有產品獲批的企業，相當一部分可視為小型biopharma，早年回報較高但近年數量不多。

具體來看，有很多技術平臺型企業往往在臨床前階段（成藥預期為0）就選擇進入資本市場，屢屢出現高回報標的，但需要分散投資以規避單個標的波動較大，也需要注意控制估值來避免風險收益不匹配的問題。

選擇以核心管線進入臨床階段（成藥預期0-0.2）為節點登陸資本市場的企業，往往早期風險釋放而估值相對合理，風險收益比較為穩定，近年來都穩定帶來4倍以上最大回報空間。

成藥預期0.2-0.4，核心管線進入POC階段后，往往反而帶來風險和估值不可兼得的困境，近年來陸續出現一批臨床二期階段標的發行市值過高，導致整體回報迅速被拉低，故投資此階段應高度關注性價比問題。

在展開大規模臨床三期驗證階段（成藥預期0.4-0.6），臨床早期的風險進一步釋放，早年發行市值相對合理則能穩定產生3.5倍以上的最高回報，但近年的估值泡沫又顯著拉低了收益。

成藥預期0.6-0.8（已形成多個進入臨床中后期的管線梯隊），在這一階段性價比反而有所下降，少數管線梯隊確實過硬的標的可能獲得較高回報，但多數標的并不穩定。

成藥預期0.8-1.0（已有多個管線進入臨床三期）的企業數量進一步減少，而個體差異進一步拉大，少數標的獲得較高回報，但也有相當多數造成接近于清零的虧損。

有產品獲批（成藥預期>1）的企業事實上可以視為小型biopharma，往往是改良型新藥或一些制劑技術平臺，科學性風險充分釋放，若商業化較為成功則回報較高，早年此類標的能產生4倍以上長期回報，但近年來IPO階段遷移，此類標的已數量較少。

進入時的估值自然是回報的最直接決定因素，在全市場估值中樞不斷上移的過程中，早年在3億美元以下出現過大批高回報的明星標的，近年來已經逐步移至3億-8億美元區間，更高估值則可能出現更多的風險收益不匹配情況（前文所說的“7億美元定律”）。

發行市值低于1億美元的，有可能帶來超高倍數，但同時意味著企業成熟度極低，會有相當大的歸零概率，整體回報彈性很大，波動同時也極大。

發行市值1億-2億美元的，早年出現過一批平均最高回報倍數5倍以上的明星企業，但隨著近年估值中樞上移，這個區間段的優質標的顯著減少，導致多數標的長期處于虧損。

發行市值2億-3億美元的，同樣出現了早年回報較高，后續優質標的減少，特別是近五年來多數都陷入虧損的劇情，若不考慮特例Gilead，則整體的長期回報被拉低到2倍左右。

發行市值3億-4億美元逐步成為目前主流的發行市值區間，風險收益較為穩健，在相當長時間內多數標的都能帶來1.5倍以上長期回報和3倍以上最高回報，然而近兩年出現了部分虧損標的。

近期最主要的發行市值區間是4億-6億美元，涌現出一批技術平臺型企業貢獻了穩定的高回報，雖然近兩年有所波動，但整體的最高回報倍數依然在3倍以上。

發行市值6億-8億美元的，一度出現過一批在當時認為估值較高的基因細胞治療等明星企業，帶來過4-5倍以上的最高回報，近兩年此區間數量激增且階段更加早期，回報尚未得到驗證。

發行市值8億-10億美元的，僅在近兩年標的較多，包括了如單堿基編輯器和靶向蛋白降解等一批明星技術平臺企業，短期就帶來3倍以上最高回報，但受制于市場環境而整體回報不佳。

發行市值10億-20億美元的，主要由熱點領域的頭部企業組成，雖然少數標的表現不錯，但可能出現高估值與風險釋放程度并不匹配的情況，長期回報處于盈虧線附近。

至于發行市值高于20億美元的，屬于短期內出現的超高估值現象，泡沫成分居多，在市場本身出現調整的背景下，淪為“價值毀滅者”的搖籃。

總體而言，我們所引以為發展目標的美國Biotech市場一樣在短時間內（相對于中國為長、相對于制藥行業發展史為短），經歷過技術發展、商業驗證、資本成熟的美好與陣痛，中國Biotech與之相比更是在初級階段，在形而下地借鑒其統計規律的同時，是否也應形而上地抱以更加平和的心態？

聲明：本文僅代表作者個人觀點