“此消彼長”主導A股

戴康

中國優勢資產“制造優勢”取得較優表現后，繼續尋找向“消費優勢”的擴散。

北京時間7月28日凌晨，美聯儲公布7月議息決議，上調聯邦基準利率75BP至2.25%-2.50%，致力于控制通脹回到2%目標，符合市場預期。美聯儲主席鮑威爾表示當前已達到中性利率水平，9月繼續大幅加息可能是合適的，經濟增長會需要低于潛在增長率。同時表示隨著貨幣政策進一步收緊，未來將考慮放慢加息步伐。偏鴿派表述帶來美債利率微幅下行，黃金反彈，美股大幅收漲且納指占優。

海外衰退壓力導致美聯儲鴿派預期升溫。我們此前提出美國經濟將相較市場主流預期更快陷衰退，2022年海外經濟呈現倒U型的經濟曲線：從上半年滯脹→下半年衰退。美國、歐元區7月Markit綜合PMI均跌破榮枯線，7月密歇根大學消費者預期指數延續回落至47.3。然而，供給沖擊對通脹的擾動并未結束，美國6月CPI再度刷新40年新高，歐元區6月調和CPI也再創新高，通脹壓力迫使歐央行、美聯儲暫時繼續加快緊縮步伐。但鑒于美國更大的衰退壓力，我們認為2022年12月可能是美聯儲本輪加息周期的終點。

衰退交易升溫，緊縮壓力不再是主導。當前海外宏觀環境的核心矛盾是“經濟衰退壓力升溫+政策騰挪空間有限”，2022年三季度是“衰退+緊縮”共振。大類資產已經呈現更偏向“衰退交易”的特點，美股盈利下行預期可能還會增加調整風險，而隨著通脹數據回落、緊縮節奏9月后實質性放緩，2022年四季度，美債利率呈現更明顯的下行趨勢，有利于提振風險資產估值。

中美金融和經濟環境背離驅動“此消彼長”行情，中國相對優勢將是A股走獨立行情的關鍵。

我們也建議根據“美國衰退+中國復蘇”的相對速率構建“此消彼長四象限框架”，分別對應A股大勢研判的四個情形。

象限一：美國衰退較預期更快+中國復蘇也較預期更快，A股戴維斯雙擊，普漲。這一情形最佳，美國衰退快會降低海外緊縮對權益市場高估值的約束，中國復蘇快會形成“此消彼長”下從拔估值到業績確認的驗證;因此估值和盈利形成戴維斯雙擊，A股有望形成普漲格局。

象限二：美國衰退的快+中國復蘇的慢，結構性行情，成長占優。與象限一類似，估值有望正向支撐;但中國復蘇緩慢，因此基本面的確認會有坎坷。這種情形下估值驅動（類似于A股5月至今），A股存在結構性行情，風格偏向于受益貼現率下行的成長股。

象限三：美國衰退的慢+中國復蘇的慢，A股存在壓力，大盤價值占優。與象限一完全相反，一方面美國經濟階段韌性會支撐美聯儲的持續緊縮、對權益市場估值形成壓制，另一方面中國的基本面復蘇面臨壓力，這種情形下A股盈利與估值仍有不利因素，“穩增長”鏈條的大盤價值風格占優。

象限四：美國衰退的慢+中國復蘇的快，A股震蕩，小盤價值占優。這一情形下估值不友好、但盈利較市場預期強勁，因此估值合意而盈利受益于中國經濟復蘇改善的品種受益。這種情形下A股維持震蕩，風格上順周期相關（經濟復蘇鏈條）而估值對貼現率相對脫敏的小盤價值更為占優。

“美國衰退的快+中國復蘇的慢”是概率最大的情景，美聯儲點陣圖將因衰退風險難以進一步上調，A股由貼現率下行驅動，結構性行情偏向于受益貼現率下行的成長股，尤其是大盤成長（估值擠壓緩和+景氣度確定性高）。

“此消彼長”，推薦繼續關注中國優勢資產擴散。中國優勢資產“制造優勢”取得較優表現后，繼續尋找向“消費優勢”的擴散：首先，疫后修復及PPI-CPI傳導受益的消費（食品飲料/家電/批零社服）;其次，中報景氣優勢依然存在的制造業（汽車含新能車/光伏組件/煤炭）;最后，限制性政策轉向邊際寬松（互聯網傳媒/創新藥/地產龍頭）。