上市醫藥企業并購財務協同效應研究

王成芳 蘭州交通大學

醫藥行業是我國重點大力發展的戰略性新興產業，隨著中國醫藥產業利好政策的推行，對醫藥行業管控力度逐漸加強，我國醫藥企業正處于快速發展階段。而我國醫藥行業集中度低、研發成本高等問題仍較為突出，使得醫藥企業并購整合行為愈演愈烈。許多醫藥企業試圖通過外部并購重組來擴展企業的經營范圍、快速集中資本，實現企業的規模效應。近年來，中國醫藥企業并購熱情持續高漲，2020年中國醫藥行業并購交易金額達到430億美元，較2019年增長73%，并購交易規模及交易金額創下5年最高紀錄。本文以理論研究與實證研究相結合的方式，對我國上市醫藥企業并購財務協同效應進行研究分析，判斷并購財務協同效應的實現情況。

一、財務協同效應相關理論

（一）財務協同效應概念

財務協同效應是指并購發生后，并購方以較低的成本資金投入到目標企業的高收益項目中，從而提升企業資本利用效率。財務協同效應概念起初是由Weston和Williamson提出，他們認為企業并購雙方的互補關系不僅存在于組織能力和管理能力的表現中，還體現在企業內部資金流轉和投資機會上，這種互補性關系逐漸成為現在的財務協同效應[1]。

（二）財務協同效應的表現形式

企業發生并購后財務協同效應的具體表現為：（1）預期效應：企業并購的發生，可能會傳遞出目標企業股價被低估的訊號，資本市場將對其進行重新評估，進而使得企業并購雙方股價上漲，達到并購預期效應，提升企業價值。（2）償債能力增強：并購實施后，企業通過資產集中化管理，對閑置資產進行合理投資，從中獲得一定收益，同時，利用對方企業的自由現金流，解決自身財務困境，從而提升企業的償債能力。（3）盈利能力增加：企業并購可以利用企業雙方的資源互補優勢，拓展企業經營業務，增加企業營業收入，同時，減少產品研發投入，進而降低了產品成本。（4）資本運營效率提高：通過對并購后的資源進行集中化管理，減少企業營運資金占有量，利用閑置資金投入被并購企業高報酬的投資項目，獲得收益，進而降低企業營運資本，企業的資本需求量相應減少，有利于企業獲得更多的投資機會。（5）成長能力提升：并購后，并購企業雙方可能形成內部資本市場，使企業的投資活動內在化，利用雙方企業的資金流與投資機會互補優勢，從中獲取更有利的投資機會，提升企業的發展能力。（6）節稅效應：企業利用被并購企業享有的稅收優惠政策，實現合理避稅，同時，企業并購可以采取不同的支付方式，降低不必要的稅務成本，如購買時免稅的股權支付。

二、我國醫藥企業并購現狀

近年來，我國醫藥企業并購活動持續活躍，無論在并購規模上，還是并購交易金額上，都呈現出持續穩定增長的趨勢。2020年中國醫藥行業交易數量為928宗，較去年增長約57.8%，交易金額達到430億美元，較2019年增長約73%，并購交易規模及交易金額創下5年最高紀錄，其中，超過1億美元的交易共98宗。

中國醫藥企業并購，橫向并購的比例要遠高于縱向并購和混合并購，近幾年的橫向并購事件占比達60%以上，長期穩居三種并購模式之首。主要原因是醫藥企業的特殊性，使得企業進行縱向并購和混合并購較為困難，此外，行業內進行橫向并購既能有效地整合企業的資源，還可以提高企業的核心競爭力，這也導致橫向并購成為我國醫藥行業并購中較為常見的一種形式。

三、醫藥企業并購財務協同效應實證分析

（一）研究設計

1.研究假設

通過并購，可能發現被并購企業的股票價值被低估，利用目標企業的股票增值來實現預期效應，提升企業價值。其次，并購后企業對資源進行集中化管理，利用并購企業與被并購企業雙方的投資機會與現金流互補，獲取更多的投資機會，相應緩解目標企業的資金問題，使其償債能力得到提升，從而使企業信用等級增加、融資成本降低。同時，并購后的財務整合也大大提升了企業的盈利空間。因此，在企業并購完成初期，并購行為將會直接影響到公司績效，從而產生短期財務協同效應，但長期的財務協同效應實現狀況卻不容樂觀。許多企業為擴大規模、提高市場地位，廣撒網式或“炒作式”并購時有發生。隨著企業并購后經營規模的擴大和組織結構的復雜化，企業管理的難度也會隨之加大，并購后期成本不斷變化且不可控，這些在短期內可能無法表現出來，經過一段時間的企業發展，弊端才會隨之顯現。諸多不確定因素的存在，可能導致企業難以實現長期財務協同效應。因此，提出如下假設：

假設H1：我國醫藥行業上市企業并購，短期內可以實現財務協同效應；

假設H2：我國醫藥行業上市企業并購，長期看難以實現財務協同效應。

2.財務指標選取

依據企業并購財務協同效應的六種表現形式，選取相應的13個財務指標，評價并購財務協同效應的實現情況，主要指標選取如下：（1）預期效應：通過每股收益增長率，反映企業股票價格波動情況。（2）償債能力：選取資產負債率，體現企業長期的償債情況，選取流動比率和速動比率，反映企業短期內的償債水平。（3）盈利能力：通過每股收益、凈資產收益率及營業利潤率，體現企業的獲利能力。（4）營運能力：選取存貨周轉率和總資產周轉率，作為企業營運效率的評價指標。（5）發展能力：通過營業收入增長率、總資產增長率以及凈利潤增長率，反映企業的成長能力。（6）節稅效應：通過凈利潤與利潤總額的比率，反映企業合理避稅情況。

3.樣本選取

文章以2016-2018年中國A股上市醫藥企業并購事件為研究對象，以并購案例的首次披露日作為并購日，企業需在并購前一年完成上市，剔除并購交易金額低于1億元、ST或ST*企業、同一企業在同一年發生兩次以上并購規模超上期期末凈資產10%以及財務數據不完整的并購案例，最終選取33起上市醫藥企業并購案例。

（二）實證分析

本文通過SPSS軟件對上市醫藥企業并購前后財務指標數據進行因子分析，構建我國上市醫藥企業并購財務協同效應評價模型。

上式中，βim表示公因子權數，yim表示為公因子，t代表年份，F-1，F0，F1，F2表示上市企業在并購前一年、并購當年、并購后第一年及并購后第二年的綜合得分。

1. KMO和Bartlett 檢驗

企業并購前后各年的KMO值分別為0.5545、0.546、0.508、0.592，均在0.5以上，Bartlett球型度檢驗中顯著性為0.000，小于0.001，由此說明上市醫藥企業并購前后各年的樣本數據適合進行因子分析。

2.解釋的總方差

企業并購前后各年前四個因子的方差的貢獻率累計約為78.125%、83.732%、81.561%、79.273%，均高于70%。這說明我們通過這四個因子就足以反映出并購前后各年的13個財務指標的絕大部分信息。

3.綜合得分

依據并購前后各年的方差貢獻率及成分得分系數矩陣，計算出上市醫藥企業在并購前后各年的綜合得分均值，用Fi表示，具體表達公式如下：

并購前一年的綜合得分均值函數為：

由表1和表2可知，并購當年，上市醫藥企業的綜合得分均值相較于并購前一年有了很大提升，其中有17家的并購企業績效得到提升。并購后一年，績效上升的企業共有18家，占比約54.55%，與并購前一年相比，企業績效出現大幅增長，在并購發生后的一年內，企業經營績效變化最大，這也表明企業并購后在短期內產生了良好的財務協同效應。并購后的第二年，企業綜合得分均值出現急速下降，甚至明顯小于并購前一年的綜合得分均值，并購發生后的兩年，企業績效持續上升的企業僅有2家，由此可以看出，在并購后的第二年企業并購未發揮出有效的財務協同效應。因此，可以得出結論：企業并購在短期內能夠實現財務協同效應，但長期來看，企業并購的財務協同效應難以實現，從而證實了前文提出的假設H1、假設H2。

表1 企業并購前后綜合得分均值

表2 企業并購前后各年的綜合得分差值

四、建議

（一）制定合理的并購戰略

在市場經濟環境的驅動下，許多醫藥企業為了快速實現資源整合和規模擴張，盲目地進行并購，一味追求并購數量而忽視并購質量。因此，企業在并購實施前，必須根據公司的總體戰略規劃，基于企業自身的經營狀況、發展現狀及所處的行業特征，對并購方案進行可行性評估，分析并購為企業帶來的利弊，并對并購過程中可能出現的風險做好預防措施。此外，在選擇并購目標時，并購企業要始終保持理性思考，對被并購企業進行細致的調研，全面地考察并購企業雙方所處的行業環境，同時，充分了解企業自身的資本現狀，以保證并購實施后企業能夠持續穩定發展，從而為并購的成功實施做好充足準備，使企業并購行為發揮最大效益。

（二）選擇合適的支付手段

目前，我國醫藥企業仍然主要以現金支付方式進行并購。通過實證分析，企業并購使上市醫藥企業的績效得到提升，但并不意味著現金支付手段一定可以改善企業并購績效。相反，現金支付的并購方式，可能給企業帶來巨大的資金周轉壓力，進而增加企業的財務風險。因此，并購支付手段的選擇，要充分考慮企業的自由現金流、資本結構等財務因素。同時，了解企業所在行業市場現狀及相關法律法規，選擇適合企業發展的支付手段。

（三）重視并購后的財務整合

企業并購后的財務整合階段是企業并購成功與否的關鍵。通過并購，利用并購企業與目標企業的資源互補優勢，提高企業的整體盈利能力，拓展經營業務，實現規模經濟，進而最大限度地發揮企業并購的財務協同效應。財務整合可以從以下幾點開展工作：首先，完善會計核算體系的整合，建立統一的財務制度體系。通過運用現代信息技術將并購企業雙方的會計核算協調統一，從而能夠及時、準確地獲取被并購企業的財務信息，增強企業的財務管理水平。其次，對并購企業的現金流進行有效控制。企業的資金占用效率受到企業現金流轉的速度和質量的影響，并購企業應建立健全的預算體系，根據預算對企業內部資金流動進行有效控制。對預算和實際之間的差異進行準確分析，從而對企業的生產、經營、財務等各個環節進行及時調整，維持企業財務系統正常運轉，提升企業的運營效率。