超級景氣賽道的優質公司才能實現戴維斯雙擊　現階段投資主線是清潔能源和高端制造

張桔

站在2022 年下半場開端，投資者需要注意哪些問題呢？

當前點位報復性反彈已經結束，大多數企業的估值回到了合理狀態。

從國內看，目前疫情對經濟的整體影響比4 月要小得多。但點狀散發性疫情仍使相關出行鏈條不時受到沖擊，那么線下服務的公司就會有天花板。

除去估值和疫情外，海外因素的加息沖擊也反映到了市場中。5、6 月，加息頻率和幅度不確定的預期很大，但現在再加兩次75BP 也很難超越預期。而俄烏沖突是能源的沖擊，中國是制造業大國，影響不大。美國經濟大概率不會衰退，出口石油、天然氣還能受益;相對來說歐洲更脆弱，這次沖突他沒有任何受益，還完全承擔了沖突的所有負面成果。所以歐洲一些高杠桿率國家，像意大利之類的國家壓力非常大。美國股市也大概率在筑底階段，再大幅下跌的可能性較小。

現階段中國仍以自身為主。我們對下半年甚至未來三到五年的A 股都看好，但股市上升的斜率或不像之前那么陡。三季度的經濟環比二季度可能是上升的，基建、工業生產、出口仍然會不錯。

投資者希望買到好股實現戴維斯雙擊，當下選擇標的需要注意哪些問題？

優質公司想要得到戴維斯雙擊，一是景氣度高，幾何級發展超出我們線性外推，但這可遇不可求;另一種情況是外部負面因素影響下的股價非理性下跌，這就需要恐懼時的勇敢，比如貿易戰或疫情沖擊等;還有一種是在認知上的升維，能達到這個維度，投資上就比較輕松。

基本面優質的公司估值不會太便宜，而且這類公司被研究得比較透徹、信息較透明，估值提升很難。現在行情已修復不少，雙擊的機會或越來越少。目前看，超級景氣賽道的優質公司發生戴維斯雙擊可能性更大，我們可以用月度、季度的環比來衡量它的景氣，做判斷相對容易。

作為一名職業投資人，必須能做到前瞻，不是說僅僅判斷公司有多少訂單、多少盈利，因為這些預期實現了，也就代表歷史了，更重要的是要對優質公司有自己的認知和理解。

關于戴維斯雙擊機會中，“ 認知上的升維”您能舉例談談嗎？

比如，未來自動駕駛相關領域的機會可能會越來越顯性化，具有相關軟硬件能力的公司也比較多。但如果要增加投資勝算，就需要了解這些公司能力的本質。

我們現在開車已經進入L3 時代了，就是既要交給軟件去控制車，同時很重要的，車要隨時能夠將駕駛權交還給駕駛員。怎么能保證司機最快速度來接手呢？當然，你可以說手一直放在方向盤上，但即使這樣，司機還是會開小差。最關鍵是最快速度把車輛信息傳達給駕駛員，所以清楚顯示車輛狀況的抬顯就會成為標配。

再比如，以前開車，看到坑就避開，否則震動很大。但在高速上轉彎時，汽車是往某一方向傾斜的，乘客就有被甩的感覺。如果在自動駕駛過程中，乘客沒有看路而是在喝咖啡，再碰到坑或車身傾斜，就有問題了。

這該如何控制呢？就是利用空懸。在自動駕駛上，無非控制前后剎車，左右轉向，以及整個車身的平穩，空懸能幫助控制車身姿態，保證一個非常平穩的狀態行進。而且電池導致電動車的車身越來越重，不用空懸就會感覺車非常硬。當你對空懸有認知，就知道自動駕駛或者滑板底盤里缺不了它，再配合上相關公司能夠國產化，能把一個以前價格七八十萬元的車才敢配的空懸做到如今十幾萬的車也能配，這機會就來了。

這就是一個硬件國產化的概念，變成了自動化駕駛領域的一個必配。如果不搞明白空懸本質以及降低成本的可實現度，就不可能去捕捉這樣一個長遠的投資機會，就實現不了認知升維的戴維斯雙擊。

是不是可以理解為您重倉的這類公司都是偏成長。在您的投資中，如何平衡價值與成長關系？

我管理的東吳興享成長混合基金乃至大部分東吳基金的權益產品都重點關注成長，這個方向機會相對較多。過去幾年，中國正努力從房地產為第一主導產業的經濟體逐步轉向以科技高端制造為主導的經濟體。

轉型中，有越來越多的優秀企業和企業家帶來不斷挖掘的成長機會。只是成長有慢和快，價格有貴和低，而我們需要做的就是伴隨他們成長。

價值和成長是相對的。很多人習慣把估值高的標的叫成長，估值低的叫價值。但這和巴菲特框架中的“價值”概念不一樣。巴菲特的價值投資是深度價值，往往是買遠低于凈資產的股票。但在中國深度價值很少，如果做重置成本，實業上市公司中PB 小于1 的公司基本沒有，除非是估值體系不一樣的銀行業。而我們常說的投資價值是在深度價值和成長中的中間地帶。我不喜歡買中間地帶的東西，我更多選擇成長，因為我國當前處在一個中高速發展的經濟體中，我力爭找到在景氣賽道中性價比合理的成長股，來賺取高回報。

舉例來說，市場曾因為銀行貸款數量上升、息差擴大來投資銀行股，看似買的是周期，實際上買的也是成長，而銀行股也會有幾倍的漲幅，同樣的還有水泥股。市場在某段時間特別偏好消費股、醫藥股和白酒股也是量價齊升的邏輯，看中的是廣闊的市場空間以及強大的議價能力。我認為現階段可需要密切關注的就是與清潔能源相關的中國高端制造業主線。

從公開持倉看，您在管產品持有大量的制造業股票。和有品牌壁壘的消費品以及有專利保護壁壘的醫藥公司相比，制造業波動大，尤其是大宗商品的波動對其影響很大。

制造業的壁壘確實不會很高，在中國，一個新的競爭者出現了，新產品新技術相對壟斷的時間幾乎可以按照一個廠房設備投產周期的時間來倒算，所以制造業的公司競爭格局可能不會長期穩定，波動天然會比消費和醫藥更大。制造業公司就是這樣一個不斷迭代新品的過程，肯定要有一個漫長的積累和不斷的投入，才有望在天時地利人和具備時迎來收獲期。

我對中國制造業有信心，是因為中國制造公司都經歷過起落，有很獨特的價值。雖然上游大宗商品價格會漲也會跌，但我國的制造成本較低。經歷過去年的PPI在高位，今年的PPI 大概率是往下的，中下游制造業都有望受益。這是做時間朋友的一種。當然如果一個制造業公司，沒有自己的壁壘，隨便哪個進來都可以把它PK掉，這種公司也不值得關注。

除了制造業，您還看好清潔能源中新能源汽車，能否具體談一下所看好的邏輯呢？

清潔能源包括前端的能源制造端和后端的能源使用方，如風電、光伏、核電，還有電動車等。

以電動車產業為例，歷史上任何一個經濟強國的汽車制造業都不差，美德日都是如此。汽車電動化給中國帶來一次彎道超車的機會，中國有一批的整車企業變成了電動車和智能車的全球領先企業。汽車就像一個移動的智能大手機。中國已有全球相對較完善的手機產業鏈，這些儲備將在智能汽車上都用得到。而汽車可能是中國將來能夠與房地產平起平坐的一大產業。從橡膠輪胎到各種金屬件，鋁合金、鑄造鍛造、剎車片到座椅皮墊，中國人的造車能力也早已準備好，會有一大批公司成長起來。

以前中國人買車的排序是進口車、合資車，最后是國產車。現在國產新勢力、自主品牌的汽車成為了中國人買車首選。國外某電動車龍頭企業可能全球銷售較好，但中國車廠更懂中國人的需求，比如中國車企現在提供的智能座艙，多是沉浸式的，各個感官都能享受，像超清大屏、立體音響、氛圍燈光、配套香氛、抬顯智能攝像頭等。而且中國車企對地圖信息，對于交通狀況、行人騎手也更加了解。

但國產整車廠也需要隨時跟進反饋的零部件伙伴。相比整車，汽車零部件可能是黃金賽道的重要一環，就像剛才提到的自動駕駛中的空懸。整車總有個人喜好，但給這些汽車提供零部件的公司規模成長迅猛。而且零部件更容易走向全球，地位也從以前的不入流到給中外一級車企做供應商，躍升超出預期。而且相關公司市值空間彈性相對更大，估值也便宜。現在很少有千億級的零部件公司，隨著市場慢慢擴大，我們一定會看到整車萬億、零部件千億的公司。

最近新能源車的電池龍頭和整車兩大龍頭交相出現利好，特別是電池技術又有新的變更，您如何看？

我國電池產業已經到了讓美國有點眼紅的階段，電池是電動汽車的心臟，一批電池企業起來，就能實現彎道超車。國內這些有著國際一流競爭力的企業，技術在不斷迭代的同時也培養了產業的生態，一個萬億企業背后可能有一批千億企業、百億企業，也就會有第二曲線、第三曲線。以你說的電池龍頭為例，其除了做動力電池、儲能電池，還聯合其他公司做運營，不斷挖掘更多機會。另一整車龍頭也一樣，其產業鏈包括電子、汽車、半導體等上下游各個領域，前景也非常不錯。當然產業鏈長彈性可能會稍弱，需要密切跟蹤關注，但不代表我們一定會投資。

在這個黃金賽道上，和一線龍頭合作的二、三線公司也有非常大的機會。比如某個跟電池龍頭合作的公司彈性就很大，確定性也可能會比一線公司好很多。在動力電池CTP 從1.0 做到3.0、未來還要做CTC 的過程中，誰能夠陪伴龍頭一起成長，誰就有望成為比較好的投資標的。

光伏產業是完全市場化競爭，和所有清潔能源賽道一樣，國際環境很友好。光伏乃至清潔能源有望成為國際范圍中商業發展阻力最小的地方。

清潔能源中的光伏板塊近期整體走強。雖然地緣沖突等因素提高上游生產成本，但需求的快速上量正在對沖掉不利因素。您是如何看待當前布局光伏的具體邏輯？

我把光伏當做一個發電設備，它的度電成本是所有新能源類型中最低的，歸于平價，而且成本還有機會繼續降低。從市場角度看，這是一個有望實現五倍、十倍空間的賽道。同時俄烏沖突導致的傳統能源價格高漲，可能會進一步加速平價類新能源的發展。那么，光伏產業上游漲價，反映的是下游需求的旺盛，最終可能會反噬上游。

因為光伏產業的上中下游不可能都匹配著發展。哪里有瓶頸，哪里就會成為限制光伏組件最終產能的地方。

今年，硅料的產能就決定了光伏組件的產能，硅料需求很高，就會繼續漲價。誰出的價格高，硅料的配額就會給誰。目前，歐洲給出的價格最高。歐洲與光伏進行比較的是天然氣，最近天然氣價格上漲，那么裝上光伏就開始省錢。

好在光伏每個環節都在快速發展，今年大概250GW的裝機，明年或會是350GW 的裝機。今年歐洲需求多價格承受能力強，歐洲就多裝一點。明年硅料便宜了，歐洲可能就不那么緊迫了，其他市場也就可以裝的更多。整體而言，價格越低市場需求越大。我認為未來某個時點，光伏裝機量可以達到一年1000GW 級別。整個產業在擴張，利潤只是在不同區域或者不同環節之間變更。但只要在這條賽道上，就有投資機會。

光伏產業里面的細分賽道很多，目前您最看好哪個環節？

光伏設備公司面臨的機會更多，這些公司可以享受技術迭代帶來的訂單增加。過去的技術不可能沿用五年到十年，光伏設備會每過三到五年，就面臨一個全新的市場，且比以前更大。這就意味著哪家公司在做設備的技術上不斷鉆研，并能跟最優秀的客戶一起成長，誰就是最大贏家。光伏設備公司是光伏賽道的賣水人。

估計明年隨著硅料放量價格下降，組件公司有望繼續提升產量，同時又能把每瓦利潤做高。相關公司現在價格比較合理，若再回調一下是比較好的投資機會。諸如金剛線、輔材等的機會，也需要緊密跟蹤。

當前整個光伏板塊的國際環境如何呢？對投資光伏行業的機會和風險有何影響？

光伏產業完全市場化競爭，和所有清潔能源賽道一樣，國際環境很友好。國內的企業都有國際資源的組織能力、國際資金的運用能力和國際市場的開拓能力。不久前，美國把對中國光伏產品的反規避調查延遲兩年，可以看出，光伏乃至清潔能源有望成為國際范圍中商業發展阻力最小的地方。

中國企業在每個環節至少占65% 以上的市占率，有些環節甚至高達85% 到90%。美國也在培養自身的競爭力，但目前他們的設計產能是20GW，而我們的技術迭代包括硅料、組件、設備、金剛線等各個環節。等美國的20GW 造好了，我們的技術或又上了一個臺階，美國企業很難追趕。而且光伏產業毛利率都很低，也不是歐美國家所擅長的領域。

目前，從各個環節都看不出太大風險，惟一需要跟蹤和驗證的是技術變革時投資方向別出錯，但當下看這些風險都相對可控。

當前進入中報業績披露期。您關注的清潔能源和智能制造領域，會根據中報做調整嗎？

我基本上不跟蹤季度變化，通過一次預期差去做一個小波段賺錢不是我的長項。但我們確實看到上半年，新能源汽車上游業績超預期，電池材料供應商業績超預期。但這次超預期下次可能就低于預期。我看的是，經過這次疫情，企業競爭力是否受到根本的影響。

對一些消費類公司來說，疫情影響是實實在在。但對一些工業生產企業，它可以通過加班加點來彌補，疫情影響相對較小。更重要的是看市占率是否上升，訂單是否增加，毛利率有沒有可能進一步擴展或者維持，對上下游的議價能力有沒有進一步提升，一次疫情或者一個季度變化不影響大局，但過程也是一次壓力測試。如果公司還能提升市占率，還在拓展新業務，可能就會被納入可投資范圍中。當然還會結合二、三、四季度的恢復情形，決定買或賣。

我們現在從產業的維度去做投資判斷，先研究國內外宏觀形勢對產業的影響，再從中觀維度分析，包括產業發展空間、景氣周期、上下游產業鏈、競爭格局瓶頸等因素。

在您超過15 年的基金經理生涯中，通過產業維度做投資框架，是不斷修正和進化形成的嗎？

用產業深度研究做投資一直未變，制造業來不得虛假，也容易驗證。

但最初做基金經理時確實什么都想投，有機會的地方都想去了解。但慢慢我領悟到，人的時間和精力以及知識積累是有限的，所以選擇很重要、順勢而為也很重要，因此對宏觀以及產業的框架就愈發重視。我一直跟宏觀和策略的優秀研究人員有深度交流，跟產業的人不斷去溝通學習，這樣可以少犯錯、少花精力地選出好方向。

另外，我一直在努力做減法，自己的投資目標不再是短期的排名，我也越來越不關心排名。在一個進攻組合中，至少有四、五個方向，這樣不至于在一個點或者一個股出現問題時有太大回撤。但同時我又在做平衡，對于自己研究明白、看得透的公司提升投資集中度。產業上做減法，個股持有數量做減法，在精選的個股上做文章。而不再像以前什么行業都要看都要投，配置思路很強。既然在一只個股或者產業上花了大量的精力，那盡量在這個產業里的個股上獲得更多回報。

您說過注重性價比，用合理的價格買成長，您是如何給一家公司合理定價的呢？

估值要結合產業及公司本身發展階段統籌考量。如急速發展階段，可能沒有利潤，用PS衡量就夠。但成熟階段就需要用PE 和PB 來考查凈資產了。但產業和公司在什么階段有時判斷比較主觀，像收入增速、市占率等指標都有參考作用。

投資有指標體系、跟蹤體系、主觀判斷再加上一點博弈，就是這些不確定的東西綜合在一起，去尋找一種模糊的正確。

關于博弈我再多說一些，中國資本市場是相對博弈的一個地方，更需要看透某個行業是提前進入了衰退階段還是快速成長階段，這些都是通過不斷與行業人士深度交流來獲得。如4 月份，我會比較有信心判斷市場很多優質公司確實便宜了，但目前的狀態，更多是賺時間的錢了。

不少投資人通過ROE 判斷公司是否優秀，您怎么看這個指標？

ROE 不是我選擇公司的重要指標，我三張表全看。ROE 很容易受影響，對于成長型公司一般不看ROE。比如歷史上很多好公司每年都會融資，ROE 波動很大。但一個公司每年能融到資，說明公司比較有實力，資本方認可，股東認可，老股東還愿意攤薄。

此外，還和黃金賽道選擇有關。比如當初的銀行，在ROE 很高時就開始殺估值了，白酒這兩年也有這狀況，三四線白酒估值是有一定壓力的。因此，ROE 這種靜態指標只代表過去。但收入、市占率、毛利率、凈利率、現金流，這些對我來說很重要，我想知道競爭格局，公司競爭的優勢和劣勢以及其在行業里面的話語權。在某些時候，很多公司為了市占率而犧牲凈利潤，像海外的那些成長性很好的公司，年年不賺錢，ROE 數據無法用。

什么情況您會賣出股票呢？

主要看基本面有無變化，但更多是具體問題具體分析。比如當初投資某公司看中的是管理層，拿了將近十年后換了新的管理層，溝通兩次后發覺不太對勁，就賣了。

而更多是與預期不符。當低于預期時，大家都會找原因，如果是疫情的一次性影響并不重要。但長時間跟蹤后，發現多次未達預期，就要特別當心。

還有就是用常識和邏輯來判斷，有些公司做的非常優秀，總有地方可以驗證出來。但比如有的公司說，接到了一個神秘客戶的大訂單，卻驗證不到，這種不合常理的情況，我們會特別當心。

此外還要看性價比。比如某只個股漲幅翻倍了，就必須考慮公司基本面能否繼續支撐其成長。如果能說服自己，就繼續持有，說服不了，就要慎重考慮。

內地股市牛短熊長且板塊輪動迅速，公募排名每年都會發生巨變，您保持長期業績不掉隊的關鍵在哪里？

業績長期好，首先說明平臺穩定，大的資產管理公司更容易出現這樣的情況。相信復利的力量，做好回撤很重要，選對賽道也很重要。一年翻倍的多，三年翻倍的少。拿巴菲特來說，做的最優秀的也是回撤，其年收益率超過50% 的年份很少，大部分時間都在10～20% 的區間。

您管理的興享成長最近幾個季度的倉位不算太高，您是否利用倉位來做擇時？今年上半年的市場，您是如何控制回撤的？

我管理的組合持倉不會特別高，我比較謹慎，覺得市場隨時會出現機會。投資上不確定性很多，一直持有一些資金不是壞事。同時，我確實會做一些擇時，因為我大量持倉的制造業波動確實較大。

我管理的組合4月有一個加速下跌的過程，凈值沉到水面以下，當時我很痛苦，在一季報中就做了道歉。但我沒有悲觀而是對市場更加積極，下跌是市場在給機會。收復失地的過程中，我用上面談到的原則和標準選擇了充分看好的公司。

投資是不斷學習的過程，而且再長的過往都不能代表未來，投資者必須走自己的路。

從當前看長遠，我還是會堅守黃金賽道。這條賽道的時間周期很長，少則三年五年多則十年;這條賽道很寬，容納的好公司不止一個，可能是一批互為對手的龍頭公司;這個賽道也是有深度的，囊括一個產業的全生態系列，不僅有龍一、龍二、龍三，一線、二線、三線公司都有機會。

在這樣的賽道里即使犯錯，付出的成本也可能相對較低，這種賽道我覺得未來幾年可能是清潔能源。

最后請您介紹一下對您影響較大的一本書吧？

《商界局外人》，一本小書，我一直給人推薦，表面上它揭秘了很多優秀公司及其CEO，相當于給海外的十倍股復盤。巴菲特投資了其中很多公司，我們也可以看出巴菲特投資的一些方法。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）

數據來源：東吳興享基金定期報告