美股啟示錄：30年7次大跌

黨崇鈺

從1990年至今，美股共發生了7次較大回撤（美股三大指數至少有一個跌幅接近或超過20%），時間分別是在1998年、2000-2002年、2007-2009年、2011年、2018年、2020年和從2021年底至今。

其中，2000-2002年互聯網泡沫、2007-2009年次貸危機以及2020年新冠疫情爆發的3次回撤幅度較大，三大股指回撤均超過30%;而1998年亞洲金融風暴與俄羅斯金融危機、2011年歐債危機以及2018年美聯儲加息中三大股指回撤表現不一。當前正處在1990年以來第7次較大回撤過程中，納斯達克指數回撤已超過20%。

造成美股過去30年7次較大回撤的原因主要有兩個：風險事件和緊縮性貨幣政策。重大風險事件可能導致經濟預期受到影響，市場出現恐慌性拋售，從而指數跌幅較大，比如2020年的新冠疫情事件發生后市場恐慌性拋售造成股市大跌。此外，貨幣政策收緊導致的流動性變化也是股市回撤的重要原因，緊縮性的貨幣政策可造成估值回落和股指調整，比如2018年美聯儲加息導致美股出現較大幅度回撤。

加息短期內會使美股指數調整，但是加息全周期內美股漲多跌少。在過去4輪美聯儲加息周期中，首次加息30天、90天后，美股三大股指均大概率會出現調整，但是除了第一輪加息周期，其余三輪加息周期美股三大指數均有上漲，隨著時間的拉長，加息對股指走勢影響減弱。

上世紀90年代亞洲新興市場金融體系較為脆弱，1997年7月2日泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制引發了泰銖波動，以此為起點，菲律賓比索、印尼盾、馬幣、新元相繼成為國際炒家攻擊對象，引起東南亞金融風暴。隨后沖擊延續至中國臺灣的新臺幣、中國香港的港幣以及韓元，危機蔓延整個亞洲。1998年初印尼金融風暴再起，印尼陷入政治經濟危機，受其影響菲律賓比索、馬幣、新元、泰銖紛紛下跌，同時日元匯率大幅貶值，造成西方外匯市場的動蕩，亞洲金融危機繼續深化，并引起美國股市大跌。

1998年8月初，國際炒家對香港發動新一輪進攻，香港特區政府給予回擊，國際炒家在香港失利。

獨立以來俄羅斯經濟一直處在動蕩和衰退的邊緣，財政入不敷出，為解決國家財政的困難俄羅斯政府不得不發行大量短期債券和對外借款。1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，國債出現違約，并宣布暫停向外國債權人支付還款，再次引起美國股市震動。在此次大回撤之前，美國經濟基本面整體保持平穩，聯邦基金目標利率保持在5.5%水平，流動性保持平穩。

上世紀末美國互聯網科技高速發展，在美國政府降息和減稅等政策下，美國科技股泡沫加劇，納斯達克指數在2000年3月份達到歷史高點。此前為了防范1998年俄羅斯債務違約事件帶來的風險，1998年9月到11月美聯儲連續3次降息。后來危機解除，美聯儲從1999年6月開始多次加息，聯邦基金目標利率從1999年6月加息前的4.75%提升至2000年5月的6.5%。

同時，2000年3月20日金融雜志《巴倫周刊》發布了一篇名叫《Burning Up》的文章，揭示了互聯網公司的糟糕現狀，成為導火索，戳破美國互聯網科技股泡沫。投資者不斷拋售互聯網科技股票。疊加2001年的“9·11”恐怖襲擊等事件的影響，股指下跌持續兩年。在此次大回撤期間，美國經濟出現下行，比如2000年一季度美國GDP同比增速為4.23%，而到了2001年四季度，美國GDP同比增速跌為0.17%。

因2000年互聯網泡沫破滅所引起的金融危機，2000年5月-2003年6月，聯邦基金目標利率從6.5%降至1%，寬松的貨幣政策側面推動了房地產泡沫形成。從2003年6月至2006年6月，聯邦基金目標利率從1%上升至5.25%左右，流動性緊縮，同時低信用人群違約風險大幅上升引發次貸危機，2007年4月，美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司破產。

由于美國兩大房產公司房利美與房地美通過資產證券化的方式將次級貸款打包出售，將危機蔓延至金融市場，并開始影響與房地產無關的普通信貸，而且進而影響到那些與按揭貸款沒有直接關系的大型金融機構，引發流動性風險以及經濟衰退。2007年三季度，美國GDP同比增長2.4%，到了2009年一季度GDP同比增長僅為-3.28%。

2011年歐債危機不斷蔓延，從一開始的希臘逐漸蔓延至意大利、西班牙等國，歐元區部分國家借貸成本飆升。同時，美國國債危機也在不斷發酵：2011年1月6日，美國財政部稱美國債務規模近期將會達到債務上限，若不提高上限則政府可能出現債務違約。到了2011年5月16日，美國債務達到法定上限14.29萬億美元。為了避免違約，政府部分機關被迫停止工作、部分項目預算被縮減。到2011年7月25-7月30日，美國兩黨的提高債務上限方案相繼被否決，美股三大指數相繼大跌。盡管8月1日參眾兩院通過了削減政府開支和提高債務上限法案，但是由于政府承諾消減赤字、市場擔心減少的財政開支會導致美國經濟復蘇動能不足，因此美股繼續大跌直至10月份見底。

在2011年此次大回撤期間，美國經濟出現下滑，2011年一季度GDP同比增速為2.03%，而到了2011年三季度GDP同比增速下降到了0.92%。而流動性方面，聯邦基金目標利率保持在0.25%較低水平。

本次美股市場下跌的主要原因是流動性緊縮。

具體背景如下：（1）2018年美國經濟基本面整體保持強勁，比如2018年3月、6月、9月、12月失業率分別為4%、4%、3.7%、3.9%，整體保持過去10年的低位。為了防止經濟過熱和保持通脹水平在合理水平，2018年美聯儲共加息4次，聯邦基金目標利率從3月的1.75%升至12月的2.5%，市場流動性緊縮，原本估值較高的美股出現調整。（2）特朗普政府“貿易摩擦”等政策影響美股市場風險偏好和企業盈利，引發市場對后續經濟增長的擔心。（3）2018年美股大跌前，美股估值處于歷史較高水平，比如在2018年8月1日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數分別處在過去5年市盈率歷史分位數的89.20%、92.22%、66.80%，估值水平較高。

2020年新冠肺炎爆發，全球新冠確診人數逐步攀升，出于對經濟衰退的擔憂，美股出現大幅度下跌。2020年2月-3月，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數最大回撤分別達到37.09%、30.12%、33.93%。為了提振市場信心，美聯儲分別于當年3月3日、3月15日降息50bp、100bps。此后又通過量化寬松等手段向市場注入資金，緩解流動性緊張等問題。此外，美國在3月份相繼推出《冠狀病毒防備和響應補充撥款法案》、《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》等法案，避免經濟下滑。最終，美股止跌反彈，2020年3月23日-6月23日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數漲幅分別為36.41%、47.27%、35.85%，基本填補了此輪跌幅。

從2021年年底起，美股出現了較大的回撤，其中從2021年11月19日至2022年5月9日，納斯達克跌幅為27.61%。此次調整幅度較大原因有：（1）目前美國失業率較低，但是通脹處于歷史高位，因此美聯儲將會通過加息縮表來抑制通脹，市場預期流動性減弱。（2）基本面方面，GDP由于基數效應2021年同比增速較大，在2022年有較大下行壓力。（3）俄烏戰爭仍未結束，短期內將會抬高能源、糧食等價格，推升全球滯脹的風險;（4）3、4月份以來中國疫情對美國供應鏈恢復、經濟增長產生一定影響。（5）部分美股互聯網及科技巨頭業績承壓。

與過去6次美股的較大回撤相比，本次回撤原因更為綜合。一方面，本次回撤是在全球新冠疫情、俄烏沖突爆發等沖擊作用下，全球供應鏈和物價出現擾動，市場對美國經濟預期發生變化從而影響股市走勢;另一方面，2022年美國通脹升至40年來最高水平，為應對通脹美聯儲采取緊縮性貨幣政策，加強了市場對流動性收縮導致美國經濟衰退的預期，而納斯達克指數回撤幅度高于道瓊斯指數和標普500，原因是納斯達克指數包含很多科技類成長股，對利率變化更加敏感。