6月信貸結構亟待改善

劉鏈

5月信貸投放改善，有監管層積極引導的因素，但因4月疫情導致的悲觀預期好轉、復工復產持續推進驅動的積壓融資需求恢復，同樣也起到了至關重要的作用。

展望未來，信貸仍會結構分化，呈現“對公強、零售弱”的格局。在對公方面，基建是穩增長的抓手，6月1日召開的國常會提出要調增政策性銀行8000億元信貸額度，預計這部分主要投向基礎設施領域，也會撬動配套的融資需求。未來企業中長期貸款有望持續恢復。在零售方面，制約因素較多，疫情導致消費恢復的持續性仍存疑，并且商品房銷售持續下滑，按揭貸款增長乏力，仍需更多政策刺激。

2022年以來，信用擴張之路一波三折。年初至今，月度新增信貸社融數據基本是起伏波動，當月數據超出預期，下月的數據往往明顯走弱，同時社融存量增速回升的勢頭也是來回震蕩，這實際上是反映當前環境下，一方面因疫情、俄烏沖突等因素導致內生融資需求不斷下滑;另一方面，在逆周期調節的政策驅動下，監管層持續鼓勵金融機構增加信用供給;而融資需求與供給的合力在短期時常發生錯位，導致2022年以來信用擴張之路一波三折，對投資判斷、金融市場的波動也帶來一定的影響。

總體來看，5月金融數據改善，是對4月偏弱數據的修正，未來信用擴張仍是艱難前行。對銀行股而言，目前估值已經處于歷史最低位，疊加市場流動性充裕、資本市場逐步運行平穩，銀行板塊再度下行風險并不大，具備絕對收益。

5月份新增人民幣貸款大幅同比多增之后，市場比較關心信貸的可持續性，下半年信貸景氣度是否會較 4-5 月份明顯回暖，特別是 6月份作為半年末的關鍵時點，信貸究竟如何？甚至出現了一些傳言過分夸大6月份金融數據，光大證券認為這些消息可能都是不正確的。

在分析6月份信貸投放之前，我們首先要介紹一個非常重要的關鍵詞——“擠水分”，并由此引申出一個“數學問題”。

2022年1-5 月份，新增人民幣貸款規模近11萬億元，同比實現了小幅多增，而2021年同期是處于經濟景氣度較高，信貸投放“供需兩旺”時期。在2022年信貸投放總量上并不低的情況下，為何監管卻要求銀行進一步加大信貸投放力度，確保信貸增長的穩定呢？

事實上，這與2022年整體信貸質量不佳有關。眾所周知，2022年的信貸投放比較突出的特點是供需矛盾比較大，這會造成銀行信貸投放“月初回落、月末沖量”態勢進一步加深。特別是在臨近月末時點，銀行為滿足央行的狹義信貸指標要求，通過對公短貸、票據融資、法人透支、福費廷等方式應投盡投，在實現信貸規模上量的同時，也有助于增加月末時點的存款派生，起到了“一舉兩得”的效果。

但這種信貸沖量模式也形成了一些負面影響。一是貸款定價水平出現大幅下行。二是會對后續月份的信貸增長造成“拖累”。這是因為，虛增信貸期限偏短，若上個月月末大幅沖量，潛藏在信貸數據里的“水分”會比較大，跨月之后，這些虛增信貸會在月初集中到期，而新發放的貸款規模不足，從而導致上半月信貸數據往往出現深度負增長。

更為重要的是，在央行反復強調穩信貸要求下，考慮到月初到期規模較大，要想實現既定的信貸增長目標，甚至同比多增，后續月份的信貸投放要么改善貸結構，拉長久期，使得月內分布更加均勻;要么更大力度地在月末沖量，來抵消掉月初集中到期造成的深度負增長。在此情況下，若信貸結構改善程度有限，銀行依然需要通過月末沖量保規模，這意味著后續的沖量壓力會越來越大，不排除在后續非季末月份信貸再度出現類似于2022年 4月份同比大幅少增的情況，這對于穩定市場預期是不利的。

例如：假定T月份新增貸款2萬億元，其中有1萬億元是月末通過虛增沖量上去的，且這些貸款跨月之后面臨集中到期。同時假定2021年T+1月新增貸款是2萬億元。那么2022年T+1月，銀行首先需要新發放1萬億元貸款予以對沖，進一步還需額外多增加2 萬億元貸款才能實現同比持平。這樣隨著滾動到期規模的加大，會導致銀行沖量貸款規模越來越大，加劇信貸管理壓力。

因此，信貸投放的當務之急，不僅需要穩總量、實現同比多增，還需要在改善結構方面下功夫，通過拉長久期，多投放長期貸款，實現6-12月份信貸到期的均勻分布和平滑運行，避免持續出現月初大幅回落，月末再大幅沖高的局面。

根據光大證券的分析，6月信貸或將經歷“擠水分”和“沖規模”兩個階段，實現同比多增較為可期。對6月份信貸投放，我們大體有四個方面的判斷：

第一，月初信貸投放重在“擠水分”。2022年5月份盡管新增人民幣貸款規模近1.9 萬億元，同比多增約4000億元，主要在于政策驅動力度較1-4 月更強，使得銀行在月末實現大幅沖量。然而，這些貸款在6月初即面臨集中到期，進而對中上旬信貸數據造成負向影響，即6月初信貸投放將面臨“擠水分”的過程，只有讓這些虛增貸款陸續到期，才能在后續實現貸款的增長。

第二，新發放貸款規模可能并不低。我們觀察到，6月份以來，新增人民幣貸款景氣度依然弱于2021年同期水平，但考慮到月初虛增信貸到期規模較大，這意味著新發放的貸款規模可能并不弱，且較4-5月份有了明顯改善。進入6月中下旬，隨著前期虛增全部到期，屆時新增人民幣貸款規模數據將會出現大幅增長。

第三，貸款結構已現邊際改善跡象。6月份以來，隨著重大基建項目的加快落地，我們觀察到對公貸款景氣度已有所改善，新發放對公貸款力度和節奏明顯加快，并在逐步對沖虛增到期規模，上半月新增對公貸款規模與2021年同期基本持平。零售方面，按揭貸款增長依然疲軟，料上半月仍處于負增長狀態，但是信用卡、消費貸受益于銀行大幅降價促營銷、利息減免支出等政策紅利，6月份以來增長情況較好，新增規模與2021年同期基本持平。

信貸投放的當務之急，不僅需要穩總量、實現同比多增，還需要在改善結構方面下功夫。

第四，票據轉貼利率已上行。盡管5月末票據轉貼利率出現了“翹尾”，預示著月末信貸存在“冒投”的現象。6月上旬，票據轉貼利率并未如期恢復至正常水平，1M基本圍繞1%震蕩運行，說明市場買盤力量依然不弱。這既有正常的配置需求，也有在5月下旬“零利率”點位拋售票據后，跨月“回補”的需求，通過票據高拋低吸形成了近100BP的利差賺取。但6月中旬以來，票據轉貼利率有反彈之勢，其中1M轉貼利率上行至1.5%，這說明隨著前期信貸虛增“水分”逐步被擠干，以及新發放貸款力度的進一步加大，銀行對于票據的配置需求有所減弱，新增人民幣貸款數據轉正之后或已呈現加速增長的態勢。

綜上分析，6月份信貸投放無論是總量還是結構，都較4-5月份出現了積極變化，且與2021年同期的差距在不斷縮小。展望下半月，預計新發放對公貸款和零售非按揭貸款投放有望進一步加速，助力新增人民幣貸款數據持續走高，按揭貸款投放依然偏弱，在此情況下，料6月份新增人民幣貸款實現同比多增較為可期。

對6月份社融，只需重點關注表內融資、政府債券這兩個較為重要的分項即可，其他分項影響均在可預測范圍內。

過去幾個月經常出現社融口徑的表內融資大幅低于央行口徑的新增貸款，造成對社融數據的高估，這主要與非銀貸款和境外人民幣貸款在當月增長較多有關。而6月份這一情況有所不同，回顧過去三年6月份數據不難看出，社融口徑表內融資往往會高于央行口徑的新增貸款，這是因為6月份作為半年末關鍵月份，銀行對于非銀貸款投放會比較審慎（占用100%風險資產），甚至會出現負增長，使得我們對表內融資分項預測可以更樂觀一些。

6月份是全年地方政府專項債發行完畢的截止時點，預計專項債凈融資規模維持在 1.5萬億元左右，同比多增約7000億-8000億元。綜合考慮非標融資壓降幅度放緩以及其他分項，光大證券初步預計6月份新增社融有望達到4.5萬億-5萬億元，增速進一步提升至10.6-10.7%，較5月份改善0.2個百分點左右。