聚膠股份：貿易商爆發成長性存疑 話語權欠缺 盈利能力偏弱

周益

聚膠股份是一家生產吸收性衛生用品專用熱熔膠的企業，客戶主要為衛生巾、紙尿褲和成人失禁用品制造企業。

報告期內（2019年至2021年），聚膠股份營收分別為7.58億元、8.79億元和10.53億元，歸母凈利潤分別為8000萬元、7064萬元及5477萬元，收入雖然保持了穩步增長，但歸母凈利潤期間下降超過30%，公司增收不增利跡象明顯。

不過，高增長的營收質量卻存在疑問。過去四年，聚膠股份貿易模式的營收從2485萬元增加至1.78億元，異軍突起，為其成長性提供了重要貢獻，但這種銷售的真實性看起來卻撲朔迷離。此外，公司上游與原油價格相關，下游的企業話語權較強，公司持續盈利能力也面臨較大的考驗。

聚膠股份的營收分直銷收入和經銷收入。報告期，公司直銷收入分別為6.64億元、7.48億元及8.75億元，年化增長率不超過15%，與創業板強調的成長性似乎有所背離。

從直銷客戶數量看，報告期，聚膠股份的客戶數量分別是216名、209名、277名，在直銷大客戶方面突破不大，公司1000萬元以上的客戶分別為13名、15名和13名。

也就是說，即便聚膠股份的直銷收入增長了30%，但1000萬元銷售額以上的客戶幾乎止步不前;事實上，銷售額500萬元以下的客戶分別為186名、176名和244名，2021年IPO前小客戶數量出現了爆發。

報告期，聚膠股份前五名直銷客戶出現了七家公司，其中只有三家公司——金佰利、恒安及Drylock采購額超過15%的增速，其余的利澳紙業、佛山啟盛和南安遠大均遠低于直銷收入的增速，另外千芝雅還出現了較大的負增長，直銷大客戶拓展似乎并不給力。

另一方面，貿易模式收入增速遠超直銷收入的增速。報告期，公司貿易模式確認的主要收入分別為9403萬元、1.31億元及1.78億元，占比分別為12.4%、14.88%及16.86%，公司對貿易商銷售收入增速遠超營收整體增速，且占比呈現不斷攀升的趨勢。

如果時間拉長，更可以看出其貿易商的貢獻。2018年，公司營收為5.84億元，其中直銷模式和貿易模式的營收分別為5.59億元和2485萬元，占比分別為95.74%和4.26%。事實上，早在2018年之前，公司幾乎是靠直銷模式銷售。

注冊稿聲稱，主要是因為公司缺乏境外銷售渠道，較多借助于擁有客戶資源的貿易商開拓國際市場，具有商業合理性;由于可比公司并不披露不同銷售模式的情況，所以無法比較。

聚膠股份把嘉好股份、上海天洋、回天新材、硅寶科技、高盟新材、康達新材及集泰股份等列為可比上市公司，上述公司均以膠材為主。

從披露經銷和直銷比例的可比公司看，多數公司經銷比例穩定，甚至有所下降。唯一披露了貿易商比例的可比公司是嘉好股份，其貿易商比例較低且穩定。從這個角度看，聚膠股份貿易模式營收占比的不斷攀升與行業方向似乎相反。

從公司客戶看，貿易商客戶主要以海外為主，2019年至2021年，公司境外業務的毛利率分別為27.06%、23.84%和22.61%，高出境內業務5個百分點左右。

Ekostar是聚膠股份最大的貿易商。過去三年，Ekostar分別為聚膠股份貢獻了1740萬元、7155萬元和8059萬元，Ekostar成立于2017年8月，注冊資本為2.5萬歐元。聚膠股份聲稱，早在2016年，Ekostar創始人就與公司合作，是公司的獨家分銷商，主要面向歐洲和俄羅斯地區，在經歷了小量試樣后，2018年開始批量采購。但由于該公司注冊于境外，無法獲得更多信息。

2018年至2020年，公司的主要貿易商為Ekostar、Chori和泉州焦點，公司對三家貿易商的銷售額占貿易模式收入的比例合計分別為99.22%、98.36%和95.35%。貿易商銷售額如此集中是否符合行業慣例？

聚膠股份的原材料包括原油樹脂、高聚物和礦物油三大類，這些材料成本占主營業務成本（剔除運輸費及倉儲費）的比例約為95%。

這些材料處于石化產業鏈的下游，受原油供求關系及國際原油價格的雙重影響，呈現不同程度的波動，對公司利潤造成較大影響。

此外，聚膠股份對下游大客戶的定價權也并不高，價格戰似乎成了搶占客戶最主要的手段。恒安一直是聚膠股份的第二大直銷客戶，2019年，公司對恒安的營收較2018年下降了2157萬元，主要原因是競爭對手采用了異常低價的策略，恒安減少了采購。2020年，公司對恒安進行降價促銷，雖然銷售收入比2019年增加了712萬元，其結果就是毛利率出現下降。

聚膠股份對第三大客戶利澳紙業的情況也類似。報告期，利澳紙業為公司分別貢獻了2965萬元、2388萬元及3617萬元，期間的銷售額漲跌能看到公司與同行激烈競爭的身影，其結果就是產品價格不斷下跌。分產品看，聚膠股份的衛材熱熔膠可分為結構膠、橡筋膠、背膠和特種膠，其中結構膠和特種膠占大頭，兩者合計占據收入的90%上下。不過，過去三年，結構膠的銷售價格分別為每公斤13.91元、13.16元及12.85元，橡筋膠的銷售價格分別為每公斤16.56元、15.32元及14.66元。事實上，除背膠外，聚膠股份其他三類產品的銷售價格均逐年下跌。

此外，聚膠股份還有較大的款項是通過第三方回款。報告期，公司第三方回款金額分別為1.12億元、1.99億元及2.48億元，占營業收入的比重分別為14.77%、22.62%及23.57%，不斷上升。其中，公司對第一大客戶金佰利的部分應收賬款通過保理方式回款金額分別為1.06億元、1.85億元及2.45億元，公司的第三方回款主要是金伯利所為。

2019年至2021年，金佰利貢獻的銷售額分別為1.8億元、2.24億元和2.65億元，占公司營收的比重分別為23.78%、25.49%和25.17%。顯然，聚膠股份對金佰利的銷售回款速度越來越慢，自2020年開始絕大部分在當期期末沒有收到回款。雖然金佰利作為一個大型的跨國企業，造成壞賬的可能性很小，但可以看出聚膠股份在面對金佰利這樣的大客戶時并沒有多大話語權。

不過，聚膠股份以第三方保理的方式回款美化了回款效率。過去三年，公司應收賬款周轉率分別為4.33次、5.07次及5.17次，呈現改善的趨勢，這也與保理所帶來的第三方回款逐年增加遙相呼應。

報告期，聚膠股份應收票據、應收賬款、應收票據融資合計占營收的比重分別為25.74%、23.07%和25.25%，如果把第三方的保理回款加回，聚膠股份的相關指標占營收比重在多數年份是高于行業平均水平的，其第三方回款之高在行業可比公司中還是比較少見的。

對客戶缺乏定價權導致聚膠股份的毛利率整體呈不斷走低的趨勢。報告期，公司主營業務的毛利率分別為22.4%、20.18%和20.82%，可比公司的平均值分別為33.04%、30.48%和20.64%（截至4月9日，未出年報以半年報為標準），公司主營業務毛利率在多數年份比同行低。

在毛利率較低情況下，聚膠股份對管理費用、銷售費用和研發費用的控制為公司“節省”了不少利潤。

其中，銷售費用率和管理費用率最為明顯。報告期，聚膠股份銷售費用率分別為4.83%、1.45%和1.88%，可比公司的平均值分別為9.23%、5.79%及1.88%;管理費用率分別為0.99%、1.17%和1.39%，同行可比公司的平均值分別為5.64%、4.96%和4.18%。比較看，公司銷售費用率與管理費用率遠遠低于同行可比公司，這用“客戶數量較少、人員較少”等理由解釋得通嗎？

報告期，在收入增加近50%的情況下，聚膠股份的研發費用分別為3241萬元、2881萬元及3296萬元，幾乎止步不前。奇怪的是，公司研發費用中職工薪酬金額分別為1723萬元、1477萬元及1407萬元，呈現逐年下降的趨勢。

在發布招股書注冊稿時，聚膠股份預計2022年第一季度的營收為3.1億元至3.3億元，同比上漲16.02%至23.5%，扣非歸母凈利潤為1300萬元至1500萬元，同比上漲21.88%至40.63%。公司凈利在2019年一度達到8000萬元的高峰，在經歷了2021年凈利潤大降30%后，聚膠股份能否回到凈利頂峰尚待時間的證明。