索通發展：資金緊張之下收購是何意？

馬雨霏

自5月17日復牌以來，索通發展（603612.SH）股價持續上漲，其股價從復牌前的17.01元上漲至6月22日最高的35.06元，漲幅超過100%。

但是，索通發展此次收購還面臨很大的不確定性，即使收購成功，上市公司仍然面臨業務整合的考驗。

6月14日，索通發展發布收購預案修訂稿，擬向交易對方購買欣源股份94.98%股份，但標的資產的審計和評估工作尚未完成。經協商一致，標的公司100%股權對應的交易價格不高于12億元。

欣源股份2016年開始從事鋰離子電池負極材料業務，生產的人造石墨負極材料為鋰離子電池主要原材料之一，并最終主要應用于新能源汽車、儲能等行業。

從業務層面來看，此次收購對于索通發展的挑戰巨大。2020-2021年，標的公司收入分別為3.80億元、5.15億元，凈利潤分別為4089萬元、8419萬元;2021年公司業績大幅增長與行業的高景氣度密不可分。

2021年，受下游新能源汽車動力電池、儲能電池市場強勁需求影響以及各地限產限電及能耗雙控政策影響，負極材料和石墨化加工供不應求，價格上漲較快。根據高工鋰電統計，石墨化加工價格從2021年年初的1.2萬元-1.5萬元/噸，上漲至2022年2月的2.4萬元-2.6萬元/噸，漲幅近一倍。受石墨化加工和針狀焦等原材料價格上漲的影響，人造石墨負極價格也大幅上漲，從2021年年初的3.2萬元-4.5萬元/噸攀升至2021年第三季度的4萬元-6萬元/噸，全年均價達到約5萬元/噸。

但如此大幅度上漲無法成為常態，如果未來新能源汽車、儲能市場等需求下滑，或者行業產能大幅增加，導致負極材料供需關系發生變化，則可能導致石墨化加工或負極業務價格大幅下降，這對標的公司的業績造成重大不利影響。

目前的負極材料行業格局已經呈現出相對集中度狀態，標的公司的規模較小，競爭力較弱，要想快速提升競爭力，規模迅速增長至關重要。從目前情況來看，競爭的激烈程度可想而知。

從資金層面來看，同樣壓力巨大。欣源股份計劃兩期項目總投資25億元建設年產10萬噸高性能鋰離子電池負極材料擴產項目，建設期總共38個月，其中一期一步年產4萬噸石墨化生產線投資6億萬元，已開工建設，建設時間約10個月。截至2022年5月31日，該項目已累計投入資金1.37億元，占總投資的22.80%;一期二步及二期項目預計總投資19億元。由此可見，標的公司未來在計劃內需要的投資將超過20億元。

然而，無論是標的公司還是上市公司的資金都并不充裕。

2020-2021年，欣源股份的收入為3.8億元和5.15億元。凈利潤為4089萬元和8419萬元;期末凈資產為1.44億元和2.28億元。由此可見，標的公司的規模和體量非常有限。

反觀上市公司，近年來經營壓力也在不斷提升。2018-2021年年末，索通發展的貨幣資金為8.16億元、11.11億元、13.15億元、17.75億元，而短期借款分別為12.34億元、18.84億元、20.61億元、36.34億元，長期借款分別為6.29億元、8.16億元、7.06億元、12.74億元。報告期內，公司貨幣資金增長117.52%，但短期借款增長194.49%、長期借款增長102.54%，公司有息負債的增速高于貨幣資金的增長速度。

與此同時，上市公司的利息費用也在不斷攀升，2018-2021年分別為9464萬元、9565萬元、1.49億元、1.44億元。截至2022年第一季度，索通發展的貨幣資金為22.81億元，短期借款為47.27億元，一年內到期的非流動負債為4.4億元，公司現有資金已經無法覆蓋一年內到期的債務。如果再算上公司的長期借款15.34億元，公司的經營壓力更大。

在這樣的情況下，繼續激進收購，擴張的風險可想而知。

除了資金緊張，索通發展盈利的凈現金含量更令人擔憂。

2019-2021年及2022年第一季度，公司收入分別為43.72億元、58.51億元、94.58億元、31.85億元，凈利潤分別為8884萬元、2.86億元、7.63億元、1.67億元。公司凈利潤的增長非常亮眼，但令人擔憂的是公司凈利潤的含金量。

同期，公司經營活動現金凈流量分別為-2.15億元、3.43億元、-11.93億元、-6.78億元。報告期內，公司的凈利潤合計為13.05億元，經營活動現金凈流量合計為-17.43億元，二者完全背離。

這種背離主要來自于兩個方面，第一是存貨，第二是應收款。

2019-2021年及2022年第一季度，索通發展的營業成本分別為37.83億元、49.35億元、78.41億元、28.3億元，“購買商品、接受勞務所支付的現金”分別為28.99億元、43.26億元、102.38億元、45.16億元，二者合計分別為193.89億元、219.79億元。2019-2021年及2022年第一季度，上市公司的期末存貨分別為10.81億元、12.69億元、31.88億元、37.99億元，預付賬款分別為9173萬元、1.99億元、2.63億元、5.24億元。由于公司預付款和存貨的大幅提升，公司“購買商品、接受勞務所支付的現金”遠大于營業成本，進一步降低了公司的經營活動凈現金流。

上市公司存貨的增加或許是為未來做準備，但近兩年公司“購買商品、接受勞務所支付的現金”明顯大幅高于營業成本，這加劇了公司的現金流壓力。

與此同時，2019-2021年及2022年第一季度，上市公司期末的應收項目分別為9.97億元、11.37億元、16.34億元、16.65億元，應收項目的不斷增加減少了公司收到的現金總額。

2020-2021年，上市公司前五大客戶收入貢獻度分別為57.56%、55.32%，由于下游客戶較為集中，公司的話語權較弱，這也是公司應收款增加的主要原因之一。

應收項目和應付款的不斷增加使索通發展的現金不斷減少，加上公司存貨的大幅提升，上市公司的自有資金被不斷消耗，加大了公司的經營壓力。

此外，索通發展的實際控制人資金狀況也不樂觀。6月20日晚間，索通發展發布質押公告稱，2021年6月17日，郎光輝將其持有的公司4471萬股無限售條件流通股質押予國泰君安，質押融資資金用于認購公司2021年非公開發行的股份。

無論是收現比還是盈利含金量，索通發展都差強人意，且資金狀況不樂觀，堅持收購只會增加公司現金流壓力。

從最新情況來看，無論是上市公司還是上市公司的實控人，資金都非常緊張。

索通發展主業為鋁用預焙陽極研發、生產和銷售，預焙陽極作為原鋁生產的重要原材料，在工業生產中主要應用于原鋁生產。

2019-2021年，公司預焙陽極業務的收入分別為40.51億元、52.23億元和81.21億元，占營業收入比重分別為92.67%、89.26%及85.86%。

2019-2021年，上市公司整體的毛利率分別為13.46%、15.65%、17.09%。報告期內，公司毛利率較低，但整體是上行趨勢，然而2022年第一季度公司的毛利率突然下降到11.16%。由于毛利率較低，成本端的變化就更為重要。

在“碳達峰、碳中和”背景下，索通發展作為國內預焙陽龍頭，一直致力于打造C+（carbon）戰略，打造以“預焙陽極+鋰電負極”為兩翼的發展模式，而這兩大業務的成本結構有相似之處，其最主要的原材料都是石油焦。因此，未來石油焦的價格變動對于公司的業績有重大影響。

自2021年年初到6月初，石油焦價格已經從不到2000元/噸上漲到5000元/噸，區間漲幅高達150%。與此同時，索通發展預焙陽極的市場價格從年初3500元/噸上漲到6月初的7500元/噸，區間漲幅114%。報告期內，公司原料的上漲幅度超過產品售價的上漲幅度，這必然會大幅拉低產品的毛利率。

未來，原材料的上漲能否通過產品漲價向下游轉移決定了公司整體的盈利能力。

對于上述問題，《證券市場周刊》已經向索通發展發去采訪函，截至發稿公司沒有回復。