云音樂：破局不易

胡楠

云音樂（9899.HK）自上市后股價一路走跌，由最高205.80元一度跌至最低54.10元。

期間，云音樂先后發(fā)布2021年年報與2022年一季報。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入69.98億元，同比增長42.92%，經(jīng)調(diào)整凈虧損10.44億元，同比增長33.44%;2022年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入20.67億元，同比增長38.63%，經(jīng)調(diào)整凈虧損1.52億元，同比增長46.56%。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂營業(yè)收入保持40%左右的增速，但云音樂雖是在線音樂行業(yè)第二大企業(yè)，市場占有率以及月活躍用戶數(shù)量與騰訊音樂（TME.N）相差甚遠，同時字節(jié)跳動、快手（1024.HK）紛紛布局在線音樂市場，行業(yè)競爭進一步加劇。

2019-2021年，云音樂營業(yè)收入分別為23.18億元、48.96億元、69.98億元，同比分別增長101.94%、111.19%、42.92%;經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為-15.80億元、-15.68億元、-10.44億元。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂的虧損金額明顯收縮，除了邊際成本遞減影響之外，獨家版權(quán)政策的變化也是促進其減虧的重要影響因素。

在獨家版權(quán)時代，版權(quán)是在線音樂平臺的核心競爭力，音樂平臺為版權(quán)付出了巨額的成本。

2021年7月，國家市場監(jiān)督總局對騰訊音樂下發(fā)《行政處罰決定書》，責令解除獨家版權(quán)，恢復正常市場競爭狀態(tài)，這標志著獨家版權(quán)時代的終結(jié)。

政策變動對云音樂的影響直接體現(xiàn)在其內(nèi)容服務成本方面。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，云音樂的內(nèi)容服務成本分別為19.71億元、28.53億元、47.87億元、59.61億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為171.67%、123.06%、97.79%、85.18%。

另外，前五大供應商占營業(yè)成本的比重也從側(cè)面證明了公司成本的下降。據(jù)招股說明書，2018-2020年及2021年上半年，云音樂向前五大供應商采購金額占當期營業(yè)成本的比重分別為56.60%、48.10%、28.80%、21.90%。

由此可見，獨家版權(quán)時代的逐漸終結(jié)在一定程度上降低了云音樂獲取音樂版權(quán)的成本，也促進了其虧損收縮。

但即便如此，云音樂也與騰訊音樂差距明顯，在線音樂平臺主要包含兩塊業(yè)務，分別為在線音樂服務業(yè)務與社交娛樂服務業(yè)務。截至2020年，按照收入計算市場份額，在線音樂服務領域，云音樂市場份額為20.50%，騰訊音樂為72.80%;而在音樂衍生社交娛樂服務領域，云音樂市場份額為8%，騰訊音樂高達69.40%。

根據(jù)邊際成本遞減以及贏者通吃的特性，如果云音樂市場份額沒有大幅度提升，那么獨家版權(quán)政策的變動也僅僅是小幅修復公司的業(yè)績。

具體到業(yè)務層面，云音樂在線音樂服務業(yè)務變現(xiàn)方式主要包括會員訂閱、數(shù)字專輯銷售、廣告服務以及授權(quán)業(yè)務，而音樂衍生社交娛樂服務變現(xiàn)方式則主要包括音頻直播服務與在線K歌服務。

據(jù)Wind，2019-2021年及2022年一季度，云音樂在線音樂服務業(yè)務收入分別為17.77億元、26.23億元、32.90億元、8.85億元，同比分別增長73.17%、47.59%、25.44%、16.50%，其中分項業(yè)務會員訂閱服務收入分別為9.66億元、16.04億元、23.34億元、7.10億元，同比分別增長116.03%、66.05%、45.49%、38.06%。

很明顯，公司會員訂閱服務收入增速逐年下降，且2020-2021年其廣告服務、數(shù)字專輯銷售等業(yè)務合計收入金額幾乎沒有增長，這均意味著在線音樂服務業(yè)務的變現(xiàn)能力在減弱。

同期，云音樂社交娛樂服務及其他服務收入分別為5.41億元、22.73億元、37.08億元、11.82億元，同比分別增長344.26%、319.83%、63.11%、61.60%，由于公司社交娛樂服務業(yè)務收入主要來源于直播業(yè)務，因此該業(yè)務可以近似看作為直播業(yè)務。

將在線音樂服務業(yè)務增速、社交娛樂服務及其他業(yè)務增速與公司整體營業(yè)收入增速結(jié)合可以得出一個結(jié)論，即自2020年以來，社交娛樂服務業(yè)務是云音樂營業(yè)收入增長的核心動力。

據(jù)開源證券研報數(shù)據(jù)，2021年，云音樂社交娛樂服務業(yè)務的每月付費用戶收入為448.10元，而騰訊音樂僅為175.10元，從這個角度來看，社交娛樂服務業(yè)務似乎可以幫助云音樂實現(xiàn)彎道超車。

不過，這種看法似乎過于樂觀，作為在線音樂平臺，在線音樂服務月活躍用戶數(shù)量是根基，而直播業(yè)務也是在在線音樂服務業(yè)務獲取活躍用戶的基礎上進行用戶再開發(fā)而產(chǎn)生的;所以，無論是在線音樂服務業(yè)務還是社交娛樂服務業(yè)務，均需要從月活躍用戶層面入手。

據(jù)各期財報數(shù)據(jù)，2019-2021年及2022年第一季度，云音樂在線音樂服務月活用戶數(shù)量分別為1.47億、1.81億、1.83億元、1.82億，同比分別增長40.06%、22.62%、1.16%、-0.76%。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂在線音樂服務月活躍用戶數(shù)量增速呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，且在2022年第一季度出現(xiàn)負增長，實際上該數(shù)據(jù)早在2020年下半年就幾乎停止增長，且在2021年下半年早已出現(xiàn)了負增長。

據(jù)招股書，截至2020年6月30日，云音樂在線音樂服務月活躍用戶數(shù)量為1.73億，而截至2021年上半年為1.85億。通過計算可知，2020年下半年，公司在線音樂月活躍用戶增量僅為730萬，2021年下半年為-190萬。

更為嚴重的是，2020年8月6日，云音樂與阿里88VIP聯(lián)合宣布達成戰(zhàn)略合作，88VIP用戶可以享受網(wǎng)易云音樂黑膠VIP年卡權(quán)益。對云音樂來說，由于阿里88VIP與音樂受眾有著較高重合度，獲得阿里88VIP的引流后，平臺會員數(shù)、活躍度預計將再上一個臺階。

但實際上，云音樂的在線音樂月活躍用戶數(shù)量反而相繼出現(xiàn)了增長“停滯”以及負增長，最有可能的解釋就是行業(yè)增量放緩，或?qū)⑦M入存量競爭階段。

據(jù)國元證券研報，2020年第3-4季度，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶數(shù)量分別為6.65億、6.22億，而2021年同期分別為6.36億、6.15億;很明顯，2021年下半年，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶數(shù)量是同比下降的。

由于兩家公司的合計市場份額超過90%，因此可以在一定程度上斷定，在線音樂市場增速大概率放緩以及市場競爭加劇。

當然，云音樂經(jīng)營數(shù)據(jù)也有向好的一面。據(jù)各期財報數(shù)據(jù)，2019-2021年及2022年一季度，其在線音樂服務月付費用戶數(shù)量分別為863萬、1596萬、2894萬、3674萬，同比分別增長105.34%、85.03%、81.31%、51.26%;社交娛樂服務月付費用戶數(shù)量分別為9萬、33萬、68萬、118萬。

兩項業(yè)務月付費用戶數(shù)量的增長在一定程度上對沖了在線音樂服務月活躍用戶增長停滯甚至負增長的影響。不過，在線音樂服務月付費用戶增長頗有幾分透支未來、以價換量的意味。

據(jù)招股說明書，2019-2021年及2022年一季度，云音樂的在線音樂服務每月每付費用戶收入分別為9.30元、8.40元、6.70元、6.40元。

而據(jù)開源證券研報，云音樂黑膠VIP連續(xù)包月價格為15元/月，連續(xù)包年價格為158元/年;音樂包連續(xù)包月價格8元/月，連續(xù)包年價格為88元/年。

通過對比可以看出，每月每付費用戶收入不僅呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，也同樣低于其標準價格，對于產(chǎn)生上述情況的原因，云音樂在招股說明書中將其歸結(jié)為與其他平臺合作、增加聯(lián)合會員套餐的銷售，其中公司會員訂閱有折扣，有助于推銷訂閱服務以及擴大其服務覆蓋面。

聯(lián)合會員套餐的策略看似合理，但這里的假設前提是云音樂一旦不再打折出售訂閱服務，其“打折付費用戶”中的絕大部分依然可以留存，由于在線音樂服務每月每付費用戶收入依然呈下降趨勢，暫時還無法驗證上述假設。

而云音樂社交娛樂服務的每月每付費用戶收入也出現(xiàn)了下降的跡象。2019-2021年及2022年一季度，該業(yè)務每月每付費用戶收入分別為477.60元、573.80元、448.10元、329.80元。

由于社交娛樂服務收入主要由直播業(yè)務所貢獻，而云音樂在直播領域并不具有較高的市場占有率，2020年其直播業(yè)務按照收入計算的市場份額僅有8%，而騰訊音樂直播等業(yè)務市場占有率高達69.40%。

另外，國內(nèi)市場上直播玩家頗多，包括抖音、快手、虎牙、斗魚、喜馬拉雅、嗶哩嗶哩等企業(yè)，在如此多的競爭對手中，云音樂進一步提升市場占有率的難度可想而知。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向云音樂發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未回復。