全球衰退預期升溫如何影響A股

陳果

美國衰退期間商品價格大概率下行，利好企業盈利修復。

多種指標共同指向全球經濟衰退臨近。全球PMI進入下降周期，經濟衰退正在臨近;美國下半年面臨衰退風險，經濟數據中多個前瞻指標暗示衰退，另外大宗商品價格下跌、消費者信心受損、地產周期共同發出衰退信號;歐洲情況可能比美國更糟。

大類資產輪動順序表明經濟處于加息后經濟將走弱或衰退的過渡期，但過高的通脹壓力可能使得美聯儲加息持續到通脹真正下行以后。加息后大類資產價格下跌順序為先股市再大宗，股市順序為先新興再發達，大宗商品順序為先有色再其他，當前資產下跌情況為股市已經下跌，有色金屬開始下跌，顯示當前經濟處于進入加息到經濟即將走弱或衰退的過渡階段，大宗商品牛市或已結束。利率因素影響和失業與通脹的權衡將影響美聯儲停止加息的時間，當前的通脹情況與20世紀70年代有類似之處，硬著陸預期下美聯儲當前鷹派態度可能表明加息結束時間可能像 1981年，美聯儲需要忍受經濟衰退和高失業率直到通脹真正下行再停止加息。

全球衰退預期升溫主要通過全球經濟衰退、商品價格下跌、美債收益率止漲三條路徑影響A股。第一，美股或因衰退預期下行，A股中期可能存在一定沖擊引發震蕩行情，但無法逆轉當前筑底回升格局，歷史上來看美國衰退對A股影響小于對美股影響。

第二，美債收益率止漲，貨幣政策更獨立，成長壓力緩解。美國衰退預期成為共識，美債上行壓力緩解;4月以來，在中美貨幣基調背離以及國內疫情的壓力下人民幣快速貶值，但當下海外衰退預期疊加國內疫后修復，人民幣貶值壓力最大的時間已經過去了，后續貶值壓力將快速釋放，也使得國內宏觀流動性有繼續維持充裕的空間。也有利于國內貨幣政策獨立性，預計將出臺更強有力的穩增長政策;近年來，A股成長風格（以創業板指為代表）與美債利率呈現出了較高的關聯性（通常為很強的負相關），可能的傳導路徑包括兩條：一是美債利率—美股成長風格估值—國內成長風格估值。納斯達克作為全球科技股估值標桿，對國內成長股估值產生影響。二是美債利率—外資流動—國內成長風格指數。美債利率快速上行期，外資流入邊際減少或者快速流出，國內成長風格估值承壓，指數相應下行。5月下旬以來，盡管美債利率再次快速提升，但由于中美經濟周期錯位疊加外資持續流入，路徑二占優，成長風格依然持續領漲，預計隨著美債利率上行壓力緩解，路徑一亦將發揮正向效應，對成長風格估值壓制削弱，成長風格壓力得到緩解;隨著A股市場逐步對外開放，外資流入A股市場后對A股成長風格的配置使得中美成長股相關性增強，表現為外資重倉指數和納斯達克高度相關。以寧組合指數為代表的成長風格近年來行業估值與美債收益率反向變動，證明外資配置與行業估值存在正相關關系。但美債利率走強并不一定意味著A股成長股必然下跌，比如2009年上半年和2013年下半年，10年期美債利率上行，但A股成長風格相對價值風格表現更好。

第三，美國衰退期間商品價格大概率下行，利好中下游企業盈利修復。從過去三輪美國經濟衰退看，CRB現貨指數僅2001年呈上升趨勢，后兩輪下行趨勢明顯，且每一輪均伴隨著國內PPI大幅下滑，上游價格壓力減弱。從企業角度看，衰退期間公司盈利通常快速探底，隨著成本壓力的緩解，下游需求提升助推企業盈利能力逐漸修復，進一步拉動投資增速上行形成正反饋，企業盈利實現快速爬升。通過對中游制造業原材料成本占比的拆解和成本上行幅度測算，中游原材料成本占比較高的行業隨著上游價格下跌最為受益，尤其是有色金屬原材料占比較高的風電、汽車、白電、輸變電設備等。