康華生物：產品單一 減持兇猛

杜鵬

康華生物（300841.SZ）是一家疫苗生產上市公司，2021年6月迎來IPO原始股解禁后，公司重要股東及高管便迫不及待拋出減持計劃，時至今日實際減持金額累計接近20億元，而其目前的總市值也不過150億元左右。

也許是為了配合減持，康華生物2021年以來的業績被過度粉飾。一方面，公司應收賬款增幅遠超過收入;另一方面，公司確認了巨額公允價值變動損益，與公開市場報價相背離，報表披露的利潤可能被高估。

康華生物粉飾業績背后，難掩其經營面臨的困境。目前，公司幾乎全部收入來自單一產品，且還要面臨同類產品上市之后的激烈競爭。與此同時，公司研發投入遠少于頭部企業，在研管線均處于臨床前階段，中短期之內難以上市銷售貢獻業績。

2020年6月16日，康華生物上市，公司實控人王振滔繼2012奧康國際上交所上市后第二次“敲鐘”。

康華生物上市之后遭到市場瘋狂炒作，短短1個月最高漲至996元/股，為發行價格的14倍。其最高市值曾經達到597.6億元，而其2019年凈利潤僅有1.87億元，市盈率高達3200倍。

2021年6月17日，也就是康華生物IPO1年之后，7名重要股東持有的限售股份解除限售，占總股本的45.14%。彼時，公司股價盡管較高位已經有所回落，但其在解禁當日的總市值仍有250.47億元，按照2020年凈利潤計算的PE為61倍，估值依然處于較高水平。

在解除限售1個月之后，康華生物2021年7月20日發布公告，三明廣隸、蔡勇、平潭盈科、泰格盈科計劃減持分別不超過142萬股、228萬股、435萬股、78萬股，合計不超過883萬股，占總股本比例不超過9.81%。

按照2021年7月20日收盤價236.8元/股計算，上面4名重要股東減持金額最高有20.91億元。招股書顯示，三明廣隸原名為寧波旭康，為公司骨干員工共同出資設立的持股平臺，蔡勇曾經擔任公司總經理、董事、顧問等職務，平潭盈科和泰格盈科均為創投企業。在本次減持之前，四者持有康華生物股份比例分別為6.64%、10.66%、20.6%、3.68%。

進入2022年之后，康華生物高管也加入減持之列。3月25日，康華生物公告稱，王清瀚、侯文禮、李曉文、李聲友等共計23名高管，計劃減持股份63萬股。

數個交易日之后，上面的重要股東再度拋出減持計劃。康華股份4月21日和4月25日發布的公告顯示，平潭盈科、泰格盈科、蔡勇計劃減持分別不超過375萬股、44萬股、205萬股，減持比例分別不超過4.18%、0.82%、2.29%。

《證券市場周刊》根據來自東方財富Choice的數據統計，自2021年9月份以來，康華生物重要股東及高管累計減持金額高達19.86億元，為其2022年7月5日總市值的12.57%。

作為最了解上市公司經營狀況的主體，重要股東及高管的減持行為值得高度警惕，有的可能是為了改善自身財務狀況，有的可能是不看好發展前景，有的是認為當前股價嚴重高估。

為了護航重要股東及高管減持，上市公司配合粉飾業績的情況不在少數。

2021年，康華生物營業收入同比增長24.44%至12.92億元，但是其期末應收賬款相比期初增加137.11%至8.37億元，增速遠遠超過收入。

康華生物產品均為非免疫規劃疫苗，境內銷售采用直銷模式，應收賬款大幅增加說明其對下游的疾控中心采取了更加激進的賒銷政策，來粉飾營業收入。

根據年報，2020年年末，公司6個月以內、6個月至1年的應收賬款賬面余額分別為3.24億元、2501萬元，占全部應收賬款的比例分別為91.4%、7.05%。2021年年末，公司6個月以內、6個月至1年的應收賬款賬面余額分別為6.70億元、1.56億元，占全部應收賬款的比例分別為79.06%、18.44%，公司應收賬款回款在惡化。

相比營業收入24.44%的增速，康華生物2021年凈利潤同比大增103.28%至8.29億元，背后的原因是其在2021年確認了2.69億元的公允價值變動收益，而2020年并沒有這項收益。

根據2021年年報，公司公允價值變動收益全部來自于其他非流動金融資產。2020-2021年年末，該科目賬面價值分別為1.08億元、4.69億元。

2020年年報顯示，公司其他非流動金融資產包括蘇州泰福懷謹創業投資合伙企業（有限合伙）、蘇州艾博生物科技有限公司、廣西一曜生物科技有限公司，期末賬面價值分別為6000萬元、2000萬元、2800萬元。其中，蘇州泰福投資領域集中在生物醫藥、生物技術、醫療健康及相關領域，蘇州艾博主要從事信使核糖核酸藥物研發，廣西一曜主要從事動物疫苗的研發、生產、銷售。

2021年年報稱，公司新增對成都可恩生物科技有限公司及蘇州泰福的股權投資，增資金額合計9125萬元。其中，成都可恩主要從事結核診斷生物制品、治療類疫苗的研發及產業化。

對于其他非流動金融資產大幅增值，康華生物2021年年報并沒有單獨披露各項資產的具體增值情況。不過，這些資產均為醫療類相關資產，與醫療公開市場報價密切相關。

2021年以來，在政策與資金偏好轉移等多重夾擊之下，持續多年的創新藥、器械等醫療領域泡沫開始破裂，相關上市公司股價跌幅巨大，其中腰斬者更是比比皆是。

A股市場的恒瑞醫藥、健帆生物、安圖生物、康泰生物2021年跌幅分別為45.28%、20.86%、50.34%、43.38%。

在整個公開市場以及頭部企業估值急劇縮水的背景下，康華生物持有的巨額資產公允價值為何還能夠大幅增長呢？這顯得頗為不正常，有被嚴重夸大之嫌。

公允價值計量高度依賴管理層的主觀認知和判斷，這種主觀性為調節利潤提供了巨大操作空間。在剔除掉公允價值變動等非經常性損益之后，康華生物2021年扣非凈利潤實際上僅有5.55億元。

康華生物2022年一季度業績同樣存在粉飾業績的可能，該季度營業收入僅增長12.48%至2.67億元，但是其應收賬款同比大增98.53%至9.45億元，遠超收入增幅。該季度凈利潤增長34.6%至1.35億元，顯著高于收入增幅，這主要得益于公允價值變動收益從零增加至1254萬元，管理費用從2400萬元減少至1914萬元。

2021年，康華生物實現營業收入12.92億元，全部來自兩款疫苗產品，即凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。

其中，凍干人用狂犬病疫苗貢獻了12.65億元，占比高達97.85%;另一個產品雖然已上市銷售多年，但遲遲不見放量，2021年收入僅為2766萬元，占比2.14%。因此，凍干人用狂犬病疫苗是康華生物核心的收入和利潤來源，也側面說明其產品結構單一。

凍干人用狂犬病疫苗是康華生物自主研發的產品，在國內尚屬獨家產品，因其安全性和有效性高于Vero細胞狂苗，簽批量從2017年的99.51萬支增長至2021年的479.50萬支。不過，該產品由康華生物獨家壟斷的格局很快就將被打破。

目前全國多家藥企已進軍狂犬病疫苗市場，已有7家企業提交了人二倍體細胞狂犬病疫苗臨床試驗申請。其中，成大生物旗下的人二倍體細胞狂犬疫苗在2021年6月份進入Ⅲ期臨床試驗;同年11月份，康泰生物旗下的人二倍體細胞狂犬疫苗申請生產注冊獲得受理。這些企業均將成為康華生物凍干人用狂犬病疫苗領域的強勁競爭對手。

2021年，康華生物銷售費用和研發費用分別為4.12億元、7888萬元，銷售費用為研發費用的5.22倍，這說明，其依然是一家重銷售輕研發的生物醫藥企業，而依賴銷售驅動的成長難有長遠性。

康華生物2021年研發投入雖然增長35.4%，但是其絕對金額相比同行仍然是少的可憐。智飛生物、萬泰生物、沃森生物均是疫苗頭部上市公司，2021年研發投入分別為8.14億元、6.82億元、7.54億元。

2021年年報第10頁顯示，康華生物共有10條研發管線，但是均在臨床試驗之前階段，即便通過臨床試驗，也還需要經過漫長的三期實驗之后才能上市，因此中短期之內不會對上市公司有業績貢獻。

《證券市場周刊》給康華生物發去了采訪函，截至發稿未收到回復。