美聯儲緊縮路徑

鄭葵方

美國2022年5月CPI同比漲幅8.6%，創1981年12月以來新高。為此，美聯儲6月會議激進上調聯邦基金利率75BPs至1.50%-1.75%。根據點陣圖，多數委員預測2022年年末基準利率將升至3.4%，即下半年還需加息165BPs。

顯然，控通脹已成為當前美聯儲的頭號政策目標。當前美國的高通脹環境與上世紀1970-1980年代較為相似。根據世界銀行報告，兩個時期在供應方面的動蕩、增長放緩的前景、新興經濟體面臨貨幣緊縮的脆弱性等方面都明顯相似。

油價暴漲之下，1980年3月美國CPI一度達到14.8%，創二戰以來新高。時任美聯儲主席沃爾克主張控制貨幣供應量增長和信貸、提高聯邦基金利率和貼現率來控通脹。其中，聯邦基金利率從1979年1月月均10.1%的水平最高提升至1980年4月的17.6%，期間月度均值最大環比漲幅竟高達310BPs。

通脹兇猛時期，美聯儲可以短期容忍經濟衰退而進行大幅緊縮。緊縮政策導致美國經濟在1980年二至四季度GDP陷入衰退。為此，美聯儲從1980年5月開始放松貨幣政策，當月聯邦基金利率的均值下行660BPs至11.0%，但此輪降息持續時間僅有3個月，聯邦基金利率最低降至7月的9.0%。雖然美國CPI同比已從1980年3月的歷史高位回落，但仍處在12.5%-14.5%的高水平。沃爾克認為，如果不發生經濟衰退，將無法根本扭轉通脹預期。因此，美聯儲從1980年8月后又開始持續6個月的貨幣緊縮，1981年1月聯邦基金利率的均值升至歷史最高水平19.1%。期間考慮到經濟衰退的影響，美聯儲漸進加快緊縮步伐，聯邦基金利率月均環比漲幅從60BPs逐漸升至310BPs。相應地，通脹持續下行。

數據來源：Wind，美聯儲年度統計摘要

隨著通脹水平從高位趨勢性回落，美聯儲提高了扶助經濟的優先級。為防止經濟崩潰，1981年2月，美聯儲又開始放松，當月下調聯邦基金利率320BPs至15.9%。從1981年2月至1982年12月，美聯儲的利率調整較為頻繁，多數時間在降息，中間間或加息。再加上里根政府在1981年夏天通過了減稅法案，美國經濟增速在1981年有所反彈，恢復為正增長，但在1982年又陷入了衰退。1983-1989年期間，美國經濟恢復為正增長，通脹同比漲幅基本降至5%以下，美聯儲的利率政策基本跟隨通脹走勢進行加息或降息。

整體看1980年代，美聯儲一頓操作猛如虎，聯邦基金利率十年的平均水平高達9.91%，終于控制住了惡性通脹這頭怪獸。10年期美債收益率的走勢基本跟隨聯邦基金利率，加之里根政府的減稅政策導致財政赤字激增，國債供給大幅增加，以及沃爾克拒絕美聯儲直接購買美國國債將財政赤字貨幣化（以抑制通脹風險于萌芽狀態），由此導致10年期美債收益率在1980年代的中樞高達10.6%。這引發了依賴大宗商品出口和外債的拉美國家爆發深重的美元主權債務危機。

本輪全球通脹實際上是三大因素共同推動的結果：

一是需求端旺盛。疫情期間，美國政府通過大規模的財政刺激政策補貼居民消費。階段性疫情過后，歐美國家的消費逐漸恢復，加之歐美股市從2020年疫情初次爆發的谷底大漲將近翻番，巨大的財富效應導致居民需求十分旺盛。當居民的通脹預期強烈時，他們會提前購買商品，透支的消費需求也會推動通脹預期自我實現。

二是供應鏈不暢，各類成本上升，供給能力受限，導致供給端短缺。首先，極端氣候變化越來越頻繁，至少對全球三分之一的農產品產量影響很大。其次，受疫情影響，主要原材料生產國的勞動力優勢被削弱，人力成本在上升。第三，各國對生產過程施加環保約束，原材料的生產成本增加。第四，在向新能源轉型的過程中，現有傳統能源生產商對擴大產能積極性不高，而從投資到投產通常需要2-5年時間，遠水救不了近火。最后，全球地緣政治沖突加劇，包括美國單方面退出伊核協議并制裁伊朗，烏克蘭危機發生后歐美等西方國家多輪制裁俄羅斯，極大影響了全球能源、糧食、化肥、有色金屬等國際大宗商品的供給。

三是貨幣極度寬松，市場流動性泛濫，炒高大宗商品價格。由于歐美央行在2020年以來實施量化寬松政策超發貨幣，截至2022年6月17日，美國和歐洲央行的資產負債表規模較疫情爆發前的2020年年初分別擴大4.76萬億美元、4.16萬億歐元（合4.28萬億美元）。這導致市場流動性泛濫，大量資金涌入國際大宗商品市場炒作，快速推高商品價格。2022年6月的布倫特原油期貨價格均值已較2020年1月暴漲86%，反映世界主要原材料大宗商品價格的CRB指數均值大漲78%。

目前的歐美央行加速貨幣緊縮，只是使推升通脹相對較弱的因素——需求端降溫。貨幣端方面，撤出量化寬松政策方面行動遲緩，美聯儲2022年6月才開始縮表，歐洲央行雖然在2022年3月結束了緊急抗疫購債計劃（PEPP）下的資產凈購買，但資產購買計劃（APP）尚未結束。上述緊縮政策均對供給端改善不大。這決定了本輪通脹的痼疾短期難以緩解，需要更長時間才能趨勢性回落。全球經濟正在面臨日益嚴重的滯脹風險，正在進入低增長、高通脹、高利率的時期，金融市場動蕩加劇。

通脹扶搖直上，脫離了美聯儲的控制。近期，美聯儲官員表現出越來越鷹派的立場，說明其深刻認識到“美國高通脹正在變得根深蒂固”的嚴重性。

當前美聯儲應對高通脹的策略，已與1980年代美聯儲抗擊高通脹的經驗趨同，即在通脹兇猛時期可以短期容忍經濟衰退而大幅加息，隨著通脹趨勢性回落，才會提高經濟的優先級。

如果美國CPI同比還持續上升再創新高，美聯儲加息步伐還可能加快，單次加息幅度可能從75BPs升至100BPs乃至更高。美國經濟方面，2022年一季度GDP同比增速為3.5%，二季度仍可能保持正增長。在美國GDP同比增速尚未跌入負值區間、美國通脹未回落至2%目標之前，適宜采用更大幅度的加息，才能有力地控通脹。如果公布的美國6月CPI同比漲幅未創新高，7月加息75BPs的概率較大，否則，加息100BPs不是夢。9月的加息幅度預計仍高達75BPs，而非市場當前預期的50BPs。如果美國GDP同比增速轉負，在通脹未趨勢性回落前，美聯儲仍可能持續加息，但加息幅度較當前或有所收窄;如果通脹明顯進入趨勢性下行通道，美聯儲或可能開始適度降息，以提振經濟。

縮表方面，如果按2022年6月開始每月縮表475億美元，三個月后增加到每月縮表上限950億美元計算，當前資產負債表規模為8.98萬億元，按上輪縮表壓縮16%的比例至7.54萬億美元，需要16-17個月。屆時美聯儲資產負債表的規模仍較疫情爆發前的2020年年初大幅增長了79%。當前這樣的縮表速度，對從貨幣端控通脹的效果是有限的。不排除未來通脹再創新高時，美聯儲加大每月的縮表規模。目前國際金融市場尚未對未來加快縮表的風險進行定價。

舊金山聯儲近日發布的研究報告顯示，美國目前的高通脹中只有約三分之一是由需求驅動的。大強度的貨幣緊縮可以抑制需求推動型的通脹上升，但在供給端，投資大宗商品新產能的資本開支成本也大幅升高，供應的積極性也減弱。由于本輪通脹混合需求、供給和貨幣三大推動力的強勢作用，不排除即使美聯儲付出了美國經濟衰退、失業率上升的代價后，通脹水平一年半載仍很難回到2%的目標。

作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關