投資者關(guān)注度、信息披露水平與股票收益率

王道平，沈欣燕

（南開大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300353）

一、引 言

投資者的有限關(guān)注是市場上的信息繁縟雜亂和處理信息能力有一定限制相沖突下的必然結(jié)果，由于有限關(guān)注的存在，關(guān)注度的差異將導(dǎo)致投資行為的差異，投資者往往只會(huì)購買那些能夠吸引自己關(guān)注的股票，股票價(jià)格也只反映投資者關(guān)注到的信息。因此，投資者關(guān)注度能影響股票價(jià)格，進(jìn)而對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響。隨著科技發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)和新媒體的出現(xiàn)使得人與人之間交流溝通的方式發(fā)生了巨大變化，新媒體技術(shù)帶來的無界性使信息得以自由流動(dòng)，各種股吧、論壇等針對(duì)上市公司的社交媒介的出現(xiàn)，方便了投資者搜集信息并相互分享交流，傳統(tǒng)媒體的被關(guān)注度迅速弱化，社交媒體大數(shù)據(jù)也使得對(duì)投資者關(guān)注度的衡量愈發(fā)精準(zhǔn)。在這樣的背景下，探究互聯(lián)網(wǎng)情境下投資者關(guān)注度與公司股票收益率之間的關(guān)系，對(duì)促進(jìn)我國資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

研究股票相關(guān)問題，信息的作用不容忽視。信息是資本市場的核心要素，資本市場中買賣都是基于投資者對(duì)信息的理解而發(fā)生的。信息披露水平有利于緩解公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，幫助投資者做出合理決策，從而引導(dǎo)市場中的資金流動(dòng)，影響資產(chǎn)價(jià)格。因此，在社交媒體投資者關(guān)注度影響股票收益率的過程中，信息披露的作用不可忽視。此外，信息披露水平的提高能夠降低股票收益率的波動(dòng)，從這一角度看，當(dāng)投資者關(guān)注度一定時(shí)，信息披露水平越高，投資者做出投資決定的依據(jù)將會(huì)愈發(fā)充分，受市場情緒影響而造成的大規(guī)模買進(jìn)和賣出現(xiàn)象將減少，應(yīng)該有利于股票收益率的相對(duì)穩(wěn)定。但是，現(xiàn)有研究中，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注到在信息披露水平不盡相同的情況下，投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響是否會(huì)發(fā)生變化。因此，本文在研究投資者關(guān)注度與股票收益之間關(guān)系的同時(shí)，還對(duì)信息披露水平在投資者關(guān)注度影響股票收益這一過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行分析，以期為幫助投資者合理決策、規(guī)范信息披露情況及完善資本市場監(jiān)管提供一些可供參考的意見。

相比已有文獻(xiàn)，本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，利用社交媒體中的數(shù)據(jù)對(duì)投資者關(guān)注度進(jìn)行衡量，從新的角度探究投資者關(guān)注度與股票收益率之間的關(guān)系。第二，將投資者關(guān)注度和信息披露水平納入統(tǒng)一的分析框架，對(duì)股票收益率的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)分析。第三，不同于以往研究主要通過交易所評(píng)級(jí)判斷信息披露水平，本文采用文本向量化的方式對(duì)公司年報(bào)開展分析，將其中真正具有價(jià)值的信息作為衡量信息披露水平的依據(jù)，在一定程度上為信息披露領(lǐng)域的研究提供了新視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者關(guān)注度與股票收益率

在心理學(xué)中，關(guān)注度是人們?cè)谡J(rèn)知事物的過程中注意力分配的一種表現(xiàn)。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，關(guān)注度這一概念開始被運(yùn)用于經(jīng)管領(lǐng)域的研究中，1973年，Kahneman首次提出“投資者關(guān)注度”這一概念，認(rèn)為繁縟雜亂的信息和有限的信息處理能力之間的矛盾造成了有限的關(guān)注。每個(gè)人的時(shí)間和精力都不是無窮的。因此，投資者處理信息的能力存在限制，面對(duì)證券市場上眾多信息會(huì)做出選擇性的關(guān)注。有限關(guān)注使投資者能夠分析的信息量存在限制，只有被投資者關(guān)注的信息才會(huì)有效反映在股票價(jià)格之中。因此，投資者關(guān)注度能夠在資產(chǎn)定價(jià)的過程中發(fā)揮作用。

目前，投資者關(guān)注度與股票收益率之間關(guān)系的相關(guān)理論假說可以歸結(jié)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、無關(guān)假說、價(jià)格壓力假說以及過度關(guān)注弱勢(shì)假說四類。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說和無關(guān)假說主要從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子的角度出發(fā)，認(rèn)為投資者關(guān)注度是一種影響股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)因子。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說認(rèn)為，股票價(jià)格充分及時(shí)地反映了與市場上的相關(guān)信息。因此，作為風(fēng)險(xiǎn)因子的投資者關(guān)注度能夠決定資產(chǎn)的價(jià)格。投資者關(guān)注度低的公司具有較高水平的信息不對(duì)稱，也就存在較大風(fēng)險(xiǎn)，所以購買其股票的投資者應(yīng)該能獲得更高的收益，股票收益率也將會(huì)更高，但這種觀點(diǎn)并無太多的文獻(xiàn)支持。無關(guān)假說則認(rèn)為投資者關(guān)注度與股票收益率無關(guān)，股票收益率是由交易行為之間影響的，但關(guān)注行為不等于交易行為，只有當(dāng)投資者認(rèn)為需要調(diào)整自己的行為時(shí)，投資者行為才會(huì)受到關(guān)注度的影響。趙龍凱等從風(fēng)險(xiǎn)因子的視角將投資者關(guān)注度作為股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)因子加入Fama-Mac-Beth兩步回歸，發(fā)現(xiàn)不存在顯著的關(guān)注度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資者關(guān)注度與股票收益率無關(guān)。支撐無關(guān)假說的實(shí)證文獻(xiàn)也較少，并且相關(guān)文獻(xiàn)也認(rèn)可該結(jié)論可能受到樣本量較少、度量投資者關(guān)注度的指標(biāo)不夠準(zhǔn)確等因素而存在偏差。這兩種假說站在市場有效的角度，忽視投資者行為的影響，強(qiáng)調(diào)投資者均為理性投資者，但現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)投資者都是非理性或是不完全理性的。因此，這兩種假說存在一定的缺陷，并且目前也鮮有實(shí)證文獻(xiàn)支撐這兩種假說，這也從側(cè)面說明了投資者關(guān)注度與股票收益率存在關(guān)聯(lián)。

價(jià)格壓力假說和過度關(guān)注弱勢(shì)假說主要從關(guān)注效應(yīng)的視角出發(fā)，對(duì)投資者關(guān)注度與股票收益率的關(guān)系進(jìn)行分析。價(jià)格壓力假說認(rèn)為，投資者關(guān)注度的提高能給股票帶來買入壓力，從而提高股票收益率。賈春新等使用谷歌歷史資訊數(shù)量作為投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度高的股票存在買入壓力，投資者關(guān)注度的提高能帶來股票收益率的提高，并且這種股票收益率的異常提高不受企業(yè)財(cái)務(wù)特征、政治關(guān)聯(lián)等公司治理特征影響。俞慶進(jìn)和張兵在研究創(chuàng)業(yè)板股票表現(xiàn)時(shí)，也發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度高的股票存在買入壓力，能帶來股票收益率的提高。從供需和異質(zhì)信念等方面看，價(jià)格壓力假說確實(shí)存在。在供需方面，投資者關(guān)注度越高，表明潛在投資者越多，供小于求的情況使得股票收益率變高；在異質(zhì)信念方面，投資者關(guān)注度提高將使得股票信息的異質(zhì)性增加。但是，在賣空限制的情況下，關(guān)注該股票但悲觀的投資者無法充分表達(dá)其信念，股票價(jià)格只反映樂觀投資者的看法。因此，投資者關(guān)注度提高，股票收益率將提高。但是，價(jià)格壓力假說也存在一定缺陷。從長期來看，股票收益率應(yīng)該是趨于穩(wěn)定的，股票收益率不可能無限提高，過度關(guān)注弱勢(shì)假說便由此產(chǎn)生，其認(rèn)為由過度關(guān)注所帶來的短期內(nèi)股票價(jià)值的高估不是可持續(xù)的，在長期股票收益率將反轉(zhuǎn)。Barber和Odean研究發(fā)現(xiàn)，投資者的股票購買行為受到其對(duì)股票關(guān)注度影響，投資者往往只會(huì)選擇能引起其注意的股票進(jìn)行交易，這種基于注意力的購買可能會(huì)暫時(shí)抬高股票價(jià)格，但長期來看大多數(shù)投資者并不能獲得高的收益。俞慶進(jìn)和張兵研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度能對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板市場帶來顯著影響，并且投資者關(guān)注度的提高能顯著提高個(gè)股當(dāng)期的股票收益率，但這種影響將會(huì)在下期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。張繼德等研究發(fā)現(xiàn)，較高水平的投資者關(guān)注度能帶來較高的市場流動(dòng)性，對(duì)當(dāng)期上證180指數(shù)樣本股的股票收益率產(chǎn)生顯著的正向影響，但在一段時(shí)間后這樣的現(xiàn)象將會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，股票收益率將會(huì)逐漸回落到正常水平。

本文認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)股票市場應(yīng)該與過度關(guān)注弱勢(shì)假說相符合，當(dāng)投資者高度關(guān)注市場上的某一只股票時(shí)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一種買入壓力，導(dǎo)致該股票價(jià)格在短期內(nèi)上漲，股票收益率提高。但是，隨著市場中的投資者逐漸恢復(fù)理性，這種由高關(guān)注度引發(fā)的股票價(jià)格上漲將無法維續(xù)，股票價(jià)格將在長期下跌，回歸其真實(shí)價(jià)值。諸如IPO抑價(jià)等現(xiàn)象的存在也進(jìn)一步反映出了過度關(guān)注弱勢(shì)假說的合理性。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：社交媒體投資者關(guān)注度與當(dāng)期股票收益率顯著正相關(guān)，與下期股票收益率顯著負(fù)相關(guān)。

（二）信息披露水平與股票收益率

公司信息披露對(duì)投資者決策有重要影響，優(yōu)質(zhì)的信息披露能提高公司信息透明度，提高股票市場資源配置效率。因此，信息披露一直以來是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)內(nèi)容之一。對(duì)于信息披露水平的衡量方式，學(xué)者們通常采用證監(jiān)會(huì)等權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的信息披露評(píng)級(jí)進(jìn)行衡量，Healy 等研究發(fā)現(xiàn)，信息披露評(píng)級(jí)提高時(shí)，股票收益率顯著提高。Gelb和Zarowin使用AIMR-FAF信息披露評(píng)級(jí)衡量公司信息披露水平，發(fā)現(xiàn)信息披露水平提高能帶來股票收益率的提高。伊志宏等則使用深交所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)作為信息披露水平的衡量。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，文本挖掘技術(shù)逐漸被運(yùn)用于經(jīng)管領(lǐng)域的研究中，一些研究表明非文本形式的財(cái)務(wù)信息的披露情況對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響并不遜色于數(shù)據(jù)形式的財(cái)務(wù)信息，在某些情況下，文本信息甚至比財(cái)務(wù)信息更能在投資者決策過程中發(fā)揮作用。Feldman等使用公司年報(bào)、季報(bào)文件中管理層討論與分析部分的信息含量衡量信息披露水平，發(fā)現(xiàn)信息披露水平與文件發(fā)布后兩日內(nèi)股票超額收益率顯著正相關(guān)。Jegadeesh和Wu使用文本挖掘技術(shù)得出公司年報(bào)語調(diào)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)正負(fù)面語調(diào)均與發(fā)布期間股票超額收益率顯著正相關(guān)，表明提高信息披露水平能提高股票收益率，且短窗口期內(nèi)市場并不能對(duì)公開信息做出充分的及時(shí)反應(yīng)。文本信息披露在資本市場中具有重要作用，因而本文參考已有文獻(xiàn)，選取上市公司年度報(bào)告中“管理層討論與分析（MD＆A）”章節(jié)披露的文本，借鑒Hanley和Hoberg的文本向量化方法，合理衡量信息披露水平。

從信息不對(duì)稱理論的角度看，公司提高信息披露水平能降低外部信息使用者和公司之間的信息不對(duì)稱程度，從而減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，幫助投資者分辨企業(yè)優(yōu)劣，促進(jìn)市場資源合理配置。信號(hào)傳遞理論的觀點(diǎn)也表明，上市公司披露的信息作為公司傳遞的一種信號(hào)，能幫助投資者做出決策。由于投資者做出投資決策的最主要依據(jù)還是信息，信息披露水平的提高能起到消除股票市場信息不對(duì)稱的正面效果，提高公司的信息透明度，向投資者傳遞良好的信號(hào)，從而使得個(gè)股短期收益率提高。從有效市場的角度看，信息披露水平與股票收益率也存在一定關(guān)聯(lián)。有效市場的觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場可以歸結(jié)為強(qiáng)式有效市場、半強(qiáng)式有效市場以及弱式有效市場三種類型。現(xiàn)有研究表明，我國股票市場依然是弱式有效市場，市場上可獲得的歷史信息已經(jīng)反映在股票價(jià)格之中。因此，僅僅通過技術(shù)分析并不能很好地預(yù)測到股票價(jià)格，但投資者可以根據(jù)其他相關(guān)信息綜合分析，對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)測。投資者只有依據(jù)上市公司披露的信息預(yù)測企業(yè)狀況，判斷企業(yè)好壞，做出投資決定，股票收益率才可能提高。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：信息披露水平與當(dāng)期股票收益率顯著正相關(guān)；由于投資者的有限關(guān)注，信息無法立即反映在股票價(jià)格之中，公司本期信息披露水平也能對(duì)下期股票收益率產(chǎn)生顯著影響。

（三）投資者關(guān)注度、信息披露水平與股票收益率

如前所述，由于信息披露水平與投資者決策息息相關(guān)，當(dāng)更多的信息在資本市場上流動(dòng)時(shí)，投資者與企業(yè)之間的信息差降低，投資者的投資不確定性減少，更能做出理性的投資決策。高信息披露水平意味著投資者能夠及時(shí)獲取真實(shí)完整且有效的公司信息，信息披露水平提高能有效降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱程度，幫助投資者做出正確的投資決策，投資者受市場情緒影響而造成的非理性買進(jìn)和賣出現(xiàn)象將減少，有利于股票收益率的相對(duì)穩(wěn)定。

此外，信息披露水平的提高對(duì)降低股票收益率波動(dòng)有顯著作用。因此，在給定投資者關(guān)注度水平的情況下，如果信息披露水平提高，投資者做出的投資決策將更理性，受投資者關(guān)注度影響而發(fā)生的股票收益率波動(dòng)將弱化，即信息披露水平能調(diào)節(jié)投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3：信息披露水平在投資者關(guān)注度影響股票收益過程中具有調(diào)節(jié)作用，信息披露水平越高，投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為驗(yàn)證前文提出的研究假設(shè)，本文選取深圳證券交易所2012—2019年A股上市公司為研究樣本，對(duì)投資者關(guān)注度、信息披露水平與股票收益率之間的關(guān)系進(jìn)行研究。參照已有相關(guān)文獻(xiàn)的做法，由于上海證券交易所在2016年之前并未公布上市公司的信息披露評(píng)級(jí)，而深圳證券交易所自2001年以來，根據(jù)《上市公司信息披露工作考核辦法（2001）》對(duì)在深圳證券交易所上市公司進(jìn)行信息披露考評(píng)評(píng)級(jí)，同時(shí)還綜合考慮每一年度上市公司及董事會(huì)秘書與交易所的工作配合情況和受到的獎(jiǎng)懲情況，形成最終的考評(píng)結(jié)果并予以公布。為保證數(shù)據(jù)的完整性，本文只選取了深圳證券交易所的A股上市公司為研究樣本。對(duì)獲取的初始樣本，本文剔除了樣本期間內(nèi)ST和*ST的公司樣本，因?yàn)檫@類經(jīng)營異常的公司本身就可能得到投資者的重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)其本身的股票收益率也更不穩(wěn)定；本文還剔除了當(dāng)年新上市的公司樣本，因?yàn)槲覈Y本市場熱衷于“炒新股”，并且新上市公司更容易吸引投資者的關(guān)注。經(jīng)過上述處理，最終得到11 019個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

本文所采用的投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從東方財(cái)富股吧獲得，信息披露水平數(shù)據(jù)使用文本分析計(jì)數(shù)從公司年報(bào)中獲得，公司年度報(bào)告源自深圳證券交易所官網(wǎng)，其余的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

⒈投資者關(guān)注度

對(duì)于投資者關(guān)注度的衡量，本文借鑒王丹等、葉德磊等的做法，通過網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)從東方財(cái)富股吧獲取發(fā)帖量、閱讀量和評(píng)論量數(shù)據(jù)，使用這三個(gè)指標(biāo)衡量個(gè)股的投資者關(guān)注度。之所以選擇東方財(cái)富股吧的相關(guān)數(shù)據(jù)，是因?yàn)闁|方財(cái)富股吧是目前我國用戶活躍度最高的金融投資社交平臺(tái)，其日均頁面瀏覽量過億，而且其數(shù)據(jù)可追溯性強(qiáng)，能夠獲取多個(gè)年份的全部數(shù)據(jù)。因此，本文選擇東方財(cái)富股吧作為搜集投資者關(guān)注度相關(guān)數(shù)據(jù)的平臺(tái)。

⒉信息披露水平

如前文所述，本文借鑒Hanley 和Hoberg的做法，使用文本向量化方法處理2012—2019 年深圳證券交易所A股上市公司年報(bào)中MD＆A部分的文本信息，得出公司的信息披露水平。

第一步，使用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)提取年報(bào)中MD＆A部分內(nèi)容，并人工提取少數(shù)無法直接抓取的內(nèi)容。第二步，將提取出的文本信息進(jìn)行清洗，去除其中的頁眉頁腳以及圖片、表格等內(nèi)容，只保留文字部分。第三步，利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)的jieba庫對(duì)清洗后的文本進(jìn)行中文分詞處理，并匯總中文停用詞表、哈工大停用詞表、四川大學(xué)機(jī)器智能實(shí)驗(yàn)室停用詞庫及百度停用詞表四份停用詞表的資料，對(duì)文本進(jìn)行停用詞清理。第四步，使用向量表示提取出的MD＆A文本，該向量中的每個(gè)元素代表了文本中每個(gè)詞語出現(xiàn)的頻次，同時(shí)將所有文檔的詞條整理成語料庫并對(duì)每個(gè)詞條進(jìn)行編號(hào)，統(tǒng)計(jì)每份文本中出現(xiàn)的詞頻，生成詞頻矩陣以方便后續(xù)處理。第五步，為避免文本長度不同導(dǎo)致向量大小存在較大差異使結(jié)果不可比，本文將每個(gè)向量除以文本中的單詞總數(shù)，對(duì)向量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到公司的標(biāo)準(zhǔn)化向量MDA。第六步，在公司的標(biāo)準(zhǔn)化向量MDA的基礎(chǔ)上，計(jì)算出公司所在行業(yè)中其他公司標(biāo)準(zhǔn)化向量的算數(shù)平均值MDA及市場上除行業(yè)之外其他行業(yè)公司的標(biāo)準(zhǔn)化向量的算數(shù)平均值MDA。具體而言，假設(shè)在年公司所在行業(yè)一共有家上市公司，整個(gè)市場一共有家上市公司，則公司對(duì)應(yīng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化向量MDA和市場標(biāo)準(zhǔn)化向量MDA的計(jì)算式分別如式（1）和式（2）所示：

在得出行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化向量和市場標(biāo)準(zhǔn)化向量后，將個(gè)股標(biāo)準(zhǔn)化向量、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化向量和市場標(biāo)準(zhǔn)化向量按照公式（3）進(jìn)行回歸，即可得出公司披露的MD＆A信息中，能夠被相同行業(yè)中其他公司解釋的部分和能夠被市場上非本行業(yè)公司解釋的部分，同時(shí)，式（3）中的殘差u是公司披露的信息中，專屬于公司，無法被行業(yè)和市場上其他公司解釋的內(nèi)容。參考Hanley 和Hoberg的做法，本文將+定義為公司的標(biāo)準(zhǔn)信息（），而殘差u在各維度的絕對(duì)值之和（記為=|u|）即為公司披露的信息中真正具有信息含量的部分，本文借此衡量信息披露水平。

MDA=+×MDA+×MDA+u(3)

⒊股票收益率

參考已有文獻(xiàn)，本文采用公司股票的年收益率衡量（）。

⒋控制變量

參考已有研究，本文選取標(biāo)準(zhǔn)信息（）、企業(yè)年齡（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）、流動(dòng)比率（）、成長能力（）、股權(quán)集中度（10）、賬面市值比（）和每股收益（）作為模型的控制變量。

本文主要變量定義與說明如表1所示。

表1 主要變量定義與說明

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證投資者關(guān)注度與股票收益率之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

Ret=+Att+×ControlVariables+ε(4)

Ret=+Att+×ControlVariables+ε(5)

其中，模型（4）和模型（5）分別用來檢驗(yàn)投資者關(guān)注度與當(dāng)期和下期股票收益率之間的關(guān)系。模型中，下標(biāo)代表公司，代表時(shí)期。Ret和Ret分別表示公司在期和期的股票收益率，Att表示公司在期的投資者關(guān)注度，ControlVariables為模型的控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

為了驗(yàn)證信息披露水平對(duì)股票收益率的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Ret=+Inf+×ControlVariables+ε(6)

Ret=+Inf+×ControlVariables+ε(7)

其中，模型（6）和模型（7）分別用來檢驗(yàn)信息披露水平與當(dāng)期上下期股票收益率之間的關(guān)系。Inf表示公司在期的信息披露水平，其余變量與前文一致。

為了驗(yàn)證信息披露水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

Ret=+Att+Inf+Att×Inf+×ControlVariables+ε(8)

Ret=+Att+Inf+Att×Inf+×ControlVariables+ε(9)

其中，模型（8）用來檢驗(yàn)投資者關(guān)注度與信息披露水平對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響，模型（9）用來檢驗(yàn)投資者關(guān)注度與信息披露水平對(duì)下期股票收益率的影響。Att×Inf為投資者關(guān)注度與信息披露水平的交互項(xiàng)，其余變量與前文一致。

四、實(shí)證分析

（一）基礎(chǔ)回歸分析

⒈投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響

本文使用模型（1）探究投資者關(guān)注度與股票收益率之間的關(guān)系，結(jié)果如表2和表3所示。

表2 投資者關(guān)注度與當(dāng)期股票收益率

表3 投資者關(guān)注度與下期股票收益率

從表2和表3中可以看出，股吧的發(fā)帖量、閱讀量和評(píng)論量對(duì)當(dāng)期股票收益率和下期股票收益率均有顯著影響，發(fā)帖量、閱讀量以及評(píng)論量的估計(jì)系數(shù)在表2中均為正值、在表3中均為負(fù)值，并在1%水平下通過顯著性檢驗(yàn)，這表明投資者關(guān)注度與本期股票收益率顯著正相關(guān)，與下期股票收益率顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文H1。此外，從閱讀量和評(píng)論量的估計(jì)系數(shù)上看，投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率和下期股票收益率影響的估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值基本一致，表明長期來看，投資者關(guān)注度的變化不會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生較大影響，長期的股票收益率趨于穩(wěn)定。在控制變量方面，如表中所示，控制變量的回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

⒉信息披露水平對(duì)股票收益率的影響

為了驗(yàn)證H2，本文用模型（2）探究信息披露水平與股票收益率之間的關(guān)系，結(jié)果如表4 所示。從表4中可以看出，信息披露水平對(duì)當(dāng)期股票收益率和下期股票收益率均有顯著影響，且其對(duì)下期股票收益率的影響程度比對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響程度更大、更顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文H2，同時(shí)，也在一定程度上表明，在投資者有限關(guān)注的情況下，信息披露對(duì)股票市場的影響具有一定的滯后性，股票市場并不能對(duì)公司披露的信息做出完全充分的及時(shí)反應(yīng)。

表4 信息披露水平與股票收益率

⒊投資者關(guān)注度與信息披露水平的交互效應(yīng)

本文引入投資者關(guān)注度與信息披露水平的交互項(xiàng)，以考察兩者的交互效應(yīng)，結(jié)果如表5所示。從表5中可以看出，引入交互項(xiàng)之后，投資者關(guān)注度與信息披露水平的估計(jì)系數(shù)與前文一致，交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)與投資者關(guān)注度的系數(shù)相反，且均在1%水平下顯著，表明公司信息披露水平越高，投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率的正向影響和對(duì)下期股票收益率的負(fù)向影響均降低，信息披露水平的提高能減弱投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響，降低股票收益率的波動(dòng)，驗(yàn)證了H3。此外，存在臨界值能使投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響效應(yīng)由正變負(fù)，對(duì)下期股票收益率的影響效應(yīng)由負(fù)變正，但由于不論使用發(fā)帖量、閱讀量還是評(píng)論量來衡量投資者關(guān)注度，所得的臨界值均比信息披露水平的樣本均值更大，甚至大于信息披露水平的第三四分位數(shù)，總體上投資者關(guān)注度還是顯著提高了當(dāng)期股票收益率，降低了下期股票收益率。在控制交互項(xiàng)影響之后，信息披露水平對(duì)下期股票收益率影響不再顯著，表明其影響程度在很大程度上已經(jīng)被交互項(xiàng)捕獲。

表5 信息披露水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

⒋進(jìn)一步分析：企業(yè)異質(zhì)性

投資者關(guān)注度與信息披露水平影響的企業(yè)異質(zhì)性分析如表6所示。

表6 投資者關(guān)注度與信息披露水平影響的企業(yè)異質(zhì)性分析

從企業(yè)所有制角度看，投資者關(guān)注度顯著提高了當(dāng)期股票收益率，降低了下期股票收益率，同時(shí)，信息披露水平與股票收益率顯著正相關(guān)。交互項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果顯示，國有企業(yè)中投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率的正向影響減弱，對(duì)下期股票收益率的負(fù)向影響趨于0甚至變?yōu)檎?，表明國有企業(yè)的股票收益率受投資者關(guān)注影響較小。在信息披露水平方面，國有企業(yè)信息披露水平提高對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響弱于非國有企業(yè)，但其對(duì)下期股票收益率的正向影響顯著強(qiáng)于非國有企業(yè)，表明信息披露水平對(duì)股票市場影響的滯后性在國有企業(yè)上表現(xiàn)得更為明顯。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示。本文進(jìn)一步使用Jieba庫中的全模式分詞方法和搜索引擎模式分詞方法重新獲取信息披露水平相關(guān)數(shù)據(jù)，以考察本文主檢驗(yàn)的穩(wěn)健性；本文在此處將金融類上市公司剔除，重新進(jìn)行回歸分析；本文參考已有文獻(xiàn)，使用深圳證券交易所信息披露考評(píng)結(jié)果重新衡量公司信息披露水平，參考已有文獻(xiàn)，信息披露評(píng)級(jí)為優(yōu)秀的公司，信息披露水平用虛擬變量1表示，信息披露評(píng)級(jí)為良好、及格、不及格的公司，信息披露水平用虛擬變量0表示。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與本文回歸結(jié)果均無太大差別，驗(yàn)證了本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié) 論

本文以我國深圳證券交易所2012—2019年A股上市公司為研究樣本，借助東方財(cái)富股吧發(fā)帖量、閱讀量以及評(píng)論量衡量投資者關(guān)注度，依靠文本向量化方法分析公司年報(bào)管理層討論與分析部分得出信息披露水平，通過年度股票收益率衡量股票收益率，探究了投資者關(guān)注度和信息披露水平對(duì)股票收益率的影響，以及信息披露水平在投資者關(guān)注度影響股票收益率過程中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：第一，投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率有顯著影響，投資者關(guān)注度與當(dāng)期股票收益率顯著正相關(guān)，與下期股票收益率顯著負(fù)相關(guān)，表明對(duì)我國股票市場而言，過度關(guān)注弱勢(shì)的影響確實(shí)存在。第二，信息披露水平與股票收益率顯著正相關(guān)，同時(shí)信息披露水平對(duì)下期股票收益率的影響效果大于其對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響，表明在投資者有限關(guān)注的影響下，信息的傳導(dǎo)具有一定的滯后性，股票市場無法立即對(duì)信息做出充分反應(yīng)。第三，信息披露水平的提高能減弱投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響，且存在信息披露水平的臨界值，當(dāng)信息披露水平超過該臨界值時(shí)，投資者關(guān)注度對(duì)當(dāng)期股票收益率的影響效應(yīng)由正變負(fù)，對(duì)下期股票收益率的影響效應(yīng)由負(fù)變正。第四，從異質(zhì)性分析可以看出，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受投資者關(guān)注度對(duì)股票收益率的影響較小，信息披露水平對(duì)下期股票收益率的影響較大。

隨著科技的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)和社交媒體已逐漸融入人們的日常生活，本文的研究結(jié)論為投資者的決策、企業(yè)信息披露的規(guī)范及資本市場的監(jiān)管提供了一些可供借鑒的建議。對(duì)投資者而言，應(yīng)提高投資理性，謹(jǐn)慎對(duì)待市場中突然出現(xiàn)的熱點(diǎn)信息，避免盲目跟風(fēng)和投機(jī)，可以將股吧中的信息與上市公司發(fā)布的信息結(jié)合起來綜合考慮，并且在關(guān)注上市公司信息時(shí)不應(yīng)僅僅關(guān)注公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而應(yīng)將文本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合，做出理性的投資決策；對(duì)上市公司而言，應(yīng)提高信息披露水平，管理層固然可以在討論與分析中降低信息披露水平，但這對(duì)公司在資本市場上的表現(xiàn)并無益處；對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)完善對(duì)上市公司的信息披露監(jiān)管，降低資本市場的信息不對(duì)稱程度，同時(shí)，對(duì)社交媒體這種新的信息傳播媒介加以監(jiān)督，引導(dǎo)投資者理性投資，避免關(guān)注度變化造成市場非理性的暴漲暴跌，維護(hù)資本市場的平穩(wěn)健康運(yùn)行。