防風險與穩增長雙重目標下貨幣政策傳導機制分析

鄭建偉，孫晨童，陳 磊，4

（1. 東北財經大學 經濟學院，遼寧 大連 116025；2. 清華大學 經濟管理學院，北京 100084；3. 遠東資信評估有限公司 博士后科研工作站，北京 100007；4. 東北財經大學 經濟計量分析與預測研究中心，遼寧 大連 116025）

一、引 言

2008 年的次貸危機導致許多經濟發達國家陷入經濟衰退、全球經濟增速出現明顯放緩趨勢，促使學術界開始重新審視金融市場對宏觀經濟發展的影響，并就貨幣政策、金融市場、經濟周期以及通貨膨脹相關問題開展了大量的研究。

對于金融危機的研究，起初鮮有文獻在識別解釋經濟波動原因時將金融因素看作一種重要的外生沖擊，之后涌現出一系列研究金融市場對宏觀經濟波動影響的文獻，且大多都認為金融因素是解釋經濟波動的重要因素之一。Jermann和Quadrini研究發現，金融沖擊對宏觀經濟的動態變化具有顯著影響。王國靜和田國強發現，即使存在多種外生沖擊，金融因素仍可以在最大程度上解釋宏觀經濟波動。還有一些學者對經濟周期與金融周期之間的關系進行了研究，如Claessens 等發現，經濟周期與信貸周期二者之間存在明顯的同向變動關系，且金融體系會對經濟運行狀況產生重要的影響。而Billio 和Petronevich利用美國數據研究發現，金融周期與經濟周期在不同時期存在獨立周期和相互依賴周期兩種不同的影響機制。鄧創和徐曼也發現，金融周期對經濟周期產生了顯著的影響，但經濟周期對金融周期的影響卻相對較弱。綜上所述，大多數學者認為金融周期對經濟周期存在顯著影響，但就經濟周期對金融周期的影響還未形成較為一致的意見。

在金融體系對實體經濟運行發揮日益重要作用的同時，也產生了高杠桿、高風險以及金融體系脫實向虛等一系列問題。由此，貨幣政策是否應該將金融市場穩定作為其盯住目標之一呢？就這一問題仍然存在巨大的爭議。其中，Albulescu 等、Claessens 等以及馬勇等等研究發現，傳統的貨幣政策應在實施貨幣政策時考慮防風險的重要性，才能實現維護宏觀經濟運行與金融市場發展的雙穩定。然而Smets和Ueda和Valencia等的研究卻提出了相反的意見，其發現在雙穩定下會因缺乏統一標準而引起央行實施貨幣政策的不確定性，可能導致政府和銀行的信用及名譽受損。

基于此，本文通過構建后顧型IS-Phillips 模型并基于損失函數的視角證明在貨幣政策規則方程中引入金融要素的必要性，并在此基礎上推導出貨幣政策反應函數；構建封閉系統下考慮金融周期的貨幣政策傳導機制流程圖（如圖1所示），即基于TVP-VAR 模型實證分析了防風險與穩增長雙重目標下的貨幣政策在整個經濟系統內會產生怎樣的影響以及如何發揮作用；在上述實證研究的基礎上，深入解析金融周期對整個經濟系統的影響及此時貨幣政策的有效性。

圖1 封閉系統下考慮金融周期的貨幣政策傳導機制流程圖

二、貨幣政策、金融周期、經濟周期與通貨膨脹測度

（一）數據處理與測度

貨幣政策（）測度。考慮到我國利率市場化改革的有限性，本文采用已被廣泛應用的銀行間同業拆借加權平均利率來代表央行實施的價格型貨幣政策。

金融周期（）測度。Borio發現，信貸總量和資產價格是測度金融周期的基準變量。而Claessens等發現，反映資產價格的代理變量除房地產價格之外還應包括股票價格。此外，韓艾等、鄧創和徐曼等也將貨幣因素納入到金融周期測度的框架之內。基于上述研究，本文從貨幣、信貸、股票價格以及房地產價格四個方面刻畫金融周期的整體運行態勢，分別選擇狹義貨幣供應量（M1）、金融機構貸款余額、上證綜合指數和國房景氣指數作為對應的代理變量。

經濟周期（）測度。參考陳磊等構建的宏觀經濟景氣一致指數的指標組，本文選取工業增加值、固定資產投資總額、進口總額和社會消費品零售總額四個指標來測度經濟周期。

除國房景氣指數以外，本文選取的其他指標均為月度增長率數據。考慮到部分指標在1月存在缺失值，本文通過用2月數據代替1月數據的方法進行填補，并使用X-12方法對指標進行季節調整，剔除掉指標的季節和不規則擾動要素。經ADF 檢驗，部分指標的TC 序列顯示不平穩。因此，本文對TC序列進行了差分處理并基于差分數據分別構建金融周期與經濟周期測度的動態因子模型，最終將共同因子進行累計還原得到的序列分別作為金融周期和經濟周期的綜合度量。

通貨膨脹率（）測度。選取居民消費價格指數（CPI）的同比增速作為通貨膨脹率代理變量。

（二）四變量動態相關性分析

本文對利率和CPI通脹率序列進行X-12季節調整，以在景氣循環視角下研究上述四個變量之間的動態關系。金融周期、經濟周期以及經季節調整后利率和CPI通脹率走勢如圖2和圖3所示。

圖2 利率TC序列（左坐標、虛線）與金融周期（右坐標、實線）

圖3 經濟周期（左坐標、虛線）與CPI通脹率TC序列（右坐標、實線）

由圖2和圖3可以看出，金融周期、經濟周期以及經季節調整后的利率和CPI通脹率均呈現出周期性波動特征且變量之間存在明顯的先行與滯后關系。

本文同時進行了時差相關分析，由結果可知，利率分別先行于金融周期、經濟周期和通貨膨脹率4個月、11個月和17個月，說明央行通過實施價格型貨幣政策來調控物價水平時，在金融周期與經濟周期的作用下貨幣政策需傳導約一年半的時間才能發揮有效作用。同樣地，金融周期、經濟周期和通貨膨脹率之間也存在明顯時滯關系，即金融周期分別先行于經濟周期和CPI通脹率8個月和11個月，說明金融周期可以作為宏觀經濟的晴雨表對經濟周期與物價水平的未來走勢提供一定的預測信息。經濟周期先行于通貨膨脹率2個月，說明宏觀因素一直是影響物價水平的一個重要因素，即在宏觀經濟繁榮時期，往往會伴隨著一定程度的通貨膨脹。

三、基于損失函數的最優貨幣政策規則選擇

（一）IS-Phillips理論模型構建

本文參考譚政勛和王聰的研究構建后顧型的IS-Phillips模型，通過貨幣政策損失函數在不同條件下的相對大小情況來推斷央行是否應將金融市場穩定作為其盯住目標之一，并在此基礎上推導貨幣政策反應函數。

新凱恩斯理論中用于表示通貨膨脹率與產出缺口關系的Phillips曲線如式（1）所示：

π=π+αYC+ε（1）

其中，π表示通貨膨脹率，YC表示產出缺口目前對產出缺口的計算存在較大爭議，Orphanides 和Williams用產出增長率代替產出缺口，并發現該方法的擬合效果要優于傳統的泰勒規則。因此，本文將基于月度增長率數據的經濟周期作為產出缺口的代理變量。，α為參數，ε為隨機擾動項。

由于金融沖擊對經濟波動具有重要的影響，本文借鑒Svensson的研究構建包含金融因素的IS曲線方程，如式（2）所示：

YC=βYC-βr+βFC+η（2）

其中，FC為金融周期，r為實際利率，β、β、β均為參數，η為隨機擾動項。

參考Svensson研究中的理論模型，本文的貨幣政策損失函數最小化問題設定，如式（3）所示：

其中，其中，為貼現因子，以衡量貨幣政策的長期影響，π、YC分別為π和YC的長期目標值、為經濟穩定在貨幣政策目標中所占的權重。

求解上述最優化問題可得到貨幣政策反應函數，如式（4）所示：

由式（4）可知，央行在制定價格型貨幣政策時，不僅要關注穩增長和控通脹的重要性，還應將保持金融市場穩定運行考慮在內。

（二）實證分析

⒈單位根檢驗

為防止線性回歸模型出現偽回歸現象，分別對四個變量進行單位根檢驗，ADF檢驗結果顯示各個變量的檢驗均在1%水平下顯著拒絕原假設，即說明四個變量均為平穩時間序列。

⒉模型估計結果

為了便于模型的估計，本文對四變量的相關數據進行了標準化處理，因而對IS-Philips模型進行OLS估計所得到的結果中不包含截距項，結果如表1所示。

表1 IS-Philips模型估計結果及相關檢驗結果

由表1可知，三個方程中的所有參數均顯著、擬合優度R較高且都通過了F聯合檢驗，說明本文構建的IS-Philips模型是準確可靠的；Phillips方程中通貨膨脹在受其自身1階滯后值影響的同時還受產出缺口1階滯后值的影響；IS方程中產出缺口不僅受其自身1階滯后值的影響同時還會受到實際利率缺口與金融因素二者的1階滯后值的影響。

由式（3）可知，損失函數值的相對大小會隨著取值變化而變化，損失函數值如表2所示。

表2 損失函數值

根據損失函數的相對大小可知，無論央行在實施貨幣政策時如何衡量控通脹與穩增長兩大目標的相對重要性，將防風險納入政策調控目標均可以降低央行的福利損失。為便于分析，本文設定=0、=0；央行對穩增長與控通脹同樣重視，即=1，貼現因子=0.9。基于表2的估計結果推導，則考慮金融因素的貨幣政策反應函數，如式（5）所示：

r= 2.9873π+ 6.5563YC+ 1.5554FC（5）

由式（5）可知，央行在實施貨幣政策時所關注的目標依次為穩增長、控通脹和防風險，說明促進經濟穩定增長和保持物價穩定仍是我國央行所重點關注的雙重目標，同時，保持金融市場的穩定運行也成為央行實施貨幣政策時不可忽視的調控目標。

⒊敏感性分析

由IS-Phillips模型的推導可知，在經濟穩定權重系數和貼現因子的不同取值的情況下貨幣政策反應函數中各變量的系數可能存在較大差異，因此，本文分別針對和的不同取值對貨幣政策反應函數進行敏感性分析。結果如表3所示。

表3 敏感性分析（ρ=1，λ=1）

由表3前4列可知，在貼現因子=1時，隨著經濟穩定權重系數的不斷增大，通貨膨脹π與產出缺口YC的系數均呈現出遞減的趨勢。但前者遞減的速度明顯快于后者且在=1時后者開始反超前者，說明隨著λ的增加央行在實施貨幣政策時逐漸開始重視經濟穩定而逐漸減少對通貨膨脹的關注，并最終給予經濟穩定更高的關注度。同時，無論央行如何權衡穩增長與控通脹的相對重要性，都不能忽視促進金融市場穩定發展的必要性。

由表3后四列可知，經濟穩定權重系數=1時，隨著貼現因子不斷增加，通貨膨脹π與產出缺口YC的系數均呈現出不斷增加的特征且前者增加的速度遠大于后者，說明隨著貼現因子的增加央行在實施貨幣政策時更加注重政策的長期影響而非短期效益。可以看出無論央行注重貨幣政策的短期效益還是長期影響，在實施貨幣政策時都應在一定程度上關注金融市場的穩定。

四、貨幣政策的傳導機制

（一）四方程新凱恩斯理論模型構建

本文基于傳統三方程新凱恩斯模型構建貨幣政策、金融周期、經濟周期、通貨膨脹以及金融因素的四方程新凱恩斯模型，并在此基礎上推導了它們之間的單期影響效應。

⒈貨幣政策方程

本文借鑒馬勇等和徐清的研究，構建包含金融因素的貨幣政策方程，如式（6）所示：

其中，YC為經濟周期、FC為金融周期、r為利率水平，ρ表示貨幣政策的持續性、β為常數、、和均為參數、εt為隨機擾動項。

⒉金融周期方程

鄧創和徐曼認為，在金融周期對經濟周期產生日益重要影響的同時也會受到經濟周期的反向影響，即二者之間存在著交互影響的關系。因此，借鑒Billio 和Petronevich和馬勇等的研究，在構建金融周期動態方程式時同時引入貨幣政策因素和經濟周期因素，如式（7）所示：

其中，ρ表示金融周期的持續性，為常數，和為參數，ε為隨機擾動項。

⒊經濟波動方程

引入金融因素的經濟波動方程設定，如式（8）所示：

其中，ρ表示經濟周期的持續性，為常數，和為參數，εY為隨機擾動項。

⒋通貨膨脹方程

本文使用表示通貨膨脹率與產出缺口關系的Phillips方程即通貨膨脹方程，如式（9）所示：

其中，ρ表示通貨膨脹的持續性，為常數，為參數，ε為隨機擾動項。

考慮到時變影響，將式（6）—（9）中的所有參數均拓展設定為時變參數，從而構建如式（10）—（13）所示的時變參數模型系統：

基于上述時變參數模型系統即可分析納入金融因素后貨幣政策、金融周期、經濟周期以及通貨膨脹四者之間的動態關系。

（二）實證分析

⒈模型設定

令Z=（rFCYCπ），得到封閉經濟條件下的時變參數模型系統，如式（14）所示：

ΦZ=+Z+μ（14）

在矩陣Φ可逆的情況下，式（14）可以改寫為式（15）：

Z=+Z+Λ（15）

⒉時變脈沖響應分析

TVP-VAR 模型中參數估計具有時變特性，可以得到不同時點下的脈沖響應函數。本文選擇2009年3月、2013年3月和2016年3月三個時點脈沖響應函數。三個時點分別代表全球金融危機爆發、經濟新常態開始和系統性金融風險高危時期。為了排除春節因素的干擾，月份選擇3月。

（1）經濟周期與通貨膨脹對金融周期沖擊的響應

由圖4可知，三個不同時點下經濟周期對金融周期沖擊的響應存在較大差異，其中2009年3月金融周期上行引起了經濟周期的大幅度上行，且持續期相對較長。2013年3月和2016年3月金融周期上行對經濟周期的影響相對較弱且于兩年后趨于穩定，在2013年3月這一時點經濟周期在初始階段還表現出微弱的負響應。呈現出上述差異的主要原因是，為應對2008年的次貸危機，我國實施的“一攬子計劃”大幅度地刺激了居民消費和企業投資，使得我國經濟保持了較快的發展態勢。2016年為我國金融過熱時期，當時房地產市場的持續火爆對經濟增長發揮了有效的拉動作用。但當年實施的棚戶區改造工程引起了房地產價格持續上升、居民杠桿率迅速攀升等問題，使得金融市場在拉動經濟發展的同時也對居民消費和實體經濟投資產生了較為嚴重的“擠出效應”。2013年我國已進入新常態時期，此時政府更加強調經濟中調結構與穩增長的重要性。我國通過深化利率市場化改革、增強信貸資金利用效率，促進經濟轉型升級。但由于金融機構在資本回報率不斷下滑的背景下存在明顯的惜貸傾向，導致大量的存量貨幣資金在金融市場內部空轉而實體經濟仍然面臨較為嚴重的融資難的問題，從而使得整體經濟呈現出“微波化”的變動特征。

由圖5可知，經濟周期沖擊在三個不同時點下對通貨膨脹產生的影響在波動趨勢和持續期數這兩方面的表現基本一致，而只在波動幅度方面表現出微弱的差異，即在不同的時點下經濟繁榮均引起了物價的顯著上漲且大致在兩年左右趨于收斂。波動幅度在2009年、2016年和2013年這三個時點之間呈現出微弱的遞減趨勢，說明經濟周期沖擊對通貨膨脹所產生的影響基本不受宏觀經濟現狀的影響而保持一種相對穩健的狀態。呈現出上述波動特征的主要原因是，經濟保持積極增長態勢時，會引導居民和企業對未來經濟形勢產生樂觀的預期，與此同時在“財富效應”和“托賓Q效應”的雙重作用下，社會總需求呈現出不斷增加的趨勢并大于總供給，最終引起物價的上漲。我國在2015年9月底取消了新能源車限行、限購政策且10月開始實施小排量車購置稅優惠政策，這極大地刺激了汽車消費，對居民消費起到了較強的支撐作用。同時，服務業的需求表現良好，因而2016年這一時點的物價表現出比較強勁的增長態勢。而在2013年新常態時期，我國經濟面臨著結構調整與轉型升級的重大挑戰，同時在錢荒事件的影響下，我國居民消費和企業投資受到了一定程度的制約，因而物價變動較為平緩。2009年金融危機時期物價呈現出較大幅度波動的主要原因是我國實施的“四萬億”刺激政策引起了消費水平和投資水平的大幅度提高。

圖4 經濟周期對金融沖擊的反應路徑

圖5 通貨膨脹對經濟沖擊的反應路徑

由圖6可知，金融周期沖擊在三個不同時點的時變脈沖響應曲線具有大致相同的波動趨勢，而在波動幅度和持續期方面又表現出顯著的差異性。具體表現為金融周期沖擊在三個不同時點均在初始較短時期內對通貨膨脹產生了負向的影響，大約在三個季度后轉變為正向影響且呈現出不斷上升的趨勢，達到峰值后以較為平緩的態勢收斂到穩定狀態。但波動幅度和持續長度在2013年、2016年及2009年這三個不同時點呈現出遞增特征，且2009年時點在這兩方面均表現得尤為突出。呈現出上述特征的主要原因是，金融周期相對于通貨膨脹周期存在較長的先行性，使得二者存在“擴張—收縮”交疊效應，即金融周期先行進入擴張階段時通貨膨脹還處于上一階段的收縮期，最終二者呈現出短期的反向變動關系。經過三個季度左右的傳導，金融繁榮產生的“財富效應”和“預期效應”會刺激居民消費引起物價的上漲，即形成“需求拉動型通貨膨脹”。同時，金融市場的繁榮發展也會引起投資水平的提高，導致投資成本上漲引起的物價水平上漲，即形成“成本推動型通貨膨脹”。為緩解2008年金融危機對宏觀經濟運行產生的負面沖擊，我國實施了“一攬子計劃”的刺激政策，有效地提振了市場信心，明顯地刺激了居民消費，在供給相對不足的作用下，物價水平呈現出大幅度上漲的趨勢。在國內股市牛市及房地產價格上漲的帶動下，金融周期呈現出明顯的上行態勢并于2016年達到峰值，在金融市場活躍的狀態下貨幣流動性得到有效釋放，從而帶動了居民的消費與投資，在供給相對穩定的情況下引起了物價水平的上漲。

（2）貨幣政策的傳導路徑分析

由圖7可知，金融周期對貨幣政策沖擊的響應在三個不同時點呈現出基本一致的走勢，利率的上升在短期內可以促使系統性金融風險的下降從而維持金融市場的穩定發展。但在持續一定時期后轉而會產生輕微的正向作用且大致在兩年后呈現出收斂的趨勢。其中，2009年3月這一時點的持續期表現出微弱的差異，即在30期后其仍未呈現出趨于穩定的明顯特征。此外，金融周期的波動幅度在2009年金融危機、2013年新常態及2016年系統性金融風險這三個時期之間呈現出不斷降低的趨勢，說明在經濟局部繁榮與穩定發展階段貨幣政策發揮作用的空間相對較小。短期內利率的降低不僅可以增強貨幣的流動性還會引起金融市場利差的波動，最終使得金融市場的不穩定性不斷增加。從長期來看由于金融市場的發展對宏觀經濟具有較強的依賴性，而金融市場的過熱發展又會對宏觀經濟投資產生一定的擠出效應，從而使得長期不僅會抑制宏觀經濟的發展也會對自身產生一定的負作用，即降低利率的長期效應與短期效應呈現出相反的結果。金融危機后我國實施了“從緊到松”的貨幣政策和“四萬億”財政刺激政策，直接引起國內資產價格的大幅上漲。同時，企業投機性行為和居民借貸行為的頻繁發生，導致金融市場的虛假繁榮。

圖6 通貨膨脹對金融沖擊的反應路徑

圖7 金融周期對貨幣政策調控的反應路徑

由圖8可知，貨幣政策沖擊在三個不同時點下對經濟周期產生的影響在整體走勢方面基本保持一致，但在波動幅度方面表現出較為顯著的差異，即利率水平與GDP增長率呈現出明顯的負相關關系并且三者均大致在30期后趨于收斂，說明寬松型貨幣政策在短期內具有推動宏觀經濟發展的作用。而從長期來看卻不能維持經濟的持續繁榮，即體現出貨幣中性的特征。2015年以來我國的利率市場化改革不斷深化，使得貨幣政策對宏觀經濟的調控日益靈活與高效，即表現為2016年3月這一時點經濟周期對貨幣政策沖擊的響應顯著強于另外兩個時點。而需要注意的是2009年這一時點緊縮性貨幣政策在20期左右又轉向為微弱的反向影響，即說明在次貸危機期間我國貨幣政策調控宏觀經濟運行的傳導機制可能發生了結構性變化。

由圖9可知，在三個不同的時點下貨幣政策沖擊對物價水平的影響在整體趨勢上呈現出較強的一致性，即在短期內均表現出頻繁波動的不穩定特征而在長期內呈現出較為顯著得負向關系且大致在30 期后趨于收斂。但是2009 年金融危機時期脈沖響應前期的波動幅度顯著大于其余兩個時點，該特征與前文所分析的經濟周期對貨幣政策沖擊的響應一致。主要原因均為“一攬子計劃”的強勁刺激。物價的脈沖響應在前期呈現出較強不穩定性的主要原因是，我國貨幣政策、金融周期、經濟周期以及通貨膨脹這四個變量不僅兩兩之間相互作用、相互影響，且彼此之間的影響具有穩定且有效的系統性和傳遞性，使得央行在關注系統性金融風險的情況下增加了貨幣政策的不確定性。同時，對貨幣政策穩增長和控通脹的調控效果和傳導渠道產生了一定的扭曲作用。

圖8 經濟周期對貨幣政策調控的反應路徑

圖9 通貨膨脹對貨幣政策調控的反應路徑

五、研究結論

本文通過構建IS-Phillips模型并從“損失函數”的視角證明了在貨幣政策規則方程中引入金融要素的必要性，進一步推導出包含金融因素的貨幣政策反應函數. 在此基礎上，構建包含金融因素的四方程新凱恩斯模型且將其拓展為時變系數向量自回歸（TVP-VAR）模型的形式，從而通過時變脈沖響應函數詳細地分析了防風險與穩增長雙重目標下的貨幣政策在整個封閉型經濟系統中的傳導路徑及主要宏觀經濟變量之間的影響路徑。

本文主要研究結論如下：

在貨幣政策規則方程中引入金融因素。即將金融市場穩定作為央行實施政策時的盯住目標之一可以有效地降低貨幣政策的福利損失；與此同時，通過敏感性分析發現：無論央行如何權衡穩增長與控通脹的相對重要性、無論央行關注貨幣政策的短期效應還是長期影響，促進金融市場的穩定發展都是貨幣政策不可忽視的目標之一。

金融市場發展對經濟增長和物價穩定均存在顯著性影響。但該影響在不同時點下呈現出明顯的異質性特征。即在金融市場發展過熱階段金融因素對實體經濟和物價水平所產生的影響明顯強于金融市場穩定發展階段且其持續期更長。因此，央行應加強針對金融市場的結構性改革、不斷提升金融要素服務宏觀經濟發展的有效性，從而促進實體經濟與金融市場的雙穩定。

包含金融因素的貨幣政策在不同時點下均能有效調控金融市場且在金融繁榮時期其有效性顯著增強。但將金融市場穩定作為央行的調控目標之一明顯增加了貨幣政策的不確定性，且對貨幣政策穩增長和控通脹的調控效果和傳導渠道產生了一定的扭曲作用，從而使得央行制定政策的難度明顯加大且在政策實施程度和具體實施時間兩方面均有表現。因此，央行在確定貨幣政策調控目標時不能一概而論，而是要通過靈活調整貨幣政策目標即有效權衡穩增長、控通脹以及防風險等多重目標的相對重要性，如：在金融市場過度繁榮時期央行則應加大推進金融市場改革的力度、持續防范系統性金融風險，從而在維持多重穩定的情況下盡可能減少貨幣政策的福利損失。