女性董事、高管薪酬與盈余質量

孫新憲（教授/博士）何舟舟

（中國民航大學經濟與管理學院 天津 300300）

一、引言

近年來，隨著《女職工勞動保護特別規定》的發布以及相關法律的修正，進一步增加了女性在勞動力市場中的參與度，但是這并不一定會促使更多的女性擔任公司的高級管理職位。國內外對性別差異對道德導向和冒險行為的影響展開了深入探討，結果顯示，通常女性比男性更偏好于遠離風險，其主動操控盈余的概率相對較低。因此，女性在董事會中的存在，極大可能提高盈余質量，并減少追溯調整的可能性。

高管薪酬包括工資薪金、獎金和股票期權等，一般來說，獎金的多少和股票期權的行權主要取決于公司的盈利狀況，高管通過盈余管理行為夸大收入既能實現獎金報酬的最大化，又提高了公司股價，這反過來又使得基于股權的補償最大化。性別多樣化的董事會與盈余管理活動之間存在負相關關系，在高管薪酬與公司盈利密切相關以及盈余管理加劇的情況下，董事會中女性董事的增加可能會對盈余管理活動和高管薪酬之間的關聯關系產生負向調節作用。

本文分析了董事性別多樣性和高管薪酬與盈余質量之間的關系，并進一步探索了隨著女性董事數量的增加，盈余質量有何不同以及試圖尋求一個最佳的女性董事比例。研究成果拓寬了盈余質量的研究范圍，對股東大會任命董事會成員、探索董事會最佳結構有較大的參考價值。

二、文獻回顧與研究假設

（一）女性董事和盈余質量

Betz（1989）認為男性和女性在財務行為上有很大不同，女性傾向于盈余公平，而男性則更關注利潤最大化和企業發展。Srinidhi等（2011）認為女性董事通常可以更好地改善盈余質量，因為女性具有更優秀的溝通技巧和獨立思考能力，能夠進行更加明智和科學的討論，從而有助于提高公司治理水平。龐魯生（2016）認為管理層權力較弱時女性董事的存在有利于提高盈余質量。而袁江云等（2014）在分析創業板上市公司的相關數據后發現，女性董事在董事會成員中占比較大時，會計信息更可靠。楊芳等（2021）從多個維度對高管背景特征進行探究，發現不同的特征會對盈余質量造成不同的影響。總之，女性在道德、風險偏好等方面的傾向選擇會影響其經濟行為和決策行為，性別多樣化的董事會的監督作用和風險意識增強，這不僅能夠抑制管理層的機會主義行為，而且有利于提高財務報告的質量。基于此，本文提出假設1：

假設1：女性董事與盈余質量之間顯著正相關。

（二）高管薪酬與盈余質量

現代企業的兩權分離制度給予了管理者較大的自我發揮空間，管理者能夠通過自身實力和專業素養來對企業的日常運營施加影響，這不僅保障了企業生產經營活動所需，促進了企業的平穩運行，而且有利于管理者個人自身價值的實現。但正是由于這種“自由”，賦予了管理者較多權力，所有者利益被侵害，導致兩者沖突加劇。此時，管理者為追求經濟利益有可能違背職業道德、美化公司業績。Garcia Lara等（2017）研究發現盈余管理對高管薪酬的影響較大，從理論上講，所有者會借助使用激勵機制來使代理人利益與其利益保持一致，當高管人員通過現金紅利、股票期權獲得薪酬時，盈余管理與高管薪酬之間的關系是多方面的。王克敏等（2007）以結構方程模型為基礎，得出了高管報酬與盈余質量負相關的結論，并且高管控制權的強弱對兩者之間的關系影響較大。陶燕（2018）將盈余管理分為正向和負向兩個方向，研究發現高管薪酬對不同方向下盈余管理的影響程度有顯著差異，為后來的研究提供了一個新視角。王學瓅等（2021）認為在高額薪酬激勵的誘導下，管理層更易做出降低盈余質量的行為。總之，提供給高管的激勵措施是操縱盈余的誘因，從而降低了財務報告的質量。基于此，本文提出假設2：

假設2：高管薪酬會引起低質量的盈余。

（三）女性董事、高管薪酬與盈余質量

Dechow（2010）認為董事會的結構與盈余質量之間的關聯是直接的，其中性別多樣性是董事會結構的一個重要方面，為了最大化獲得激勵報酬，男性高管比女性高管更傾向于操縱收入。Shin（2012）研究發現，當董事會中有更多的女性董事時，高管薪酬中的性別差距會縮小。Kulich等（2011）研究表明，與女性高管相比，男性高管可獲得更多的獎金報酬，這主要是由于男性高管的薪酬待遇對績效更敏感。Carter等（2017）認為董事會中女性董事的增加拉大了薪酬的性別差距，這主要是因為女性董事傾向于采取更為保守的策略。基于上文的分析，不難發現，激勵性薪酬觸發了盈余管理活動，且在男性高管中更為突出，女性董事與高管薪酬之間存在負相關關系，董事會中女性董事的增加將限制盈余管理活動，并因此降低給予高管的薪酬激勵。基于此，本文提出假設3：

假設3：董事會中女性董事的存在對高管薪酬與盈余質量之間的關系有抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015—2019年A股制造業上市公司為研究對象，對數據進行簡單處理后得到7 493個樣本。數據來源于CSMAR，使用EXCEL和STATA進行數據整理與分析，并對所有變量進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文參考夏立軍和鹿小楠（2005）關于盈余質量的計算與定義方法，使用修正的瓊斯模型來評價盈余質量，用可操縱盈余DA代表盈余質量，顯然，DA與盈余質量顯著負相關，具體計算如下：

其中NDA為第i年應計利潤，A為所研究年份的上一年的總資產，△REV為研究年份與上一年主營業務收入的增減情況，PPE為第i年期末固定資產，△REC為研究年份與上一年應收賬款的增減情況，TA表示總盈余，DA為可操縱盈余。

2.解釋變量。高管薪酬：工資薪金和獎金通常采用貨幣計量，股票期權則屬于非貨幣計量，本文借鑒王克敏和王志超（2007）的做法，以前三名高管薪酬貨幣總額的自然對數來衡量高管薪酬。女性董事：董事會中存在女性董事取值為1，否則取值為0，同時也對女性董事在董事會中的比例進行計量。

3.控制變量。企業是不斷變化發展的，其內部的諸多因素都會影響女性董事、盈余質量與高管薪酬之間的關系。本文選取高管持股比例、所有制形式、公司規模、資產負債率、公司發展潛力、凈資產收益率作為控制變量。

各變量的定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

為驗證假設1，構建女性董事與盈余質量的相關關系，如模型（1）所示：

為驗證假設2，構建高管薪酬與盈余質量的相關關系，如模型（2）所示：

為驗證假設3，在模型2的基礎上，引入女性董事變量，如模型（3）所示：

四、實證結果

（一）描述性統計與相關性檢驗

1.描述性統計分析。從下頁表2可知，可操縱盈余（DA）的均值為0.059，表明從整體上看我國企業盈余操縱比較常見，但是最大值、最小值之間的差距較大，表明不同企業之間操縱盈余的差異程度較大。女性董事（FD）的均值為0.78，表明78%的制造業上市公司董事會中存在女性董事，只有少部分公司董事會成員中沒有性別差異。高管薪酬（LNSAL）的最小值為13.005，最大值為16.400，且標準差為0.530，可以看出，不同企業之間前三名高管薪酬的差距明顯，但均值與最大值和最小值的平均數接近，意味著高管薪酬的變化態勢接近于標準正態分布。從控制變量上看，高管持股比例（EXETIO）的最大值僅為0.653，最小值為0，均值為0.119，表明我國制造業上市公司的高管持有本公司的股份數量較少，有些甚至未持有，這與兩權分離理論相吻合。所有制形式（SOE）的均值為0.33，表明絕大部分企業的性質為非國有企業。雖處于同一行業，但資產負債率（LEV）的極值較大，這可能與企業經營范圍、經營策略、所處生命周期階段、二級市場融資難度等因素相關，均值為0.383，略低于資產負債率的適宜水平，說明大部分企業沒有很好地發揮負債的杠桿作用。公司規模（SIZE）的大小與其他變量相比波動較大，表明總資產相差較大。公司發展潛力（GROWTH）的最小值為負，最大值超過1，說明部分企業主營業務收入呈負增長態勢，同時有的企業主營業務收入實現了翻倍增長，成長空間大，其均值為0.158，表明從整體上看，制造業上市公司的主營業務收入小幅增加，處于緩慢成長的階段。凈資產收益率（ROE）的最小值小于零，這主要是因為部分企業當年凈利潤為負；均值為0.065，表明我國制造業上市公司的盈利能力有待提高。

表2 變量描述性統計

2.相關性分析。從表3可知，女性董事的存在與可操縱盈余在1%的顯著性水平上負相關，高管薪酬與可操縱盈余在1%的顯著性水平上正相關，初步驗證了假設1與假設2。控制變量間的相關性低，不影響回歸分析結果。

表3 相關性分析

（二）回歸分析

表4為模型回歸結果。從模型（1）的回歸數據可以發現，董事會中女性董事的存在與盈余管理在1%的顯著性水平上負相關，即女性董事有助于抑制制造業上市公司的收入操縱水平，提高治理水平和盈余質量。因為女性董事風險偏好度較低，其以不道德方式獲取利益的可能性相對偏低，故對盈余質量會產生正面效應，假設1得到驗證。從模型（2）的回歸數據可知，高管薪酬與可操縱盈余之間的正向關系顯著，當企業對高管采取的是基于收益的薪酬方案時，其對外披露的收入水平直接影響到高管人員的薪資高低，高管人員在金錢和利益的誘惑下，采取不當手段牟利的可能性增加，驗證了高管薪酬的增加會對盈余質量產生不利影響。從模型（3）的回歸數據可以看出，在模型（2）的基礎上引入女性董事變量后，高管薪酬與盈余質量之間的相關系數和t值都呈下降趨勢，表明兩者之間的相關度有所降低，董事會中女性董事的增加將限制盈余管理活動，并因此降低高管人員薪酬激勵，在其他條件不變的情況下，女性董事的存在可以緩解高管薪酬與可操縱盈余的正向關系，驗證了假設3。

表4 模型回歸結果

（三）進一步分析

前文已經得出了女性董事與盈余質量正相關且女性董事的存在可以緩解高管薪酬與盈余質量的負向關系的結論，為了進一步探究女性董事在董事會中所占比例的不同是否會對盈余質量造成不同程度的正面影響，本文參考最低女性董事占比和最高女性董事占比的三分位數以及數據之間的集中與分散程度，將樣本劃分為低女性董事占比、中女性董事占比和高女性董事占比三組，分別對應的女性董事在董事會中所占的比例為10%以下、10%（含）到40%（含）和40%以上，樣本量依次為2 422、4 803和268，使用模型1研究董事會中女性董事比例的高低給盈余質量帶來的不同效應，回歸結果顯示：女性董事占比較低的樣本組與女性董事占比適中和較高的樣本組回歸結果差異巨大，而后兩者之間的回歸結果相似度較高，三個樣本組的回歸結果與前文未分組前模型1的回歸結果差距也較大。從女性董事人數在董事會中總人數所占的比例較低的樣本組來看，除了公司規模、發展潛力和凈資產收益率這三個變量外，大部分變量與可操縱盈余之間不存在相關性。從女性董事占比適中的樣本組來看，女性董事與盈余質量之間的相關程度大大增強，這表明在董事會中存在女性董事這一前提下，適中的女性董事占比能帶來更高質量的盈余。從女性董事所占比例較高的樣本的回歸結果來看，其與女性董事所占比例適中的回歸結果相近，但也存在細微差別。隨著女性董事占比越來越高，高管持股比例、資產負債率與盈余質量之間的負向關系越來越顯著，而公司規模對盈余質量的正面效應持續弱化。不同分組的回歸結果反過來又驗證了比例劃分標準的合理性，女性董事比例超過10%的公司的盈余質量遠遠高于女性董事比例低于10%的公司的盈余質量，并且當女性董事比例超過10%后，盈余質量對女性董事比例增加的敏感度降低。總之，女性董事的存在在董事會中起著監督作用，減輕了操縱收入的盈余管理活動，女性董事可能是公司抑制高管間接剝奪股東財富的重要因素。

（四）穩健性檢驗

本文做了以下穩健性檢驗：一是采用DD模型代替修正的Jones模型衡量可操縱的應計盈余，回歸結果穩健。二是用薪酬最高的前三名董事薪酬總額的自然對數衡量高管薪酬，結論與前文一致。

五、結論與建議

（一）結論

本文選取2015—2019年我國A股制造業上市公司為樣本，從女性董事和高管薪酬兩個角度分析了其對盈余質量的影響，并進一步探究了女性董事在董事會中的不同比例所帶來的不同效應，女性董事的存在可以抑制盈余管理行為，提高盈余質量；高管薪酬易誘發盈余管理；女性董事在高管薪酬和盈余管理之間的關聯中起著調節作用；女性董事比例超過10%的公司盈余質量普遍較好，且女性董事比例越高盈余質量越好，但兩者之間敏感度并沒有隨女性董事比例增加而增強。女性董事在董事會中起著監督作用，是公司抑制高管間接侵占股東財富的重要因素。

（二）建議

1.股東大會在任命董事會成員時應充分考慮性別因素，建議盡量實現女性董事在董事會中所占的比例超過10%。性別多元化的董事會不僅可以通過增強獨立性和完善監督水平來提高公司績效，而且能夠通過增強風險意識和道德導向來減少企業的不當行為，以提高盈余質量，形成真正的競爭優勢。另外，如果企業的薪酬計劃里沒有激勵性報酬，會嚴重打擊管理者的積極性，并大大增加監督成本，因此，企業可根據實際情況制定股權激勵與薪酬激勵政策，使得激勵成本與監督成本之和最小。

2.協調利益沖突，提高盈余質量。股東與管理層之間信息的不對稱是兩者沖突的原因之一，要協調兩者之間的利益，要充分發揮女性董事的積極作用，需保證有關信息在各個層級之間的有效傳遞。