高管減持會抑制企業的發展嗎？
——基于大華股份的分析

王秀芬（教授）陳越坤

（鄭州航空工業管理學院商學院 河南鄭州 450046）

一、問題提出

近年來，我國上市公司管理層人員股份減持行為成為資本市場的普遍現象。截至2020年年末，我國國內上市公司發生減持事件共15 188起，減持金額達2 511億元。減持交易次數發生頻率高、減持規模大，涉及主板、創業板和中小企業板的上市公司，涵蓋諸如制造業、醫藥業等行業。針對如此頻繁且大規模的減持行為，2017年，證監會修訂并發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱為“規定”）明確了針對大股東、董監高等人員不得減持的具體條款。雖然該規定的出臺，已經在一定程度上規范了高管減持的行為，但是根據數據統計依然發現，高管減持的現象仍舊十分普遍。所以，研究高管減持的行為不僅可以有助于穩定市場、促進資本市場的健康發展，還可以提高公司治理能力，避免投資者遭受損失。

由于高管具有信息優勢，其減持行為會給市場傳遞一定的信號，從而引起市場的變動。目前，國內關于上市公司高管減持后果的研究主要有以下五種觀點：（1）上市公司高管的減持會對其股價產生一定的負面影響，這種負面影響大多來自兩方面：一方面是其關于減持的公告信息，另一方面是其減持的“時機選擇”，并且上市公司高管減持股份的數量越多，金額越大，公司股價出現崩盤的風險就越高，從而導致企業的市值下降。（2）高管減持行為會嚴重損害公司的盈利能力和盈利質量，從而損害公司的償債能力，導致公司業績出現明顯下降，高管減持也會對企業的長期財務績效產生負效應，并且這種負效應主要來自機構投資者的“用腳投票”機制。（3）上市公司高管的減持會對公司的前景產生負面影響，且企業核心高管的減持行為將會對公司未來的發展產生明顯的抑制作用。（4）高管減持會造成投資者的損失，使股民對上市公司失去信心，降低公眾投資者的積極性。（5）高管減持行為會促進公司實施盈余管理，且高管減持所在公司股份的比例愈高，公司進行盈余管理的水平也愈高。

目前的相關研究多以實證為主，研究結論多為負面影響。但是，高管減持的公司股票主要來源于股權激勵，而股權激勵的目的是為企業留住優秀人才，進而促進企業長期的健康發展，所以在不離任和不操縱盈余的前提下，高管的正常減持與股票市場上中小投資者買賣股票的行為并無差異。從短期角度來看，高管的減持行為既會對公司的股價造成負面影響，也會降低企業的業績，但從公司的長期發展來看，高管的正常減持行為對企業發展的影響結論未必只是負面影響。

基于此，本文以民營企業浙江大華股份有限公司（以下簡稱“大華股份”）為對象，對其高管減持事件進行了深入分析，在常規的高管減持后果分析中加入了機構投資者投資的視角，分析結果也與實證研究結果有所差異。

二、理論框架

（一）企業對管理層實施激勵的理論分析

Jesen and Meckling（1976）第一次對委托代理理論做出了詳盡的基礎分析和理論闡述。該理論表明了在非對稱信息博弈論的基礎之上，研究一個或多個行為主體按照契約雇傭其他行為主體為其服務，在其提供服務期間，給予被雇傭者一定范圍的決策權，雇傭者支付相應報酬，其中雇傭者就是委托人，被雇傭者就是代理人。

委托代理理論的廣泛應用，使企業聘請專門的職業經理人來管理公司。由于職業經理人的專業能力和管理能力突出，所以職業經理人的外部繼任機制對企業未來績效具有推動作用。但是，職業經理人的加入會使得企業所有權與經營權相分離，企業所有者追求企業價值最大化，而職業經理人由于企業績效、薪酬等考核形式，會追求工資收入高、空閑時間最大化等，可能導致管理者損害所有者的利益，代理成本也由此產生。

為解決代理成本問題，股權激勵應運而生。據相關研究表明，股權激勵制度可以緩解所有者和經營者之間的利益沖突，通過抑制公司的非效率投資路徑，從而間接實現降低代理成本的目標。不僅如此，股權激勵也能顯著提升企業績效，提高治理效率，同時抑制代理成本的增長。所以，股權激勵在一定程度上解決了企業所有權與管理權之間兩權分離的問題，并且可以達到降低代理成本的目的，促進企業長遠發展。

（二）管理層減持股份的理論分析

機會主義行為理論表明，由于資本市場上存在著信息不對稱和人本身的逐利性，使得人們可能會產生一些損人利己的行為。經濟學家威廉姆森提出，人們在經濟活動中，會盡最大努力去保護和提高自身的利益。對高管而言，當股票價格高于其內在價值時，拋售手中的股票可以使他們獲取高額收益。陳維和吳世農（2013）分析發現，大股東和企業高管面對高額收益時，減持動機會明顯增強。當高管確定賣出股票時，為了獲取收益，他們通常采用發布公司的好消息多于壞消息從而抬高股價的手段。另有研究發現：公司上市前的持股成本明顯低于上市后的持股成本，所以具有豐富上市經驗的高管，在幫助公司上市后，更傾向于盡早減持股份，從而進入其他擬上市公司以獲取更多的收益。多數高管減持的動因研究都表明利潤驅使高管減持股份。除此之外，也有研究發現：公司業績偏離預期、限售股解禁、市場風險高等都是高管減持的動因。

20世紀90年代和21世紀初，經濟學家米爾利斯與維克里和阿克洛夫等先后提出了信號傳遞理論。該理論闡述了在信息不對稱下，公司向外界傳遞的信號為：利潤宣告、股利宣告和融資宣告。發展至今，信號的類型已經擴展到很多方面，比如大股東和高管增持或減持股票、企業并購決策等。當高管減持后，會傳遞信號給市場，造成股價波動，影響企業價值，也會影響機構投資者的投資積極性。易志高等（2019）研究發現：上市公司高管的減持行為會引發同伴效應，進而增加股價暴跌崩盤的風險。當然，高管減持也會給企業內部傳遞一定的信號，對企業績效、創新等方面造成影響。

為了解決委托代理所產生的代理成本問題，企業可以采取股權激勵的方式，但是由于限售股解禁、公司業績偏離預期等原因，高管會進行股份減持以獲取高額收益或者規避市場風險。高管減持的信號會傳遞給市場和企業內部，對企業產生重大的影響，這些影響大多都是負面的，不利于企業的發展。但是高管減持作為正常的經濟活動，對企業發展所產生的影響并非都是負面的。通過以上分析，可梳理出高管減持的基本理論框架與本文的研究思路，如圖1所示。

圖1 高管減持的理論框架與本文的研究思路

三、案例介紹

（一）公司概況

大華股份的前身為杭州大華信息技術有限公司，成立于2001年3月，2008年5月在深圳證券交易所中小板A股上市，股票代碼002236，是一家民營科技型企業。其主要經營范圍包括：計算機應用軟件的專業研究技術開發、服務和銷售，電子產品及其他各種通訊電子產品的技術研究、開發、生產、安裝和服務銷售等。截至2020年末，該公司的總資產為365.95億元，營業收入為264.66億元。2020年，在《財富》排名的中國企業500強中，大華股份居第354位。大華股份發展戰略總體路線圖是：通過不斷地加大投入、積極提高科技企業創新能力和培育社會專業人才，來增強企業的品牌綜合競爭力，不斷充分利用其在科技產品研發、方案設計和市場運作團隊等各個方面的專業特點和資源優勢，向行業內部不斷滲透并向行業外拓展。雖然目前大華股份的發展前景較好，但是在2017年和2018年高管頻繁減持，減持規模在所有A股上市公司中處于前列。

（二）限制性股票激勵計劃和員工持股計劃

2013年，大華股份正式開始實施一系列限制性股票激勵計劃，擬授予的限制性股票數量為2 780萬股，占該公司總股本的2.43%。該計劃的激勵對象是企業部分高級管理人員和核心技術（業務）人員，共計653人。此次計劃的有效期為48個月，分三個階段進行解鎖，每個階段的解鎖條件不同，但皆對企業的復合營業收入增長率和加權平均凈資產收益率兩個指標做出了明確規定。

在2015—2017年，大華股份又組織實施了三期的員工持股計劃，激勵對象均為企業的高級管理人員和核心員工，解鎖期均為1年。三期員工持股計劃的受益對象人數分別為965人、2 035人和3 230人；授予的股票數量分別為1 690.82萬股、895.541萬股和4 700萬股。

（三）高管減持情況

相關研究顯示，大華股份的股權激勵計劃取得了良好效果，產生了積極的市場反應，提高了企業的創新能力。基于大華股份對管理層的股權激勵方案，公司的管理層在滿足行權條件后進行股票減持。在2017年第四季度和2018年第一季度，吳堅、吳云龍、魏美鐘等6名高管進行了股份減持，共減持141.49萬股。其中，魏美鐘進行了三次減持，吳堅、張興明和燕剛三人進行了兩次減持，吳云龍和應勇進行了一次減持。具體減持情況如表1所示。

表1 大華股份高管減持基本情況

大華股份的高管減持所采用的方式均為集中競價，書面理由均為“個人資金需求”。在短時間內，大華股份的多數高管進行股份減持，對企業造成的影響值得深思。

四、案例分析

（一）高管減持導致股價暫時波動

一般而言，高管減持往往向外界傳遞企業經營不善、出現財務危機等負面信息。而根據相關法規規定，上市公司高管減持必須進行信息披露。由于高管減持具有示范效應，股民獲知消息后，也會跟風拋售股票，從而導致股價下跌。

大華股份在2017年8月至10月連續發布高管減持股份的預披露公告。公司股票行情顯示，在高管進行減持后，股價在一段時期內處于下跌的狀態，由最初的27.82元跌落至10.61元。股價下跌的原因是市場上的股票供給量增多，但是需求量并未同比增加。大華股份的股票在二級市場的供給量增加來源于兩個方面：一方面是高管在二級市場上出售手中的股票，另一方面是高管減持帶來的羊群效應，股票市場上的中小投資者會出于對企業盈利狀況的擔憂而跟風拋售。由于中小投資者的消息具有滯后性，待他們準備拋售時，市場上的股價已經開始下跌，造成了中小投資者的損失。盡管大華股份的股價在高管減持后出現下跌，但是從2018年11月起，股價又呈現上升的趨勢。截至2020年12月末，股價上升至每股24.51元，增長比例高達131%。由于股價的漲跌最終是由企業的內在價值決定的，而企業的內在價值可以通過托賓Q值來表示。所以我們利用托賓Q值，分析大華股份的內在價值，具體數據如圖2所示。

圖2 大華股份托賓Q值

通過圖2可以發現，在2018年之前，大華股份的托賓Q值基本呈下降趨勢，在2017—2018年，托賓Q值由3.64降低到1.81，原因在于：阿里和華為紛紛加入安防行業，導致該行業競爭壓力增大。即使在這種情況下，在2018年之后，大華股份的托賓Q值也緩慢增大，2021年3月，增加到2.40，與2019年基本持平。所以，大華股份高管減持后，企業的托賓Q值在逐漸增長，反映出企業的內在價值在緩慢提高。

綜上，盡管大華股份的高管進行了減持，但是減持之后，企業股價和內在價值在短期下降后逐漸提升。所以，大華股份高管減持事件并未對企業的長遠發展造成嚴重的負面影響。

（二）高管減持并未影響企業長期績效

企業績效表現一般有基于財務數據所體現的財務績效和在行業競爭中所體現的企業價值兩種形式。據實證研究，高管減持后的公司業績明顯有所下降，其減持行為對企業業績產生負面影響。鑒于本文主要研究的重點是高管減持對企業發展的影響，所以選取企業的發展能力指標和經濟增加值進行分析。

1.發展能力分析。根據國際安防排名，海康威視一直處于業界龍頭地位，大華股份近年來排名雖一直提升，但是從未超過海康威視。為了分析高管減持對企業發展產生的影響，本文選擇海康威視作為對比公司進行分析。相關指標如表2所示。大華股份的高管減持時間分別集中在2017年和2018年，分析表2的數據，我們可以看出，在高管減持期間，大華股份的凈利潤增長率和總資產增長率都出現了明顯下降。查閱在此期間公司發布的所有公告，可以確定并非其他事件造成企業的發展能力下降。但是2018年之后，大華股份的發展能力指標又出現上升趨勢，且上升的速度要遠遠大于高管減持前企業的發展速度。對比海康威視的發展能力指標來看，大華股份的凈利潤增長率和總資產增長率均遠遠高于海康威視。盡管高管減持給大華股份的發展帶來短暫的負面影響，但是并未對企業的長遠發展造成不良影響，甚至在2018年之后，企業的發展態勢要好于高管減持前的發展態勢，發展趨勢要優于海康威視。所以，大華股份高管減持并未抑制企業的發展。

表2 大華股份發展能力與海康威視對比表 單位：%

2.經濟增加值分析。會計利潤沒有充分考慮到企業的資本成本，因而并沒有做到真實、全面地反映企業的最終盈利。而經濟增加值（簡稱“EVA”）則通過對會計利潤的調整，全面考慮了企業的資本成本，同時實現了對企業價值增值的評價，因而更能真實準確地表明企業的經營業績。在2015—2020年，大華股份的EVA一直保持增長的態勢；在2017—2018年，由于高管減持事件的發生，企業的EVA增長速度放慢，但是也在逐步增長，增長的數額達到3 894.04萬元；在2018年之后，企業每年的EVA增長額穩定在5億元左右，增長幅度分別為28.61%和21.16%。從中可以看出，高管減持在一段時間內影響企業績效的提升，但是減持事件過后，企業績效又呈現穩定且快速發展的態勢。結合前文對托賓Q值的分析，本文發現在2018年之后，企業的長期績效和企業價值同時提升。因此，高管減持事件并未降低大華股份的EVA。

（三）高管減持促進企業持續創新

科技型企業立足于市場最重要的條件之一就是擁有較強的企業核心競爭力，其重要的手段是增強企業自身的創新能力，進而增加創新產出。以下我們從企業的創新投入、創新產出和創新轉化能力三個方面，分析大華股份高管減持對企業創新的影響。

1.創新投入分析。從表3可以清楚地看出，2017年之前，大華股份的研發人員和研發數量，無論是絕對指標還是相對指標都呈上升趨勢；在2017—2018年，由于發生高管減持，僅相對指標出現了下降，但研發人員數量從6 267人增長到6 880人，研發投入金額從17.89億元增長到22.84億元；2018年后，企業又持續增加研發投入，2020年的研發投入增長到29.98億元。可見，2017—2018年高管減持事件雖然對企業創新造成了一定影響，但高管減持之后，企業的創新投入又出現穩步向上的態勢。所以，高管減持并未抑制企業的持續創新投入。

表3 大華股份創新投入一覽表

2.創新產出分析。由于專利申請過程在授權信息披露方面存在一定的滯后性，且專利獲批數量并未公開披露，所以本文借鑒張肖飛等的研究，以每年專利申請數量來衡量大華股份每年的創新產出。在2015—2018年，大華股份申請專利的總量逐年增加。創新產出持續增長的原因可能為：（1）由于限制性股票激勵計劃和員工持股計劃中，受益對象包括有一定比例的研發人員，持股計劃的實行激勵了研發人員的創新能力。（2）企業不斷加大創新投入，研發費用幾乎穩定在營業收入的10%左右，在2016年突破10億元，2018年突破20億元。所以，大華股份的高管減持未對創新產出產生不利影響。

3.創新轉化分析。企業的專利只有轉化成產品在市場上流通，最終給企業帶來收益才算是有價值的創新。大華股份在2017年和2018年，營業利潤率、銷售凈利率和資產報酬率都出現了下降，但是2018年之后，三個指標都在上升，其中營業利潤率從11.41%增長到16.08%，銷售凈利率從10.96%增長到14.87%，資產報酬率從12.22%增長到13.58%，反映了高管減持并未抑制企業的持續創新能力。

（四）高管減持未降低機構投資者投資的積極性

在金融市場中，相對于個人投資者，機構投資者獲取信息的渠道較多，并且獲取信息的時間較快，能迅速做出反應，同時機構投資者專業性較強，投資水平也較高。據相關研究，基金持股與公司績效之間存在著顯著的正向關系。不僅如此，機構投資者持股在公司治理中充當著監督者的角色，可以提高上市公司信息的透明度，約束企業的某些不當行為。所以，在一定的范圍內，機構投資者所持股權數量越多，說明企業的發展態勢越好，而機構投資者的數量增多也能進一步促進企業的發展。由于數據獲取有限，本文選擇機構投資者中的基金持股進行分析，具體數據如表4所示。可以發現：在2015—2017年，大華股份的基金持股數量和比例都呈上升趨勢，且上升速度較快，2017年的基金持股數量約為2015年的2.39倍，持股總額約為2017年的3.57倍。可見在2017年之前，大華股份非常受機構投資者的喜愛。在高管減持之后的2018年，基金持股無論是數量、股本總額還是持股比重都出現了短暫的明顯下降，但在2018年之后，大華股份的基金持股數量、股本總額和持股比重又繼續增加，2019年基金持股由2018年427家增長到623家，增加比例高達45.90%，持股總額占流通股比重也從9.44%提升到11.33%，從長期來看，高管減持沒有影響機構投資者的投資熱情，從側面反映出大華股份的發展依然很好。

表4 大華股份基金持股情況統計表

五、結論與啟示

本文通過深入研究大華股份高管減持案例，分析其高管減持的影響發現：高管減持并不會抑制企業的發展。相反，在企業實施限制性股票激勵計劃和員工持股計劃的背景下，高管減持雖短暫地造成股價下降，但并未影響到企業長遠的發展；通過與中國安防裝備行業領先企業——海康威視進行比較，發現大華股份的發展能力依然較好，結合企業EVA分析，表明高管減持事件提升了企業的長期績效；從創新投入、產出和轉化能力來看，高管減持促進了企業持續創新，表現在：研發人員和研發費用持續增加，申請專利數逐年增加和創新轉化能力逐年增強；機構投資者也十分看好大華股份的發展，基金持股家數和所持股本總額逐年增加。縱觀大華股份的整個發展階段，企業的股價、長期績效、創新和機構投資者對大華股份的投資熱情依舊處于上升的趨勢。所以，大華股份的高管減持并未抑制企業的發展。

通過本文的研究，得出對企業治理、監管者和中小投資者的啟示。

第一，企業應該進一步優化治理結構，在保持企業經營狀態穩定的前提下，積極引入良好的機構投資者，使企業注入新鮮的血液，機構投資者的專業知識和專業技能也能幫助企業進行決策，從而促進企業的發展，提升企業在該行業的地位。

第二，監管人員應該進一步細化法律對高管減持行為的規定。現有的法律法規，雖然規定了高管減持的行為，但是對高管違規減持的處罰規定不夠具體明確。因此加大懲罰力度也可以在一定程度上減少高管減持的違規操作，降低中小投資者的損失。

第三，中小投資者要提高自身的投資理念，結合自身情況，積極采取不同的應對策略。由于中小投資者不具有信息優勢，是風險的被動承擔者。在面對高管違規減持操作時，往往損失慘重。所以，中小投資者不要盲目跟風，應理性投資，從而避免自身權益受到侵害。