機構投資者異質性、內部控制質量與高管薪酬-績效敏感性

詹雅晴 王凌峰（教授/博士）

（廈門華廈學院 福建廈門 361000 桂林電子科技大學商學院 廣西桂林 541004）

一、引言

現代股份制企業所有權與經營權分離，企業所有者和經營者的利益經常并不一致，股東通過設計有效的薪酬契約對高管進行激勵，促使股東與高管的利益趨于一致（Jen?sen和 Meckling，1976）。評價管理層薪酬契約是否有效，一個重要方面是高管薪酬-績效敏感性。多年來，我國上市公司不乏管理層薪酬“高薪低績”現象，2020年有868家上市公司業績下滑但高管薪酬出現不同程度的增加，其中正源股份凈利潤同比減少3591.17%，高管薪酬總額卻較上年同期增長191.46%。

影響高管薪酬-績效敏感性的因素很多，其中被長期、持續研究與關注的兩個變量是機構投資者與內部控制質量。機構投資者從資本市場層面在公司外部對高管行為進行監督（Hartzell和 Starks，2003；Almazan A等，2005；Dong M 等，2008；張敏等，2010；伊志宏等，2010；吳先聰，2015）。內部控制質量從公司內部對高管行為進行制約（Henry等，2011；Brown K E等，2012；羅莉等，2015；楊程程等，2015；羅正英等，2016；張炳發等，2017；陳林榮等，2017）。

現有文獻集中于異質機構投資者持股、內部控制質量、高管薪酬-績效敏感性三者之間兩兩關系的討論，沒有同時討論機構投資者持股、內部控制質量對高管薪酬-績效敏感性的影響（毛磊等，2011；盧銳等，2011；杜曉榮等，2017）。因此，本文將探討異質性機構投資者與內部控制質量兩者如何作用于公司的高管薪酬-績效敏感性？

本文的主要貢獻在于：研究結論方面，同時討論機構投資者、內部控制兩個重要公司治理變量對高管薪酬-績效敏感性的影響，豐富了高管薪酬-績效敏感性問題的研究結論，彌補了相關文獻的不足。

二、理論分析與研究假設

（一）異質機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性

機構投資者是否進行監督取決于監督收益與機構投資者成本之間的權衡。機構投資者的類型不同，相應的投資偏好、投資理念不同，與被投資公司是否存在業務關系也不得而知，將所有的機構投資者視為同質就不太適宜。目前國內外對機構投資者類型的劃分普遍借鑒Brickley J A（1988）的做法，因此本文將機構投資者與被投資公司是否存在商業關系，分為壓力敏感型與壓力抵制型機構投資者。Dong M等（2008）選取英國2000—2004年間563家非金融公司的信息，采用平均橫截面分析法，發現機構投資者整體上限制了董事薪酬并加強了薪酬績效關系，機構投資者越有動力監督管理者活動，公司薪酬績效關系更強。伊志宏等（2010）研究發現，壓力抵制型機構投資者比壓力敏感型機構投資者對上市公司高管薪酬-績效敏感性的促進作用更大。毛磊等（2011）發現，機構投資者整體持股比例和證券投資基金顯著提高了高管薪酬及其薪酬-業績敏感性。

壓力抵制型機構投資者與被投資公司一般不具有商業聯系，獲取公司內部信息相對困難，投資期限相對較長。因此，壓力抵制型機構投資者會更加關注如何使自己的收益最大化，更有可能通過持股直接（參與公司治理）或間接（偏好和交易）參與管理層薪酬制度的設計，引導其發揮更加高效的激勵作用，提高公司的薪酬-績效敏感度。而壓力敏感型機構投資者通常與被投資公司存在商業關系，其投資期限短、規模小、比例低，更注重獲取短期利益，對公司的監督受到關系制約，因此往往采取中庸態度或者是與大股東聯合“掏空”降低高管薪酬-績效敏感性。

基于以上分析，提出如下假設：

H1：壓力抵制型機構投資者持股能顯著提高高管薪酬-績效敏感性。

H2：壓力敏感型機構投資者持股對高管薪酬-績效敏感性的影響不顯著或者負相關。

（二）內部控制質量對異質機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的中介作用

Gillan（2006）提出緩解代理問題的內部和外部治理機制，其中內部治理機制包括董事會、所有權結構以及內部控制。吳益兵等（2009）和林鐘高等（2012）認為，機構投資者有目的、有動力對高管實行密切監督，有利于提升內部控制的質量。壓力抵制型機構投資者由于自身特征，會積極參與公司治理，有動機抑制和彌補公司內部控制缺陷，對上市公司的“內部人”和管理層進行監督，使經營管理更加規范，有效提升內部控制質量。壓力敏感型機構投資者參與公司治理的職能可能受到持股比例和商業關系限制，導致他們不能發揮有效的監督，因而不注重抑制和彌補公司內部控制缺陷來提升內部控制質量。

Cohen等（2004）、Jha R等（2013）研究發現，高管薪酬-績效敏感性與內部控制質量顯著負相關。Henry等（2011）選擇2004—2006年期間的2 128個公司年度觀察數據和可用數據，采用兩階段回歸進行分析，研究發現內部控制質量與高管薪酬顯著相關。Brown K E等（2012）研究發現，當公司報告非公開信息時，隨著報告的非公開信息數量的增加，高管薪酬-績效敏感性逐漸降低。Hoitash等（2012）發現，在披露內部控制重大缺陷時，與治理較弱的公司的首席財務官相比，治理較強的公司的首席財務官的薪酬下降得更多。

張炳發等（2017）和盧銳等（2011）認為，有效的內部控制能夠約束高管的自利行為，理性的管理層必然會要求將其薪酬與公司的業績掛鉤，從而實現自身報酬的彌補。研究發現，內部控制質量與高管薪酬業績的敏感性具有協同性。羅莉、胡耀丹（2015）以2009—2011年滬深兩市非金融上市公司為樣本，分組檢驗發現高管可以利用操縱企業的非經常性損益來掩蓋薪酬黏性特征，較高的內部控制質量可以抑制高管薪酬粘性，增強高管薪酬-績效敏感性。羅正英等（2016）發現，有效的內部控制有利于提高公司出具真實、可靠的財務報告，在這種情況下，企業往往會根據會計業績來決定高管薪酬，從而導致公司高管薪酬-績效敏感性較高。陳林榮等（2017）也發現，有效的內部控制會使管理層的薪酬激勵制度發揮出相應的作用，從而增強了高管薪酬與企業績效的敏感性。報告有效內部控制結構的企業有更高質量的收益、更少噪音的應計項目。因此，內部控制的有效性可以提升會計信息的質量，減少反映高管努力的業績噪音，緩解由于信息不對稱產生的代理成本，約束經理人行為，提升高管薪酬-績效敏感性。

如上所述，壓力抵制型機構投資者注重提升內部控制質量，有效的內部控制能夠影響高管薪酬-績效敏感性，于是內部控制質量就可能是壓力抵制型機構投資者影響高管薪酬-績效敏感性的中介變量。壓力敏感型機構投資者并不注重提升內部控制質量，那么，內部控制質量就可能不是壓力敏感型機構投資者影響高管薪酬-績效敏感性的中介變量。由此提出假設3和假設4：

H3：內部控制質量是壓力抵制型機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的中介變量。

H4：內部控制質量不是壓力敏感型機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的中介變量。

三、研究設計

（一）樣本與數據

在數據選擇方面，考慮到2005年和2006年我國經歷了股權分置改革、非流通股解禁，上市公司自2007年開始執行新的會計準則，因此本文的樣本時間年度為2007—2018年。為保證數據可比性，對初始樣本進行以下篩選：由于國有企業和民營企業的高管薪酬的市場化程度存在巨大差異，因此本文將研究樣本限定為民營上市公司；剔除相關指標不可比的金融類行業上市公司；剔除ST和*ST類上市公司；剔除發行B股、H股的公司；剔除數據缺失的樣本。對部分變量在1%和99%的水平進行Winsorize處理。最終篩選12 504個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬總額（LnCpay）。借鑒辛清泉和譚偉強（2009）等的做法，高管薪酬總額為公司前三名高管薪酬總額的自然對數。

2.解釋變量：公司績效（ROE）、壓力抵制型機構投資者持股比例（resist）和壓力敏感型機構投資者持股比例（sensi?tive）。本文選用大多數文獻中衡量公司績效的指標凈資產收益率（ROE），主要是因為該指標不僅能夠衡量企業資本運作情況，而且能夠綜合反映股東的收益，在穩健性檢驗中則采用總資產收益率（ROA）來替代ROE進行檢驗。借鑒Brickley（1988）、伊志宏等（2010）的研究，本文所指的壓力抵制型機構投資者持股比例（resist）是指年末證券投資基金、社保基金和QFII持股比例之和；壓力敏感型機構投資者持股比例（sensitive）是指年末保險公司、信托公司和綜合類券商持股比例之和。

3.中介變量：內部控制質量（IC）。本文使用迪博中國上市公司內部控制指數庫提供的中國上市公司內部控制指數，取其自然對數后作為內部控制的衡量指標（IC）。迪博公司研究提供的公司內部控制指數能夠綜合反映公司內控程度和風險管理控制水平的內部控制指數。內部控制指數越大，表明內部控制越有效，內部控制質量越好。

4.控制變量。基于毛磊等（2011）、盧銳等（2011）的研究，本文將公司規模、資產負債率、董事長與總經理兩職重合情況、股權集中度、獨立董事比例、年度和行業作為控制變量。

具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

本文分為兩個部分進行檢驗，第一部分是檢驗機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的主效應，來驗證假設1和假設2；第二部分是檢驗內部控制質量對機構投資者與高管薪酬-績效敏感性之間的中介效應，來驗證假設3和假設4。使用溫忠麟等（2014）的中介效應檢驗流程，具體按以下三個程序進行模型設計。

根據假設1和假設2建立模型（1）。考察機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性相互關系，檢驗α是否顯著。如果顯著，則按照中介效應立論，否則，按照遮掩效應立論。但無論顯著與否，都要進行程序二。

其中，回歸系數α代表是否存在薪酬-績效敏感性，回歸系數α代表機構投資者持股對高管薪酬-績效敏感性的影響程度，Controls是控制變量的統稱。

將機電一體化技術應用到工程機械設備中，通過該技術的信息控制系統，可對機械的作業過程進行自動化控制，如此一來，極大地提高了作業的精準度。例如，將機電一體化技術應用到瀝青的攤鋪機中，就可以實現自動找平、自動供料，不僅提高了施工的質量，也提高了施工的效率。可以說，通過機電一體化技術的應用，基本上實現了工程機械的半自動化 操作，進一步降低了人工操作中出現的誤差現象，提高了施工作業的精準度，滿足了現代工程施工的要求[3]。

根據假設3和假設4建立模型（2）和（3）。若模型（1）中α顯著，則進一步檢驗機構投資者持股與內部控制質量的關系，檢驗模型（2）中β是否顯著。接著再揭示機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性中內部控制質量可能存在的中介效應，檢驗回歸系數γ是否顯著。

結合模型（2）和（3），如果β與γ至少有一個不顯著，用Bootstrap法直接檢驗H：βγ=0。如果顯著，意味著機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的影響至少有一部分是通過內部控制質量實現的，接著判斷γ；否則停止分析。如果β與γ都顯著，說明間接效應顯著，要進一步檢驗γ的顯著性。如果γ不顯著，表明存在完全中介效應，即機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性的關系均是通過內部控制質量傳導的，內部控制質量是機構投資者持股影響高管薪酬-績效敏感性的唯一傳導路徑。如果γ顯著，可能存在部分中介效應，即機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性影響一部分是通過內部控制質量實現的，除此之外還有提升高管薪酬-績效敏感性的其他路徑，還需要進一步比較βγ和γ的符號。

比較βγ和γ的符號。如果符號相同，說明存在部分中介效應；否則屬于遮掩效應。此外，進一步計算中介效應占總效應的比例βγ/α。

四、實證分析

（一）描述性統計

從表2的描述性統計結果可以看出，2007—2018年我國壓力敏感型機構投資者與壓力抵制型機構投資者年末持股比例的均值差距巨大。在此期間，我國上市公司高管薪酬的均值為14.12，還原為原始金額為135.6萬元，但是不同公司之間的差異較大，最小值為14萬元，最大值為1 393.62萬元。凈資產收益率（ROE）的均值和中位數分別為0.0750和0.0730，表明樣本公司的績效普遍處于一個較好的狀態。內部控制質量（IC）的均值為6.484，最大值與最小值分別為6.889、3.690，表明各上市公司內部控制水平高低存在差異。公司資產規模（asset）集中于21.66，標準誤差為1.022，可見各個公司規模差異性比較大；多數上市公司的資產負債率（LEV）維持在0.383左右；兩職兼任（dual）的均值為0.720，表明董事長和總經理的雙重任職在我國上市公司中還是比較少的；獨立董事比例（RID）為37.3%，符合證監會的規定。股權集中度（Shrcr）的均值為0.579，最小值為0.0830，最大值為0.960，說明我國上市公司股權集中度差異較大，同時均值為0.579也說明了我國上市公司股權集中度較高的現象。在本文的樣本期間內，公司負債比率在0.7%到98.6%之間，顯示樣本公司并非集中在債務性質的公司。

表2 變量描述性統計

（二）相關系數檢驗

上頁表3是各變量之間的相關系數矩陣，各變量之間的相關性均不超過0.5，VIF最高值不超過2，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。由表3可知，高管薪酬和公司績效存在顯著正相關，初步表明上市公司存在高管薪酬-績效敏感性。

表3 變量相關性分析（Pearson系數）

（三）回歸分析

上頁表4列1報告了模型（1）的回歸結果，高管薪酬變量LnCpay都與ROE顯著正相關，因此可以推測樣本公司存在高管薪酬-績效敏感性。壓力抵制型機構投資者ROE*resist在1%的水平上顯著為正，說明壓力抵制型機構投資者持股提升了民營上市公司的高管薪酬-績效敏感性，故假設1成立。

表4 機構投資者持股與高管薪酬-績效敏感性影響的 多元回歸結果

表4列2表明壓力敏感型機構投資者相應指標回歸系數為負但不顯著，說明在民營上市公司中，壓力敏感型機構投資者持股對高管薪酬績效-敏感性的影響不顯著，支持假設2。實證結論說明，壓力抵制型機構投資者是積極參與公司治理的外部股東，能通過各種措施監督高管薪酬制度的設計，提高公司的薪酬-績效敏感度；而壓力敏感型機構投資者由于考慮到與被投資公司的商業關系，不能成為有效的監督者甚至可能與大股東合謀降低高管薪酬-績效敏感性。

表4列3、列4報告了模型（2）的回歸結果。resist在1%的水平上正顯著，其回歸系數為0.143；而sensitive的回歸系數并不顯著。因此，在民營上市公司中，壓力抵制型機構投資者持股與內部控制質量之間顯著正相關，而壓力敏感型機構投資者并不注重提高內部控制質量。

表4列5、列6報告了模型（3）的回歸結果，列5中ROE*resist系數的絕對值小于列1相應結果，同時ROE*IC顯著為正，說明內部控制質量對壓力抵制型機構投資者與高管薪酬-績效敏感性可能存在部分中介作用，還需要進一步通過比較符號檢驗假設。綜合列4和列6，sensitive和ROE*IC中有一個回歸系數不顯著，用Bootstrap法進一步檢驗列4中sensitive和列6中ROE*IC回歸系數的乘積是否顯著為0，經檢驗，兩系數乘積并不顯著為0，說明內部控制質量并不是壓力敏感型機構投資者與高管薪酬-績效敏感性的中介作用，假設4得到驗證。

表4列3中resist系數和列5中ROE*IC系數乘積與列5中ROE*resist系數同號，說明存在部分中介效應且中介效應占總效應的比例為3.4%，表明內部控制質量的部分中介效應在本文樣本中顯著存在，假設3得到驗證。

（四）進一步檢驗

由前文分析可知，壓力抵制型機構投資者持股越高，不僅可以直接促進高管薪酬-績效敏感性提升，還可以通過提升公司的內部控制質量進而提升高管薪酬-績效敏感性。接下來，我們將考察在不同的公司治理環境中，壓力抵制型機構投資者持股對高管薪酬-績效敏感性的作用機制是否會發生改變。本文借鑒蘇武康（2003）的研究，采用股權集中度衡量公司治理環境。本文將第一大股東持股比例大于50%定義為絕對控股組；將第一大股東持股比例小于20%定義為股權分散組；剩余的為相對控股組。將總樣本劃分為三組，使用模型（1）—（3）檢驗三組子樣本的中介效應。

上頁表5列1—3為股權分散組，列1結果表明，壓力抵制型機構投資者持股ROE*resist對高管薪酬-績效敏感性的回歸系數顯著為正（回歸系數為2.914），壓力抵制型機構投資者持股可以給高管薪酬-績效敏感性帶來正面效應；列2結果表明，壓力抵制型機構投資者持股resist對內部控制質量IC的回歸系數顯著為正（回歸系數為0.215），表明壓力抵制型機構投資者持股可以提升內部控制質量；列3結果表明，內部控制質量對高管薪酬-績效敏感性的回歸系數顯著為正（回歸系數為1.022），且控制了內部控制質量對高管薪酬-績效敏感性的影響后，壓力抵制型機構投資者持股ROE*resist對高管薪酬-績效敏感性的回歸系數顯著為正（回歸系數為2.616），結果表明，存在部分中介效應且中介效應占總效應的比例為7.5%。同理，內部控制質量的部分中介效應在相對控股組樣本中顯著存在，中介效應占總效應的比例為5.4%。

表5 不同公司治理環境下，壓力抵制型機構投資者通過 內部控制質量影響高管薪酬-績效敏感性的中介效應

上頁表5列7—9為絕對控股組檢驗結果，壓力抵制型機構投資者持股ROE*resist對高管薪酬-績效敏感性的回歸系數不顯著，說明在絕對控股的公司環境中，壓力抵制型機構投資者持股可能難以提升高管薪酬-績效敏感性。

這一結果說明，隨著股權的集中，盡管壓力抵制型機構投資者存在監督的動機，但是絕對控股的現象往往會限制中小股東參與公司治理的權力。而在股權越分散的情況下，可以在股東之間形成相互制約和監督。在這種環境下，壓力抵制型機構投資者持股比例越高，越有能力且有動力監督并限制管理者活動，從而抑制內部控制缺陷的發生，提升內部控制的質量，進而提高高管薪酬-績效敏感性。

（五）穩健性檢驗

為檢驗上述結論的穩健性，進行如下穩健性分析：

1.替換被解釋變量。用“董事、監事及高管年薪總額”（LnSCpay）和“前三名董事薪酬總額”（LnDCpay）代替“上市公司前三名高管薪酬總額”（LnCpay）作為被解釋變量，得出的結論相同。由于篇幅限制，表6未列示替換“前三名董事薪酬總額”變量部分。

表6 穩健性檢驗

2.替代解釋變量。選擇“資產收益率（ROA）”重做上述模型試驗，如表7所示，得出的結論相同。

表7 穩健性檢驗

綜上所述，本文的結論具有較高的穩健性。

五、結論與建議

本文選取2007—2018年我國A股民營上市公司12 504條數據為樣本，實證分析內部控制質量對異質機構投資者與高管薪酬-績效敏感性的中介傳導效應。得出以下結論：壓力抵制型機構投資者持股能顯著提高高管薪酬-績效敏感性、壓力敏感型機構投資者對高管薪酬績效-敏感性的影響不顯著、內部控制質量是壓力抵制型機構投資者與高管薪酬-績效敏感性的中介變量、內部控制質量不是壓力敏感型機構投資者與高管薪酬-績效敏感性的中介變量、股權集中度的分散能夠提升內部控制質量對壓力抵制型機構投資者與高管薪酬-績效敏感性之間的中介效應，從而增強壓力抵制型機構投資者對高管薪酬-績效敏感性的影響。

依據上述結論，本文提出以下建議：（1）優化股權結構，重視社會監督。在大力發展機構投資者的同時，要注重異質機構投資者對薪酬契約的差異影響，進而有效、有質地引導異質機構投資者積極發揮治理效應，促進機構投資者和公司管理層良性發展。（2）不斷完善上市公司的內部控制制度。內部控制質量的部分中介作用說明，良好的內部管理，可以更加有效地監督和約束高管的自利行為，提高企業的投資效率和經營效率，進而增強企業的高管薪酬契約制度有效性。為此，上市公司需要建立完善的內部控制制度。