地方政府專項債券及其風險研究
——以H 省為例

王 譯

（武漢大學 政治與公共管理學院，武漢 430072）

1 研究背景

2008 年全球金融危機爆發后，全國各級地方政府進行了大量的基礎設施建設投資，以降低金融危機對我國經濟造成的負面影響。由于地方政府融資平臺迅速積累了大量債務，債務風險相伴而生。為了防范系統性金融風險，國家采取“開前門，堵后門”的治理措施，地方政府專項債券應運而生。一方面，專項債券有利于支持地方政府的公益性項目建設，因此地方政府不斷加大發行力度。另一方面，部分地方政府專項債券存在項目收益注水、資金閑置等問題，在新冠肺炎疫情沖擊地方財政收入的背景下，地方政府必須警惕債務風險。文章以H 省為例，闡述了其2016—2020年專項債券在數額規模、發行期限、應用領域、償債來源等方面的特點，并分析了主體、規模及結構風險。

2 文獻綜述

目前，多數學者認為專項債券已成為完善基礎設施建設和穩定經濟增長的重要著力點之一。專項債券資金作為可靠重組中的項目資本金，能為地方政府重大基建項目增信，吸引帶動更多社會資本投入。有學者指出專項債券對基建的撬動乘數約為1.6～2.5倍。專項債券能夠拉動民間投資，與公共直接投資一同拉動對上下游產品和勞務用工的需求，對促進經濟增長發揮乘數效應。但專項債券規模對經濟增長的促進作用存在地域差異性，如專項債券對東部或發達地區經濟的促進作用更明顯。地方政府專項債券可能引發地方政府債務風險，其原因主要有以下幾點：發行機制不夠完善，發行定價因非市場化手段的干預而扭曲；發行時的信息透明度不高、信用評級參考性不強。由于項目期限與專項債期限錯位、發行債券期限分配不合理，一些地區專項債違約風險較大。

關于地方政府專項債券與地方發展的關系，文章主要探討其在經濟增長和基礎設施建設方面的作用。學者們往往將政府債務作為整體研究，較少聚焦于專項債券，而在專項債券風險研究中，規范研究居多。因此，筆者認為有必要對專項債券開展實證研究。

3 H 省政府專項債券及其風險情況

為了保證數據的真實性、可靠性，文章中研究數據來源于H 省財政廳官網、中國地方政府債券信息公開平臺及中國債券信息網。

3.1 H 省應用專項債券基本情況及特點

3.1.1 新增限額與實際發行規模

2016—2020 年，H 省新增地方政府專項債券累計發行規模達4 066 億元，基本用足財政部核定的新增專項債務限額，5 年間其由263 億元增長至1 626 億元，是同期一般債券發行規模的2.32 倍，詳細情況如表1 所示。自2017 年起，H 省地方政府專項債券發行額度大幅升高，這與中央高度關注地方政府隱性債務風險的時間趨同。在積極財政政策背景下，中央政府在“嚴堵后門”，遏制違法違規舉債的同時，持續“開好前門”，鼓勵地方政府發行專項債券，拓寬投資融資渠道。2020 年新增專項債券發行額再次大幅增長，這與疫情沖擊有關。在政府財政收入受疫情影響而減少的情況下，提供良好的公共服務需加大債券發行力度以增加收入。

3.1.2 發行期限

2016—2020 年，各年份的專項債券平均期限先降后升，詳細情況如表1 所示。H 省政府新增專項債券發行期限較為集中，以5 年為主，詳細情況如圖1 所示，近5 年的總發行金額為1 876.4 億元，占39.5%。2019 年前，H 省政府專項債券發行年限集中在5 年期，普通專項債券、土地儲備及棚戶區改造債券所占發行比重較大，其償債來源主要是土地使用權出讓收入，5 年期內達成還本付息可行性較高。2019 年，H省10 年期以上債券品種發行明顯增多。一是財政部不再限制地方債券期限比例結構，由地方財政部門自主確定期限，允許逐步提高長期債券的發行占比。專項債券期限拉長，既是為了緩解償債壓力，也是出于債券資金償還與項目現金流期限匹配的需要。二是疫情讓H 省政府意識到公共服務的不足，需要投入更多資金到社會事業、醫療衛生等領域。

表1 2016—2020 年H 省一般債券及專項債券發行情況

圖1 2016—2020 年H 省政府新增專項債券各發行期限所占數額

3.1.3 應用領域

2017—2020 年，H 省項目收益專項債券應用領域較為集中，主要分布在土地儲備、棚戶區改造、生態環保和城鎮基礎設施、社會事業等領域，詳細情況如圖2 所示。

圖2 2017—2020 年H 省項目收益專項債券應用領域

2019 年前，H 省項目收益專項債券發行品種僅限于土地儲備、棚戶區改造及收費公路類項目，收費公路項目占比小，專項債券對公共基礎設施建設的貢獻較小。2019 年開始，H 省項目收益債券發行品種逐漸豐富，陸續出現軌道交通、城鄉發展、生態環保等債券品種，合計發行金額約占當年總金額的30%。2019年9 月，國務院明確要求專項債券資金不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務及可完全商業化運作的產業項目，重點用于交通基礎設施、農林水利、生態環保、民生服務等領域。因此，H 省政府未來的專項債券結構會出現較大變化，用于土地儲備和房地產相關領域的債券占比減少，用于公共基建領域的專項債券占比將會大幅增加。

3.2 H 省專項債券風險點

3.2.1 主體責任風險

據統計，我國98%的項目為市縣級政府融資發行，用債主體為市縣級政府。專項債券到期后，市縣級政府將到期債券的本息上繳至省級政府性基金預算，由省級政府代償。由于部分年份數據缺失，僅以H省2017—2019 新增專項債券情況為例，省本級使用總額分別為105.80 億元、52 億元、171.50 億元，市縣級使用總額則為433.20 億元、563 億元、852.50 億元，每年占比均在80%以上。而專項債券的信用評級對象為省級政府，并非實際用債主體，評級結果同質化嚴重。在中國債券信息網中，H 省絕大多數的債券信用評級是最高級AAA 級，無法實際體現市縣級政府的真實水平。換言之，省級政府在無形中為市縣級政府做了隱形擔保，使得市縣級政府的債務風險意識弱化。專項債券的發行、償還主體和用債主體的分離、評級對象的錯位，易使主體責任辨識不清和信息錯配。

3.2.2 規模風險

地方政府專項債券存量較高、增量大，“借新還舊”償債比重逐漸上升。截至2020 年，專項債券余額是2016 年的5.02 倍，新增發行額達70.69 倍。從到期專項債券的償還情況看，近5 年，H 省依靠發行再融資債券以“借新還舊”的比例不斷上升，2020 年已經到達51.5%，詳細情況如表1 所示。專項債券存量和增量的粗放式增長，可能增加政府性基金預算壓力。

3.2.3 結構風險

從債券種類看，2017 年剛推行項目收益債時，數額小，但次年就超越了普通專項債券，詳細情況如表1 所示。實際上，普通專項債券和項目收益債券的發行已模糊了二者界限，都依靠土地出讓金償債數額巨大，債券如期償付有風險。截至2020 年，H 省專項債券發行規模累計5 026 億元，普通專項債券968.24 億元，占比19%，項目收益專項債券為4 057.76 億元，占比81%，風險點對點項目現金流償債比重較高，政府性基金預算償債壓力不大，如期償債風險較小；已發行債券，包括項目收益債大多依靠土地出讓金償債，模糊了兩類債券的界限，易形成土地財政依賴，償債易受土地市場影響。

4 結語

隨著我國步入后疫情時代，發揮地方政府專項債券促進擴大有效投資和經濟社會發展的作用，確保不出現系統性風險，值得持續關注。針對H 省當前的問題，地方政府應落實償債主體責任，加快健全信用評級增信機制，合理增加債券發行規模，發揮專項債券的托底保障作用，緩解地方財政收支壓力，加快補齊醫療衛生領域短板，并積極投資公共基建類項目，更好地支撐地方經濟高質量發展，同時明確專項債券適用邊界，對于基本公共服務領域內、未來有一定收益但較難吸引社會資本、投資回收期較長的公共項目，應充分利用地方政府專項債券。