關于股票質押式回購業務的思考

來小華

2013年5月，上海證券交易所、深圳證券交易所分別聯合中國證券登記結算有限責任公司發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，6月開始啟動場內股票質押式回購交易業務。股票質押式回購業務手續簡便快捷，為實體經濟進一步拓寬了融資渠道，一經推出就得到了快速發展。WIND資訊數據顯示，截止2021年10月末，市場質押股數4345.62億股，市場質押股數占總股本5.95%，市場質押市值為41682.04億元。根據平均質押率40%推測，實際融資余額約1.6萬億規模。

與此同時，股票質押式回購業務風險將企業與資本市場緊密聯系在一起，加劇了風險的傳導。2018年受國內外經濟環境影響，股市走弱，上千只標的證券需采取補倉，更有300多只標的券出現平倉的危機，質押的風險也迅速擴散到整個市場。

表中三家為有代表性券商2014-2020年股質業務規模變化。2013年開始啟動股票質押業務時，上證指數在2000點附近，點位較低，在2015年股市大幅波動過程對股票質押業務規模實際影響有限，2014-2017年總體規模呈逐年增長態勢。2018年，上證指數從年初的3500點跌到年尾的2400點，當年股票質押規模迅速下降。

股票質押業務自推出以來，經歷起初四年的快速發展，于2017年到達規模頂點，之后逐步“冷卻”回歸理性，股票質押作為一項新興業務，其內在運行規律一直為業內人士所探究，我作為其中之一，也對這九年來的股票質押業務走勢進行了一些研究和思考。

2018年我國實施了去杠桿政策，以“資管新規”生效為主要抓手，著力推進“去杠桿”、清理“影子銀行”進程，效果立竿見影，中國宏觀總杠桿率擴張放緩。2018年全年GDP實際同比6.6%，較2017年下行0.2個百分點，主要經濟表現：基建投資大幅下降，中國出口實際同比從一季度的16.7% 大幅下降至四季度的-3.7%，居民收入與消費雙雙下行，社融增速從年初的13.3%明顯回落至年底的10.2%。此外，美聯儲的持續加息以及中美貿易摩擦的不斷升級，引發了市場對人民幣前景的擔憂，加劇了市場流動性的趨緊，致使A股市場的風險偏好持續收緊。

資管新規的影響

2018年4月27日，一行兩會一局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（即資管新規），對各類資產管理業務產生了直接影響，包括對股票質押式回購業務的影響。

資管新規在“非標”投資規模限制、期限匹配限制、擔保或回購限制等方面約束制約理財資金用于股票質押業務。

股票質押新規的影響

2018年3月12日，滬深交易所與中國證券登記結算有限責任公司發布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》（即質押新規）。質押新規從融資方資質、融資準入門檻、資金用途、單只股票集中度、股票質押率等方面做了進一步的規定。由于2018年股市下行幅度較大及質押新規的限制，造成融資方以往滾動質押、借新還舊的模式行不通，出現了現金流斷裂的狀況。

叫停券商場外股票質押業務

2018年6月，中國證券業協會向各證券公司發布《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，券商的場外股票質押業務被正式叫停，壓縮了股票質押融資到期續貸和新增的規模，直接壓降了眾多上市公司股東的流動性。

2018年，股票市場大幅波動，上證綜指從年初跌到年尾，個股中約有89%是負收益。截止2018年10月末，已有2877家上市公司發布了補充質押品的公告，其中平倉公告有176個。股票質押市場呈現收縮狀態。

為維護資本市場穩定、緩和股票質押融資風險的恐慌情緒，監管層陸續推出多項政策以緩解市場風險。2018年10月，銀保監會發布通知，允許保險資產管理公司參與緩解上市公司質押風險；11月，證監會向部分證券公司下發了《關于支持證券公司積極參與化解上市公司股票質押風險、支持民營企業發展的通知》，鼓勵券商參與化解股票質押風險的行為。2019年1月滬深交易所發布了《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》，規定可延長 3 年的展期時間，對于償還違約合約債務的新增股票質押融資，放松了2018年《修訂辦法》關于質押比例、質押率和參與方的限制。在中央政府的倡導下，地方政府、金融機構紛紛成立了各種紓困基金，救助處于危機中的上市公司大股東。

2018年股票質押暴露出的風險，讓市場認識到股質業務與資本市場景氣度密切關聯，并非“低風險”業務。股票質押業務風險包括市場風險、信用風險、流動性風險、法律風險、道德風險等，這里主要探討以下幾方面風險：

市場波動風險

資本市場受國內、國際宏觀經濟變化波動影響，近些年來，中美經貿摩擦加劇，宏觀經濟不確定因素增多，股票市場容易出現大漲大落的行情。行業政策、監管政策、利率政策、市場環境的變動，都有可能引發市場風險。一旦出現市場風險，即使是基本面優質的股票也易受整體市場情緒的影響，出現跟風下跌，造成質押市值的下降，從而觸發平倉風險。

信用風險

信用風險是股票質押融資業務中最主要的風險，是融入方履約能力不足或者惡意不履行質押協議所約定的義務。在股票質押業務實操過程中，往往過分高估質押標的市場化手段的變現能力，從而弱化對融資人資質和償債能力的審核，一旦標的股票價格下跌，融資方將無力償還到期融資。

流動性風險

當股票質押融資出現違約后，處置時可能會面臨以下問題：融出方因限售規定或市場等原因，將產生無法平倉減持的風險；質押股票出現持續的下跌，即使質押股票沒有限售限制，倘若融出方直接執行平倉指令，將會給二級市場形成巨大的拋壓，其造成的沖擊可能直接導致股票跌停，最終使得處置回款可能無法覆蓋本息金額，造成虧損；監管部門出于穩定股價考慮，可能會限制每日賣出數量，從而導致股票質押業務在違約處置過程操作困難。

盡管股票質押業務在2018年經歷了強行降規模過程，但不可否認其手續簡便快捷，為企業融資發揮了重要作用。那如何在利用好這一工具時把握好風險呢，個人認為：

加強對宏觀經濟、政策變化的預判

股票質押業務與資本市場景氣度密切關聯。資本市場景氣度很大程度取決于宏觀經濟形勢與經濟政策。宏觀經濟政策各因素交織影響資本市場。

因而，在制訂股票質押業務發展計劃時，需要對宏觀經濟形勢、經濟政策有深入研究，對資本市場有一定的前瞻預判，當資本市場處于景氣上升期，可增加股票質押業務規模；當資本市場處于蕭條下降期，應削減股票質押業務規模，做好到期退出管理，防止信用違約事件發生。

加強企業基本面的研究

公司的股票價格反映公司的基本面。當公司所處行業蒸蒸日上，得到行業政策支持，市場前景廣闊，公司治理結構完善，管理層積極進取，有較為明顯的競爭優勢，在所處行業市場份額領先，往往能得到市場資金的青睞，股價逐步抬升。反之，股價走下降通道。要掌握公司基本情況，可借助券商研究員等專業研究機構力量，把公司基本面了解透徹。

關注融資方第一還款來源的審核

股票質押業務本質上是融資業務，融資人的現金償還能力是首位的，股票拋售變現是不得以而為之的風險緩釋措施。因此，我們要回歸本質，關注融資人的償還能力。

重點審核融資人的資信狀況、債務負擔、融資用途、償還資金來源，切不可本末倒置，完全依賴質押標的市場化處置來變現，弱化對融資人資信和償債能力的審核。

設定準入門檻，重視融資方案設計

圍繞公司基本面設定“禁入名單”。分行業制定差別化準入政策，根據行業分類建立質押股票風險管理機制，包括設立差異化的質押比例、折扣率及其他風險管理指標。

股票質押業務方案設計要素涉及利率、融資期限、質押折扣率、預警線、平倉線、質押比例限制、增信措施等。融資期限的確定需要綜合考慮融資人一定期限內的現金償還能力，制定分期還款計劃；當融資人現金償還能力較弱時，應考慮增加增信措施；為防止客戶融資過度應設定質押比例上限；采取賬戶監管措施，保證分紅、減持時用于業務償還。

制定與自身風險偏好相適應的業務發展計劃

資本市場波動存在非理性，在容忍度大的情況下（給予一定的寬限期），只要公司基本面向好，股價有可能“起死回生”，從而解除風險。因此，要結合自身風險容忍度來規劃業務。

綜上所述，實現股質業務穩健發展，需要遵循資本市場客觀規律，制訂嚴謹的風險管理措施，從“戰略”“戰術”兩個層面來著手：“戰略”方面，根據當前宏觀經濟基本面，制定業務發展計劃（擴張、收縮、選行業介入等）；“戰術”方面，從具體業務著手，客觀審視標的公司發展趨勢，設計出符合業務風險特征的投資方案。

（杭銀理財有限責任公司）