國有銀行貸款如何影響企業風險承擔

葉永衛 宋尚彬 甘小立

關鍵詞：國有銀行貸款；風險承擔；企業創新；經營績效

一、引言

作為企業戰略決策的重要一環，風險承擔不僅是企業提升核心競爭力、擴大市場份額的關鍵，而且對于宏觀經濟的長期穩定增長也至關重要（John等，2008；周澤將等，2019）。風險承擔反映的是企業對于風險項目的選擇傾向，如果企業風險承擔水平偏低，則很大程度上會限制企業風險投資項目的開發進度，尤其是對于資金投入大、研發周期長、失敗風險高的研發創新項目。相反，企業的風險承擔水平越高，則意味著其越偏好投資于高風險高收益的項目（Acharya等，2011；張敏等，2015）。這不僅可以促進企業研發創新（Hilary和Hui，2009），加速轉型升級，提高企業在市場上的長期競爭優勢（Low，2009；余明桂等，2013a；余明桂等，2013b；周澤將等，2019），而且可以助推宏觀經濟發展模式由要素驅動型向創新驅動型轉變。因此，通過提升企業風險承擔水平進而改善企業創新績效和經營績效，對于實現企業轉型升級以及國家經濟高質量發展具有重要意義。

風險承擔是一項資源消耗性活動，具有很強的資源依賴性（Almeida和Campello，2007；張敏等，2015），這一特性使其與企業的資金豐裕程度緊密相關。大量的研究表明，當擁有充沛的內外部資金時，企業更敢于進行諸如研發創新之類的風險投資（David等，2008；Cornaggia等，2015；程小可等，2015），孫輝等（2019）研究也發現，企業信貸規模顯著影響投資效率。在以銀行為主導的中國金融體系中，以銀行貸款為主體的債務融資是企業獲取經營資金的重要方式，并且絕大部分銀行貸款來自國有銀行（王艷艷和于李勝，2013；翟勝寶等，2014；葉永衛和李增福，2020）。基于上述客觀事實，本文的核心研究內容是：探討作為企業外部資金主要來源的國有銀行貸款是否以及如何影響企業的風險承擔水平。回答這一問題，不僅有助于更加深入理解國有銀行貸款的微觀經濟影響，而且可以為如何通過提升企業風險承擔水平促進宏觀經濟高質量發展提供理論借鑒和實踐參考。

事實上，前期已有部分文獻就信貸融資與企業風險承擔的關系進行了初步探討。如程小可等（2015）研究發現，影子銀行通過拓寬短期信貸融資緩解了企業的融資約束，進而提高了企業的風險承擔水平。與程小可等（2015）研究思路一致，嚴楷等（2019）基于融資約束視角研究發現，銀行競爭通過減少信貸歧視緩解了非國有企業的融資約束，進而提升了企業風險承擔水平。基于債權人和股東之間的委托代理沖突視角，郭瑾等（2017）研究發現，因為有限責任制的存在，股東會將銀行貸款投資到高收益高風險項目，這導致銀行貸款越多，企業的風險承擔水平越高。然而，通過梳理可知，上述研究大都以融資約束為切入點來探討信貸融資與企業風險承擔的關系，較少考慮由于制度環境所引起的債務軟約束的影響。

在中國特定的制度背景下，國有銀行貸款因為政府干預、政策性負擔、銀行治理等原因而具有軟約束的屬性（即信貸約束更為寬松或者說對企業具有更高的容忍度），而美國等發達國家由于市場化程度較高，其債務融資嚴格遵循商業性原則，因而對企業施加的是硬約束（Dewartripont和Tirole，1994；Williamson，1988；平新喬，1998；林毅夫等，2004；譚勁松等，2012）。因此，債務融資對企業行為的影響可能會因其對企業的約束程度不同而存在顯著差異。Williamson（1988）基于美國的經驗證據發現，按時還本付息等剛性約束會增加企業破產風險，從而銀行貸款等債務融資不利于企業的創新投資。但基于中國數據的實證研究則發現，銀行貸款有助于企業的創新投資（溫軍等，2011；馬光榮等，2014；李后建和劉思亞，2015）。究其原因在于：一方面，銀行信貸可以緩解創新投資項目面臨的融資約束；另一方面，政府信貸干預下產生的債務軟約束使得銀行通常不會對企業進行破產清算，而是主要依靠“容忍”法則和“私下解決”的方式幫助企業渡過財務困境（溫軍等，2011）。由此可見，在考察銀行信貸對企業決策行為的作用效果時，債務軟約束是不可忽視的關鍵因素。

那么，具有軟約束屬性的國有銀行貸款會對企業風險承擔產生怎樣的影響？對此，本文認為國有銀行貸款可以提升企業風險承擔水平。一方面，由于地方官員受到政治晉升的激勵，會圍繞發展地方經濟和維持社會穩定盡可能保障轄區內企業正常運營，如果企業因為債務問題而瀕臨破產，地方政府會干預國有銀行信貸行為，通過各種方式幫助企業爭取信貸資源，避免企業破產清算（LaPorta等，2002；陸磊和李世宏，2004；巴曙松等，2005）；另一方面，國有銀行兼具宏觀政策調控和社會責任的主體職能，除盈利目的之外，還肩負著解決企業融資難、融資貴的重任，國有銀行一般不會要求企業破產，而是幫助企業化解財務危機（溫軍等，2011）。此外，為了避免前期貸款成為不良貸款，國有銀行有激勵為企業提供延長還款期限或借新還舊（即續貸）的服務。因此，在國有銀行貸款的軟約束之下，企業既不必過于擔憂因無法按時還本付息而被破產清算，又可以預期在較長一段時間內會有持續的現金流，這將極大地激勵企業進行高風險高回報的投資，表現為企業的風險承擔水平上升。

基于以上分析，本文手工搜集了2010—2016年滬深A股非金融類上市公司的逐筆銀行貸款數據，并識別出企業獲得的國有銀行貸款，隨后基于債務軟約束視角，實證檢驗了國有銀行貸款與企業風險承擔之間的關系。計量結果顯示，國有銀行貸款顯著提高了企業的風險承擔水平，并且相對于商業性國有銀行貸款，政策性國有銀行貸款對企業風險承擔水平的提高效果更強。進一步，本文對國有銀行貸款提升企業風險承擔水平的作用機制進行了檢驗，實證結果與理論分析一致，債務軟約束是國有銀行貸款提升企業風險承擔水平的核心機制，具體表現為：隨著國有銀行貸款增加，企業的破產風險顯著下降、貸款期限顯著延長、獲得續貸的概率顯著增加。最后，本文還討論了債務軟約束背景下國有銀行貸款提高企業風險承擔水平之后給企業帶來的經濟影響，研究發現，國有銀行貸款提高了企業的創新績效和經營績效，表現為企業的專利產出數量、資產收益率和企業價值顯著提升。

相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要體現在以下幾個方面：

第一，基于中國制度背景，從債務軟約束角度對銀行貸款影響企業風險承擔的作用機制給出了新解釋。既有研究以銀行業競爭、銀企關系和政治關聯等為切入點研究了銀行信貸對企業風險承擔的影響（郭瑾等，2017；嚴楷等，2019；翟勝寶等，2014），并主要從融資約束視角解釋了其中的作用機制，鮮有文獻從債務軟約束角度分析和驗證銀行貸款對企業風險承擔的影響，本文則提供了一種新的解釋思路。此外，本文的研究還有助于豐富國有銀行貸款微觀經濟后果的相關文獻，限于數據可得性，前期鮮有文獻單獨討論國有銀行貸款的微觀經濟后果，本文基于手工搜集的數據直接考察國有銀行貸款對企業風險承擔的影響。

第二，不同于以往研究，本文以國有銀行貸款為切入點，揭示了債務軟約束的積極影響。前期文獻大多從代理成本、企業資本結構調整、企業經營績效以及銀行風險（Berglof和Roland，1998；Dewenter和Malatesta，2001；田利輝，2004）等角度討論了債務軟約束對企業造成的消極影響。不同于這些文獻，本文研究發現，具有軟約束屬性的國有銀行貸款能夠提升企業風險承擔水平，揭示了債務軟約束的積極影響。這不僅佐證了溫軍等（2011）的觀點，而且為全面、深入認識債務軟約束的影響提供了新的視角。

第三，研究結論具有較強的政策含義。近年來，中央銀行不斷強調要加快“敢貸、愿貸、能貸、會貸”的長效機制建設。在此政策背景下，本文考察了國有銀行貸款對微觀企業行為決策的影響，并發現具有軟約束屬性的國有銀行貸款可以提升企業風險承擔水平，促進企業的創新績效和經營績效。這一結論正面支持了中央銀行“敢貸、愿貸、能貸、會貸”的舉措。同時，本文的結論還表明，加強國有銀行對企業的融資支持力度、適當放松對優質企業的信貸約束，將有助于企業的轉型升級，進而塑造“創新驅動型”的經濟發展模式。

本文后續結構安排如下：第二部分為制度背景與理論分析，分析了國有銀行貸款影響企業風險承擔的理論機制并提出研究假說；第三部分為研究設計，包括回歸模型構建、變量選取和數據來源介紹；第四部分為實證結果分析，包括基準回歸、機制檢驗與穩健性測試；第五部分進一步討論了債務軟約束背景下國有銀行貸款提高企業風險承擔水平之后給企業帶來的經濟后果；第六部分為研究結論和政策啟示。

二、理論機制與研究假說

（一）中國國有銀行發展歷程

中國的銀行業經歷了數次變革，在這一歷程中，國有銀行始終在發揮金融核心作用中扮演著重要角色。1979年以前，中國金融體系實行大一統體制，中央銀行成為服務于計劃經濟的唯一金融機構，是政府實現經濟目標的主要依靠對象。1978年改革開放之后，“大一統”的銀行體系逐步向四大專業銀行體系轉變，在這一階段四大專業銀行具有雙重職能，既從事商業性業務，又從事政策性業務。實質上，四大國有專業銀行的管理理念和方法基本上與國家機關一致。由于承擔了過多的政策性負擔，四大國有專業銀行積累了大量的呆壞賬。為化解四大國有專業銀行的財務危機，1992年國有專業銀行體系向商業銀行體系轉變，同時，政府相繼成立了四大資產管理公司①，以剝離和收購四大國有銀行不良資產。盡管經歷了向商業銀行的轉變，但此時的國有商業銀行依然是單一國有資產，政府仍舊把國有銀行作為機關來對待。2002年開始，中國銀行體系開始推行國家控股的股份制商業銀行改革②，自此，國有銀行建立了相對規范的公司治理體系，由原先“塊管”變成“條管”，逐漸成為具有獨立法人資格的企業，擺脫了與地方政府的財政及人員隸屬關系。與此同時，由城市信用社改制而來的城市商業銀行蓬勃發展，在銀監會的鼓勵和引導之下，民營資本在改制過程中扮演了重要角色。更為重要的是，銀監會逐步推行了由民營企業為主要出資人的民營銀行。但整體來看，國有銀行在銀行體系中仍處于壟斷地位。

從國有銀行的發展歷程可以看出，盡管國有銀行經過專業化、商業化和股份制等一系列變革后有了更強的獨立性，但由于地方政府在地方經濟的發展中仍然扮演著重要角色，國有銀行地方分支行為了開展當地業務，仍然需要與地方政府搞好關系。因此，地方政府仍然可以對國有銀行地方分支行的信貸決策產生較大影響。由于在改革過程中國家絕對控股的事實未發生改變，這導致政府干預以及與國有屬性相伴而生的政策性負擔一直影響著國有銀行的信貸資源配置。換言之，國有銀行信貸決策無法嚴格遵從商業性原則（巴曙松等，2005；譚勁松等，2012），這也是國有銀行貸款一直存在軟約束屬性的根源（吳軍和白云霞，2009；Chen等，2010；王艷艷和于李勝，2013）。

（二）理論分析

在債務硬約束情況下，銀行有權利要求企業必須按時還本付息，如果企業到期沒有能力履行債務契約，銀行可以強制要求企業破產清算。因此，在銀行信貸融資可能帶來的財務危機甚至是破產風險之下，企業面臨風險抉擇時會變得更加謹慎，傾向于選擇收益穩定、風險較低的項目（童盼和陸正飛，2005；郭瑾等，2017），從而表現為企業風險承擔水平下降（Faccio等，2016）。因此，給定國有銀行貸款對企業施加的是軟約束，國有銀行貸款將有助于企業風險承擔水平的提升。具體而言，國有銀行貸款提升企業風險承擔水平的作用邏輯如下：

一方面，地方政府行政干預導致的國有銀行貸款“軟約束”會降低企業的破產風險，消除企業后顧之憂，提高企業的風險偏好程度（李建標和李朝陽，2012），進而企業風險承擔水平提高。從干預動機來看，地方經濟發展情況是當前地方政府官員政績考核和選拔晉升的重要指標，在政治晉升錦標賽的激勵下，地方政府為了提高GDP增長率等經濟指標，會盡可能地扶持轄區內企業的發展，當企業發生虧損時會通過各種方式幫助企業渡過難關。因為轄區內企業尤其是國有企業承擔著幫助政府提供就業崗位、發放員工福利等政策性負擔（林毅夫等，2004），這些企業一旦破產，便會給地方經濟和社會穩定帶來負面影響，因此，地方政府不會允許轄區內企業因為信貸問題而輕易走向破產清算，通過直接或間接的方式為企業爭取銀行信貸資源成為地方政府的慣有做法（LaPorta等，2002；陸磊和李世宏，2004；巴曙松等，2005）。此外，企業與政府之間存在的政治關聯也能促使企業通過緩解自身融資約束從而降低破產風險（陳勇兵等，2017）。從干預能力來看，國有銀行股份制改革后，政府仍然在其中占據主導地位，這就導致了從銀行管理人員任命到銀行業務的開展再到對銀行的監督管理都離不開政府的參與（田利輝，2005），其信貸行為不可避免要受到中央和地方政府的行政干預（吳軍和白云霞，2009；譚勁松等，2012）。在這樣的背景下，地方政府有能力通過各種企業逃廢債等方式為企業爭取國有銀行信貸資源，或者借助于當地的司法體系，以直接縱容一些企業借轉制懸空銀行債務等形式有效地替代逃廢債，國有銀行“贏了官司輸了債”（巴曙松等，2005）。基于上述原因，國有銀行貸款“軟約束”可以降低企業的財務風險（江偉和李斌，2007），有效避免因無法按時還本付息而被強制破產清算的風險。此外，從國有銀行的視角來看，銀行為了不使前期貸款成為沉沒貸款，也不希望企業破產清算。進一步，國有銀行本身兼具宏觀政策調控和社會責任的主體職能，除盈利目的之外，還肩負著解決企業融資難、融資貴的重任，這些政策性負擔的存在導致其一般不會要求企業破產清算，而主要靠“忍耐”法則和“私下解決”的方法解決企業面臨的財務危機（溫軍等，2011）。綜上，具有軟約束屬性的國有銀行貸款能夠降低企業破產風險，消除企業后顧之憂，提高企業的風險偏好程度（李建標和李朝陽，2012；柳建華，2006），最終表現為企業風險承擔水平的提高。

另一方面，國有銀行貸款的軟約束屬性可能會延長貸款期限或者提高續貸的概率，促進企業投資長期風險項目，最終提升企業風險承擔水平。正如前文所述，多種因素導致國有銀行一般不會要求企業破產清算，而是主要依靠“容忍”法則和“私下解決”的方法解決企業面臨的財務危機。這種“容忍”可能體現在國有銀行會為債務到期的企業發放新貸款、延長貸款期限等。事實上，這也是有據可查的。如葉永衛和李增福（2020）指出，股份制銀行的續貸業務占總體金額的33.7%，中小企業的續貸金額占總體金額的70.6%。貸款期限的延長或者續貸的增加意味著企業會擁有長期的現金流，為企業投資各類項目提供充足的資金保障的同時也為企業投資長期項目提供了融資便利，企業不會受到債務期限的限制而錯失凈現值為正的長期風險投資項目，進而提升了企業風險承擔水平。

基于上述分析，本文認為企業從國有銀行獲得債務融資后，債務軟約束的特性可能會降低企業破產風險、延長貸款期限以及提高續貸的概率，從而激勵企業進行風險性項目投資，最終表現為企業風險承擔水平提高。由此，本文提出如下假說：

假說1：企業國有銀行貸款占比越高，其風險承擔水平越高。

中國的國有銀行可分為商業性國有銀行和政策性國有銀行。其中，三個政策性國有銀行（即國家開發銀行、中國農業發展銀行和中國進出口銀行）于1994年先后設立，其設立初衷在于承擔政策性業務，而非利潤最大化（吳軍和白云霞，2009）。既有文獻指出，政策性國有銀行能夠在優化金融資源配置、彌補金融市場失靈、實現國家政策目標等方面發揮重要作用（賈康和孟艷，2009；白欽先和王偉，2010）。本質上來說，政策性國有銀行與商業性國有銀行最主要的不同之處在于核心目標，政策性國有銀行的首要任務是實現其政策性目標，而商業性國有銀行雖然也承擔著一定政策性負擔，但追求利潤最大化仍是其核心目標（賈康和孟艷，2009；王艷艷和于李勝，2013）。政策性國有銀行以政府指定的產業政策和發展規劃為導向，為實現政府的政策目標向特定企業、行業、地區等提供信貸資金，所以企業無法按時償還政策性國有銀行貸款時，通常也不會被銀行強制破產清算。此外，政府的產業政策或發展規劃往往具有較長的建設周期，因而政策性國有銀行為實現其政策性目標，可能會為企業持續提供信貸支持。例如延長企業的貸款期限或者為企業的到期債務辦理續貸。因此，政策性國有銀行貸款的軟約束要強于商業性國有銀行貸款，更高程度的債務軟約束增強了企業投資高風險、長周期項目的意愿，更能夠提升企業風險承擔水平。基于上述分析，本文提出如下假說：

假說2：相對于商業性國有銀行貸款，政策性國有銀行貸款對企業風險承擔的促進作用更強。

三、研究設計

（一）計量模型

為檢驗研究假說1，考察國有銀行貸款對企業風險承擔水平的影響，本文借鑒余明桂等（2013a）的做法，構建了如下回歸模型：

其中，下標i、p、t依次代表企業、行業和年份。Risk表示企業的風險承擔水平；SBL表示國有銀行貸款占比；X代表企業層面的一系列控制變量，依次包括：盈利能力、企業規模、現金流量、企業成長性、企業年齡、股權集中度以及留存收益；@?表示行業固定效應，用以控制行業層面因素對企業風險承擔水平的影響。? 表示年份固定效應，用以控制宏觀經濟環境對企業風險承擔水平的影響。在計量模型（1）中，本文重點關注的估計系數是f，結合研究假說1，有如下基本預期：f顯著為正，即國有銀行貸款會提高企業的風險承擔水平。

進一步，為檢驗研究假說2，考察政策性國有銀行貸款、商業性國有銀行貸款對企業風險承擔水平的差異化影響，本文構建了如下回歸模型：

其中，SBL1表示商業性國有銀行貸款占比；SBL2表示政策性國有銀行貸款占比。其他變量的設定與計量模型（1）保持一致。在計量模型（2）中，本文重點關注的估計系數是～ 和～>，結合研究假說2，有如下基本預期：～ 顯著為正，～>顯著為正，且～ 小于～>，即相較于商業性國有銀行貸款，政策性國有銀行貸款對企業風險承擔的促進作用更強。

（二）指標選取及度量方式

本文的被解釋變量為企業風險承擔水平，借鑒既有文獻的方法（John等，2008；Faccio等，2016；余明桂等，2013a），本文采用企業盈利的波動水平來進行度量。具體而言，先對每一年的資產收益率ROA進行行業均值調整，然后以三年內經行業均值調整后的ROA標準差來度量企業風險承擔水平。

本文的核心解釋變量為國有銀行貸款。與前期研究度量方式一致（Chen等，2010；王艷艷和于李勝，2013），本文分別采用國有銀行貸款總額與企業總資產的比值SBL_zc，以及國有銀行貸款總額與企業總負債的比值SBL_rd來度量。類似地，政策性國有銀行貸款分別采用政策性國有銀行貸款總額與企業總資產的比值SBL1_zc，以及政策性國有銀行貸款總額與企業總負債的比值SBL1_rd來度量。商業性國有銀行貸款分別采用商業性國有銀行貸款總額與企業總資產的比值SBL2_zc，以及商業性國有銀行貸款總額與企業總負債的比值SBL2_rd來度量。

與既有研究一致（John等，2008；Faccio等，2016；余明桂等，2013a），本文還控制了以下可能影響企業風險承擔水平的變量：盈利能力ROA、企業規模Size、現金流量CFO、企業成長性Growth、企業年齡Age、股權集中度NO1以及留存收益RE。變量定義見表1。

（三）數據來源與描述性統計

本文手工搜集了2010—2016年滬深A股上市公司的逐筆銀行貸款數據，在這一數據的基礎上，根據貸款銀行的控股股東性質將銀行貸款劃分為國有銀行貸款和非國有銀行貸款兩大類，隨后得到本文所使用的國有銀行貸款數據。其他財務指標則直接來源于同花順數據庫和國泰安數據庫。得到初始研究數據之后，本文做了如下處理：第一，剔除了金融類上市企業樣本；第二，剔除了財務數據缺失嚴重的樣本；第三，剔除了樣本期間內所有ST類企業樣本；第四，刪除無法區分貸款性質的樣本，例如貸款來源僅標記為金融機構或銀行的樣本。此外，為了消除離群值的影響，本文對主要連續變量進行了前后1%的縮尾處理。經上述處理后，一共得到5031個年度觀測值。

表2報告了主要變量的描述性統計結果。不難看出，企業風險承擔水平Risk的均值為0.0845，標準差為0.0704，這說明不同企業間的風險承擔水平存在一定差異；國有銀行貸款—資產比SBL_zc、國有銀行貸款—負債比SBL_rd的均值分別為0.4456、0.5436，標準差分別為0.1198、0.2194，標準差均較大，這表明不同企業從國有銀行獲得的貸款規模差異較大。其余變量的描述性統計未見異常之處，詳見表2。

四、實證結果分析

（一）國有銀行貸款與企業風險承擔

基于計量模型（1），本文檢驗了國有銀行貸款與企業風險承擔水平之間的關系，回歸結果報告于表3。其中，（1）、（2）列僅納入核心解釋變量，可以發現，解釋變量SBL_zc和SBL_rd的估計系數均為正數，且至少通過了5%水平的顯著性檢驗，這說明，伴隨著國有銀行貸款占比的增加，企業的風險承擔水平趨于提高。鑒于企業規模、年齡以及盈利能力等初始特征也會影響企業風險承擔水平。（3）、（4）列納入了控制變量，不難看出，SBL_zc和SBL_rd的估計系數仍顯著為正，依舊支持上述結論。進一步地，以第（4）列結果為例，本文對國有銀行貸款影響企業風險承擔水平的經濟意義進行闡釋。由SBL_rd的估計系數可知，國有銀行貸款—負債比每增加一單位標準差，企業的風險承擔水平將提升0.1704單位標準差，即3.70%（3.70%=0.17040.2194）。由此可見，國有銀行貸款占比越高，企業的風險承擔水平將越高，從而證實了本文的研究假說1。

（二）國有銀行貸款類型與企業風險承擔

基于計量模型（2），本文分別檢驗了商業性國有銀行貸款、政策性國有銀行貸款與企業風險承擔水平之間的關系，回歸結果報告于表4。觀察第（1）～（3）列結果可知，商業性國有銀行貸款—資產比SBL1_zc和政策性國有銀行貸款—資產比SBL2_zc的估計系數均為正數，且一致通過了1%水平的顯著性檢驗，但估計系數大小來看，SBL1_zc的估計系數要小于SBL2_zc，這說明，相對于商業性國有銀行貸款，政策性國有銀行貸款對企業風險承擔的促進作用更強，從而證實了本文的研究假說2。同樣地，由第（4）～（6）列結果可知，商業性國有銀行貸款—負債比SBL1_rd和政策性國有銀行貸款—負債比SBL2_rd的估計系數均顯著為正，且前者的估計系數小于后者，這些結果依舊支持上述結論。

（三）作用機制檢驗

根據前文的理論分析，國有銀行貸款之所以表現出對企業風險承擔水平的提升作用，究其原因在于：政治干預或者政策性負擔使得國有銀行對企業具有更高的容忍度，即對企業施加的是軟約束（即給予企業更小的破產威脅、更長的還款期限和更高續貸可能），從而促使企業的風險承擔水平得以提升。為檢驗這一作用機制的存在性，本文從破產風險、貸款期限和續貸三個維度來驗證國有銀行貸款的“軟約束”屬性。首先，國有銀行貸款的“軟約束”體現在企業的破產風險降低，即國有銀行貸款可能通過降低企業的破產風險進而提升其風險承擔水平。參考Chen等（2018）的方法，本文計算了企業的破產風險指數Altman-Z①，其值越大，企業破產風險越小。為了便于結果的解讀，本文對這一指數做相反數處理。觀察表5第（1）、（2）列的結果可知，無論是國有銀行貸款—資產比SBL_zc的估計系數還是國有銀行貸款—負債比SBL_rd的估計系數均顯著為負，這些結果充分表明，隨著國有銀行貸款占比的增加，企業的破產風險將下降。其次，國有銀行貸款的“軟約束”還體現在企業的貸款期限的延長上，即國有銀行貸款還可能通過延長企業的貸款期限進而提升其風險承擔水平。既有文獻也指出，貸款期限越長，企業越敢于進行風險性較高的研發創新（Xin等，2017；葉永衛和李增福，2020）。據此，采用短期貸款占總貸款的比重來衡量企業的貸款期限Sloan，本文考察了國有銀行貸款對企業貸款期限的影響，結果如表5第（3）～（4）列所示。可以發現，無論是國有銀行貸款—資產比SBL_zc的估計系數還是國有銀行貸款—負債比SBL_rd的估計系數均顯著為負，這些結果充分表明，隨著國有銀行貸款占比的增加，企業長期貸款的比重將上升。最后，國有銀行貸款的“軟約束”還體現在企業獲得續貸的可能性上，即國有銀行貸款還可能通過增加企業獲得續貸的可能性進而提升其風險承擔水平。采用企業當年是否獲得續貸的虛擬變量Xd來作為被解釋變量，本文考察了國有銀行貸款對企業續貸的影響，結果如表5第（5）～（6）列所示。可以發現，無論是國有銀行貸款—資產比SBL_zc的估計系數還是國有銀行貸款—負債比SBL_rd的估計系數均顯著為正，這表明，隨著國有銀行貸款占比的增加，企業獲得續貸的概率上升。

綜上可知，國有銀行對企業的軟約束（即對企業具有更高的容忍度）一方面體現為企業的破產風險顯著降低；另一方面體現為企業的貸款期限顯著延長以及獲得續貸的概率顯著增加，這極大地激勵了企業的風險性決策行為（諸如研發創新等），從而表現為企業的風險承擔水平大幅上升。

（四）穩健性測試

為驗證本文基準回歸結果的可靠性，本文從克服模型內生性、排除其他可能性解釋、改變模型設定方式等多個維度進行了穩健性檢驗。

1.克服模型內生性問題

本文的基準回歸結果可能存在內生性問題，例如遺漏變量引致的模型內生性。為排除這一潛在問題，本文在如下三個方面做出了努力：（1）借鑒既有文獻的做法（張勛等，2019），對本文的核心解釋變量作滯后一期處理，隨后重新進行回歸，結果列示于表6第（1）、（2）列。（2）Fisman和Svensson（2007）指出，更高層級的變量可以作為低層級變量的工具變量。據此，本文借鑒這一思想，使用同一省份內所有企業的國有銀行貸款均值作為解釋變量的工具變量，隨后進行兩階段回歸，結果列示于表6第（3）、（4）列。（3）考慮到個體固定效應模型在一定程度上可以緩解由遺漏變量引致的內生性問題，本文采用個體固定效應模型進行重新回歸，結果列示于表6第（5）、（6）列。觀察表6結果可知，無論是對解釋變量做滯后一期處理，還是采用工具變量回歸或者控制個體固定效應，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均為正數，且至少通過了10%水平的顯著性檢驗。這些結果充分表明，在盡可能排除潛在的內生性問題之后，結果依舊支持本文的基本結論。

2.排除其他可能性解釋

除模型內生性問題之外，本文基準回歸結果還面臨一個重大挑戰，即融資約束緩解效應假說。既有文獻指出，當面臨較高的融資約束時，企業的投資戰略會更加謹慎，而當融資約束得以緩解時，企業的投資戰略將趨于激進，將進行更多高風險的投資項目，如研發創新等（Brown等，2009；鞠曉生等，2013），從而表現為企業風險承擔水平上升。由此，本文的基準回歸結果反映的可能并非是國有銀行貸款的軟約束，而是國有銀行貸款增加給企業帶來的融資約束緩解。然而，需要說明的是，本文的核心解釋變量均為比例型指標，反映的是貸款結構而非貸款規模，即這一度量方式一定程度上可以緩解上述問題。但鑒于這一問題的重要性，本文仍然在如下兩個方面做出了努力：（1）如果融資約束緩解效應假說成立，那么國有銀行貸款對企業風險承擔水平的促進作用理應在高融資約束的企業更明顯。基于此，本文參考Hadlock和Pierce（2010）的方法，構建SA指數①以度量企業面臨的融資約束。依據SA指數的中位數，將中位數以上的企業歸為高融資約束組，中位數以下的企業歸為低融資約束組，隨后進行分組估計。結果見表7第（1）～（4）列，可以發現，無論是在高融資約束組和還是在低融資約束組，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均顯著為正，且不存在顯著差異，這在一定程度上可以排除融資約束緩解效應假說。（2）在表7第（5）～（6）列回歸中，本文直接將SA指數納入回歸方程，可以發現，控制了企業的融資約束以后，SBL_zc和SBL_rd的估計系數仍顯著為正，從而再次排除了融資約束緩解效應假說，同時也間接地證實了本文提出的“債務軟約束”假說。

3.改變模型設定方式

為進一步檢驗基準回歸結果的可靠性，本文還進行了如下工作：（1）為檢驗替換被解釋變量的定義方式是否會改變基準回歸結果，本文構建了兩個新的企業風險承擔度量指標，具體是：第一，以五年內經行業均值調整后的ROA標準差來度量企業風險承擔水平；第二，借鑒劉行等（2016）的方法，以三年內經行業均值調整后的ROA極差來度量企業風險承擔水平。重新回歸的結果見表8第（1）～（4）列，可以發現，無論以何種方式定義企業的風險承擔水平，回歸結果仍然穩健地支持前文結論。（2）考慮地區和行業的時變特征可能會對基準回歸結果造成影響，如不同地區和行業的營商環境、產業政策和發展周期均存在一定差異，因而需要對這一潛在干擾加以排除。基于此，本文參考前期文獻的方法（劉貫春等，2021），在計量模型（1）的基礎上納入了行業—時間交互固定效應和地區—時間交互固定效應。結果列示于表8第（5）～（8）列，不難看出，在控制了行業—時間交互固定效應和地區—時間交互固定效應之后，回歸結果并未發生實質性改變，再次說明了基準回歸結果的穩健性。

五、進一步討論

本文研究發現，由于債務軟約束的屬性，國有銀行貸款對企業的風險承擔表現出顯著的提升作用。隨之而來的一個問題是：給定國有銀行貸款能夠提升企業的風險承擔水平，對于企業的整體經營狀況會產生怎樣的影響？基于此，本文接下來將從企業創新績效和經營績效的角度對上述問題做出進一步探討。

（一）國有銀行貸款與企業創新績效

風險承擔是影響企業研發創新的重要因素（Li等，2013），風險承擔水平越高，意味著企業越敢于進行高風險、高回報的創新項目，從而企業的創新績效更好（李健等，2021）。據此，給定國有銀行貸款對企業的風險承擔具有促進作用，那么國有銀行貸款理應有助于提升企業的創新績效。為驗證這一理論推斷，本文借鑒Tian和Wang（2014）的做法，采用專利申請數量加1的自然對數Lnpat來度量企業創新績效，隨后考察了國有銀行貸款與其之間的相關關系。回歸結果如表9第（1）、（2）列所示，可以看出，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均顯著為正，這表明，隨著國有銀行貸款的增加，企業的專利申請數量趨于增加，即企業創新績效改善。特別地，考慮到企業的創新同時包含低質量的策略性創新和高質量的實質性創新，本文借鑒黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，以發明專利申請數加1的自然對數Lnpat1來度量企業的實質性創新，以非發明專利（實用新型專利和外觀設計專利）申請數加1的自然對數Lnpat2來度量企業的策略性創新。觀察表9第（3）～（6）列結果可知，無論是對于實質性創新還是對于策略性創新，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均顯著為正，但從系數大小來看，在實質性創新的回歸中，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均更大，這些結果充分表明，相對于策略性創新，國有銀行貸款對企業實質性創新的促進作用更大。此外，為進一步說明國有銀行貸款有助于企業創新績效的提升，本文以發明專利申請數量占比Lnpat_r來度量企業創新質量，回歸結果見表9第（7）～（8）列。不難看出，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均顯著為正，這說明，國有銀行貸款提高了企業發明專利的比重，即創新質量提升。綜上可得，國有銀行貸款有助于企業創新績效的提升。

（二）國有銀行貸款與企業經營績效

既有文獻指出，風險承擔可以提高企業的戰略決策速度，促使企業實施投資項目，轉化有價值機會，進而幫助企業迅速抓住市場機會以提高增加績效收益可能性（Luu和Ngo，2018；李健等，2021）。由此，在提升企業風險承擔的前提下，國有銀行貸款理應也會提升企業的經營績效。為驗證這一理論推斷，本文分別考察了國有銀行貸款對企業資產收益率ROA和企業價值TQ的影響，其中，資產收益率采用凈利潤與總資產的比值來衡量，企業價值以企業的托賓Q值來衡量（李牧南等，2019）。回歸結果如表10所示，觀察結果可知，SBL_zc和SBL_rd的估計系數均為正數，且至少通過了10%水平的顯著性檢驗，這些結果充分說明，伴隨著國有銀行貸款的增加，企業的資產利潤率和企業價值趨于增加，即企業的經營績效得以顯著提升，從而驗證了上述推斷。

六、研究結論

在當前階段，通過提高企業風險承擔水平、促進企業研發創新以塑造“創新驅動型”的經濟增長模式是我國經濟體制改革的工作重點，其中金融體系的改革成為至關重要的一環。鑒于中國金融體系“銀行主導型”的客觀事實，本文系統考察了國有銀行貸款對企業風險承擔水平的影響，以期為深化金融體制改革提供理論借鑒和實踐參考。基于非金融上市公司的面板數據，本文的計量結果顯示，國有銀行貸款提高了企業的風險承擔水平，且相對于商業性國有銀行貸款，政策性國有銀行貸款的作用效果更強。隨后的作用機制檢驗發現，債務軟約束是國有銀行貸款提升企業風險承擔水平的核心機制，具體表現為：隨著國有銀行貸款增加，企業的破產風險顯著下降、貸款期限顯著延長、獲得續貸的概率顯著上升。進一步，為驗證上述結論的可靠性，本文排除了融資約束緩解效應的競爭性假說，并從克服模型內生性問題、替換被解釋變量度量方式及控制多維固定效應等多個方面進行了穩健性檢驗。最后，本文還發現國有銀行貸款提高了企業的創新績效和經營績效，表現為企業的專利產出數量、資產收益率和企業價值顯著提升。

本文強調，國有銀行對企業具有更高的容忍度，從而對風險承擔具有提升作用，尤其表現為政策性國有銀行。結合理論分析和上述實證結果，本文提出如下三方面的政策建議：第一，鑒于國有銀行貸款對企業風險承擔水平具有提升作用，并促使企業進行更多研發創新，政府部門需要為企業提供更多融資便利，特別是加強國有銀行對企業的融資支持力度。第二，本文發現債務軟約束是國有銀行貸款提升企業風險承擔水平的核心機制。因此，銀行監管部門在強調風險管控的同時，應該適當放松對優質企業的監督約束，給予更高的容忍度。第三，繼續推進金融體制的改革，在確保國有銀行主導地位的同時，提升民營銀行、外資銀行等非國有銀行的占比。同時鼓勵非國有銀行“敢貸愿貸”，適當提高不良貸款容忍度，以推動企業轉型升級。整體來看，本文為近年來中央銀行提出的“敢貸、愿貸、能貸、會貸”長效機制建設提供了理論依據和實踐參考。