去杠桿政策、融資約束與存貨周轉

秦海林 段曙彩

關鍵詞：去杠桿政策；融資約束；定向增發；股權集中度；存貨周轉

一、引言

隨著宏觀經濟步入新常態，國家先后實施一系列“三去一降一補”（即去產能、去杠桿、去庫存、降成本和補短板）的供給側結構改革政策。既然“去杠桿”和“去庫存”都是供給側改革的重要抓手，那么，“去杠桿”政策對于“去庫存”是否有政策促進效應？進一步來說，作為庫存管理的重要項目之一，微觀企業的存貨周轉是否也會在去杠桿的進程中發生深刻變化呢？本文推測，去杠桿政策很可能會顯著影響公司存貨周轉。

具體說來，企業的融資約束將會提高存貨周轉速度（劉樹海等，2018），而去杠桿政策可能會加劇企業的融資約束，因此，不難預測，去杠桿政策可能會加速公司存貨周轉。存貨周轉率，又稱存貨的周轉次數，是營業成本與平均存貨的比值（張金，2011），該指標展示了企業出售存貨的速度，是判斷企業經營績效的一項優良指標（MarijanKaric等，2012），其值越大，意味著存貨管理的效率越高。作為企業營運資金管理的主要內容之一，存貨管理效率的高低事關企業的生死存亡，不僅關系到生產運營和市場營銷的順利開展，而且還涉及到公司可持續發展的長期戰略決策。由于存貨積壓是企業流動資產被占用的重要組成部分，變現具有不確定性，如果企業存貨管理效率較高，且保持較低的存貨管理成本和較高的存貨周轉率，就能夠有效地避免存貨積壓，從而減少流動資金的占用（程曉華，2016）。如此一來，高速的存貨周轉將有助于公司盈利能力和投資效率的提升（Gill，2010；Ding，2013），從而助推公司市值走高（胡杰等，2016；張文哲等，2019；孫建強等，2013）。由此可見，探討去杠桿政策影響公司存貨周轉的作用機制，并據此檢驗二者之間的因果關系，不僅在短期內有利于提高公司的存貨管理效率，而且在長期內有利于去杠桿政策的深入推進。

為此，本文擬從公司融資約束入手，基于公司高杠桿運行的成因，探討去杠桿政策影響企業存貨周轉的作用機制；然后，運用雙重差分模型來檢驗二者之間是否存在因果關系。本文研究旨在回答以下幾個問題：（1）去杠桿政策的實施會影響企業的存貨周轉嗎？（2）去杠桿政策影響企業存貨周轉的作用機制是什么？（3）去杠桿政策對企業存貨周轉的影響是否具有異質性？這將決定在長期內是否應深入推進去杠桿政策，應該如何在去杠桿的條件下改善公司的存貨管理。

二、文獻綜述

（一）去杠桿政策與微觀主體行為

首先，通過改變公司資本結構，去杠桿政策在不完全競爭市場中必然影響到企業價值。根據MM定理，在無交易成本、不考慮稅收、沒有破產成本、企業負債利率為無風險利率等假設條件下，企業融資結構與融資成本不影響公司價值（Modigliani和Miller，1958）。當考慮稅收因素之后，由于稅盾效應的存在，增加負債將使企業價值得到提升，百分百舉債時企業價值最大（Modigliani和Miller，1963）。然而現實中，債務的不斷加重也使企業面臨更大的財務風險，因此，企業最優的資本結構需要合理權衡舉債收益與財務風險（Jensen和Meckling，1976）。

其次，通過直接改變公司的資產負債率，去杠桿政策能夠顯著降低企業的財務風險。資產負債率一般用來度量企業長期財務風險，資產負債率持續上升是上市公司財務風險日益加大的最綜合因素（劉華輝，2010）。財務杠桿系數的大小與資產負債率的高低相關，資產負債率越高，財務杠桿系數越大，財務風險也就越大；資產負債率越低，財務杠桿系數越小，財務風險也就越低。因此，企業在運用財務杠桿時，一方面會產生財務杠桿收益；另一方面也會加大企業的財務風險。一般情況下，當資本收益率大于負債利息率時，運用財務杠桿可以增加每股收益率，財務杠桿系數越大時，財務杠桿效應越明顯，股東獲取的利益越多。但是，企業負債過大會增加企業的財務風險，同時也會增加企業的再籌資成本，最終損害股東利益。所以企業要合理地運用財務杠桿，權衡利弊，從而為股東獲取更多的收益（屈文彬等，2012）。

最后，去杠桿政策對企業微觀行為的影響是多方面的，包括對企業盈利能力、資金使用效率、創新等方面的影響。高杠桿率降低了企業的總資產回報率，同時提高了企業的債務風險，但有利于提高企業的凈資產回報率（劉曉光等，2019）。去杠桿政策的效果雖然在一定程度上降低了杠桿率，卻讓企業增加了金融資產的持有，刺激企業進一步“脫實向虛”（鄭忠華和湯雅雯，2021）。去杠桿政策的外部沖擊會改善過度負債企業的經營狀況，提高企業資金或資本的增值能力即盈利能力（丘啟航等，2018）。同時，相對于低杠桿率的企業，去杠桿對于高杠桿率的企業績效的影響更為顯著，即過度負債企業會通過降低杠桿率從而增加企業績效，提高盈利能力（綦好東等，2018）。企業盈利能力與杠桿率負相關，加杠桿會導致企業產能利用率下降以及盈利能力下降（劉捷等，2019）。另外，我國企業債務資金冗余問題嚴重，使得企業的資金使用效率低下，去杠桿政策有助于提高制造業上市企業的資金使用效率，且在產權性質不同和地區不同的企業之間存在顯著的異質性（喬小樂等，2018）。企業杠桿率與創新投入、創新產出之間存在倒U型關系，對創新風險的影響則呈U型（王玉澤等，2019）。

綜上所述，雖然關于去杠桿與杠桿率的研究覆蓋面甚廣，但是關于去杠桿政策如何影響企業存貨周轉的研究則鮮有涉及。

（二）存貨周轉的影響因素研究

從微觀的企業運營資金管理行為來看，企業的存貨周轉率是完全可控的，且企業的經營狀況和公司治理結構都會對存貨周轉率產生影響。阮素梅和楊善林（2013）認為，當企業投資存貨時，更傾向于選擇債務融資的方式，目的是利用財務杠桿實現財務利潤最大化。劉桂英（2009）研究表明，一個適度的存貨周轉速度除了受到存貨內部各項目的比例關系的影響之外，還受到應收賬款、應付賬款等項目的影響。鄒志波（2003）認為，可以通過壓縮存貨平均余額的方式，來提高企業存貨周轉速度。劉樹海等（2018）基于我國制造業上市公司2007—2016年的非平衡面板數據研究發現，存在融資約束的企業比沒有融資約束的企業更傾向持有較高的現金，從而顯著地加快了存貨周轉速度，提高了存貨管理效率。曹玉珊（2013）以深滬兩市上市公司為樣本，研究發現企業績效與應收賬款、存貨管理效率之間均呈顯著正相關關系。謝海娟等（2016）實證研究發現，公司治理越完善，企業營運資金管理績效越好，且企業的產權性質對其有顯著的異質性影響。

（三）文獻評論與本研究的邊際貢獻

通過梳理文獻發現，一方面，去杠桿政策的實施不僅對宏觀經濟運行會產生一定的影響，還會對微觀企業的經營狀況產生影響。去杠桿政策在實施的過程中，不能“一刀切”，要根據企業的實際經營情況，選擇最優的杠桿率水平，才有利于企業的經營發展和經濟的穩定運行。另一方面，存貨周轉率受到微觀層面的企業規模、融資約束、資產負債率、產權性質、資本密度、毛利率、應收賬款、應付賬款等指標的影響。因此，本文選擇企業的存貨周轉作為衡量企業營運效率的指標研究去杠桿政策對企業的影響。

與此同時，本文還發現，學術界對于企業層面去杠桿的研究主要集中于降低企業杠桿率的實現路徑以及考察去杠桿產生的宏觀與微觀經濟效應，而關于去杠桿政策如何影響企業存貨周轉的研究則鮮有涉及。然而，存貨管理作為企業內部運營管理的一個重要組成部分，是衡量企業微觀經營管理效率的關鍵因素之一，存貨管理效率的高低對企業生產經營績效和企業價值具有重要影響，因此它必然會受到去杠桿政策的沖擊?；谶@種認識，本文擬實證檢驗去杠桿政策對企業存貨周轉率的影響。

本文的邊際貢獻有三點：（1）從融資約束的角度，在理論上證明，在去杠桿進程中企業雖然可以通過減債和增權的方式降低資產負債率，但是都會增加企業所面臨的融資約束。（2）進一步的理論分析表明，在融資約束加劇的條件下，公司高管將面臨宏觀經濟政策調整所形成的一個倒逼機制，不得不提高營運資金管理效率，從而加速存貨周轉。（3）以我國A股市場的工業企業為研究樣本，采用最新數據，利用DID模型，實證檢驗了去杠桿政策與企業存貨周轉加速之間的因果關系，并從資產規模、審計質量角度分析了去杠桿政策的異質性效應。

三、研究假設

（一）去杠桿政策與企業存貨周轉

在去杠桿政策的實施中，企業降低資產負債率主要有“減債”和“增權”兩種手段，前者將會直接加劇企業的融資約束，對公司的財務預算形成一個倒逼機制，而后者在緩解公司融資約束方面作用有限，同時還會通過加大股權集中度來加強對高管的監督力度，這兩個因素交織在一起，就會顯著提高包括存貨管理在內的營運資金管理效率。由此可見，去杠桿政策將會加速公司存貨周轉。

首先，企業減債會直接加劇公司的融資約束，這對公司的財務預算形成一個倒逼機制，迫使它們提高營運資金管理效率，而存貨周轉自然而然地隨之加速。具體來說，企業內部資金往往不能滿足自身需求，需要尋求外部資金的支持，而銀行貸款是企業獲得外部融資的主要渠道（黃玉涵，2020；孫輝等，2019）。在去杠桿政策影響下，企業將通過縮減銀行信貸或者削減企業債等方式來降低負債率，這會直接導致企業從銀行等金融機構獲得的融資規模下降（楊玉龍和汪峰，2020），直接減少了企業的債務融資，從而導致企業面臨更加嚴重的融資約束。同時，以銀行為代表的金融機構還會采取惜貸、抽貸、壓貸和斷貸等策略，積極配合去杠桿政策，所以企業在申請銀行貸款時會面臨更多的阻礙。需要特別指出的是，對于成長型企業來說，隨著企業規模和業務不斷擴張，需要大量外源融資來緩解內部資金不足的問題，但是由于去杠桿政策帶來的銀行貸款受限，它們都普遍面臨融資難的問題（劉娜，2018）。在企業融資約束程度加重的情況下，企業將會主動采取更加激進的策略，努力提高資本的邊際效率。在這種情況下，企業管理層將加快處置庫存，提高存貨周轉率，以此獲得經營現金流，改善企業內部的財務狀況。

其次，不管是定向增發，還是債轉股，企業的增權行為雖然不能有效緩解公司的融資約束，但是會增加股權集中度，從而有助于緩解中小股東監督的搭便車問題，增強對高管的監督力度。因此，去杠桿政策引致的公司增權行為將會提高公司運營效率，從而加速存貨周轉。一方面，雖然定向增發是公司增權的常用手段，但是其對象往往是上市公司的大股東，存在明顯的利益輸送嫌疑，因此，增權行為緩解融資約束的作用很有限。在再融資方式的選擇上，定向增發是最優選擇，因為這不僅可以使傳統業務穩步提升、新興業務持續發展，還可以進一步穩固現有股東結構，提振大股東的信心（鄭凱軒，2020）。定向增發的對象一般是對企業股票購買力度較大、與公司利益直接相關的企業大股東（徐國棟，2020）?，F在有大股東一家包攬定增的現象，其利用大股東的特殊地位，全額包攬了定向增發，這樣的做法明顯好于大股東從二級市場直接增持股份（周科競，2020）。雖然定向增發的方式能夠在一定程度上緩解企業所面臨的融資約束，但是，其負面效應也是不言而喻的，換言之，大股東參與上市公司定向增發可能進行利益輸送侵害上市公司利益，掏空上市公司資產（李丹和遲昊，2021），并且可能誘發大股東通過壓低發行價格掏空上市公司的動機，導致定向增發折價較高（馬德芳等，2013），從而影響融資目標的實現。對Wind數據庫中的定向增發數據進行統計可以發現，在2014—2019年的工業企業中，進行定向增發的企業占比高達33.87%，并且在這些定向增發的企業中，發行對象為大股東的企業占比達到了44.3%①，幾乎占據了半壁江山，也印證了大股東是參與上市公司增發的主角。然而，在此過程中普遍存在的保底定增導致定向增發不可避免地淪為明股實債②，因此，一直以來，這種明股實債的融資行為都被視為一種非正常的股權融資行為，沖擊了市場秩序，導致了資本市場的資源錯配。正因為如此，自2019年底以來，每輪再融資新規都直接禁止保底定增。如此看來，定向增發不僅主要面向大股東，而且背后普遍存在的明股實債也抬升了融資成本，所以在再融資資格很難獲取的大環境中，它對于融資約束的緩解效果也就十分有限了。另一方面，不論是定向增發，還是債轉股，公司的增權行為都會在加速股權集中的過程中，通過提高大股東參與公司治理的積極性，來降低小股東監督搭便車問題所帶來的代理成本，在總體上增強對高管的監督力度，從而提高公司運營效率。去杠桿政策不僅能通過向大股東定向增發的方式顯著影響股權結構，使股權集中度趨于增強（秦海林和陳澤，2020），而且債轉股的增權方式將債權投資者確定的本息收益變成了不確定的股利和資本利得，使得他們面臨著更大的收益不確定性，這些均會促使股東在整體上加強對公司高管的監督，從而避免損失的發生。此時，作為一個理性經濟人，公司高管將會更加努力工作，注重企業的日常經營管理，因此，企業的存貨周轉率得到提高。總之，作為一種杠桿操縱手段，雖然公司的增權行為在去杠桿的進程中對公司融資約束的緩解作用非常有限，但是該行為卻會自然而然地加大公司的股權集中度，解決中小股東監管公司高管的搭便車問題。這意味著，去杠桿政策導致公司增權行為將會提高公司營運資金管理效率，從而加速公司存貨周轉。

此外，由于去杠桿政策將會加劇公司的融資約束，企業將不得不加速資本積累，采取內源融資的方式來應對去杠桿政策，這將提高企業的存貨周轉管理效率。一方面，為加快企業自有資金積累，擴大內源融資數量，公司高管將更加注重企業內部運營管理。去杠桿政策的實施，導致企業尋求外部債務融資的努力在一定程度上受到限制，融資約束的壓力越來越大。融資優序理論認為，由于信息不對稱的存在，外部融資成本往往高于理論成本，認為企業會按照內源性融資、債務融資和股權融資的順序進行融資（Myers和Majluf，1984）。在企業外部債務融資受到限制的情況下，企業將更傾向于依賴內部融資解決資金需求。內源性融資主要依靠企業自有資本如留存收益等進行融資，資金來源于企業自身（王曉燕和張冊，2020）。此時，公司高管將更加注重企業內部的運營資金管理效率，以期通過加速存貨周轉的方式，改善運營效率，從而加快資金流轉，提升企業的盈利能力，創造出更大的利潤，增加內部資金積累，緩解融資需求難題。另一方面，由于面臨較大的融資約束，企業增持現金的動機將更加強烈，充裕的現金不僅能使企業獲得更加穩定的原材料供應，還能暢通企業的銷售渠道，提高存貨周轉率（劉樹海等，2018）。具體來說，現金是企業內部融資的資金池，當企業面臨的融資約束越大時，企業增持現金的動機將更加強烈（Sun和Wang，2015）。事實上，持有更多的現金意味著強大的付款能力，從而更容易獲得供應商的商業信用，維持穩定的原材料供應，這將使得企業不用擔心供應難題，存貨持有量顯著降低。同時，充裕的現金也有助于維護企業和客戶之間的關系（趙秀云和鮑群，2014），能夠向客戶提供更高的商業信用，更容易接受客戶賒銷商品的要求，從而增強了企業產品的競爭能力，暢通銷售渠道，促使存貨周轉率提升。

綜上所述，去杠桿政策的實施意味著外部債務融資的成本攀升和渠道受限，企業面臨的融資約束加大，企業將會通過加強運營資本管理緩解融資難題，以及增加現金持有量，而存貨周轉率將會因此而得到提高?；诖?，本文提出如下研究假設：

H1：去杠桿政策會提高企業存貨周轉率，即加速存貨周轉。

（二）異質性分析

1.去杠杠政策、公司規模和存貨周轉

一方面，對于大規模的公司來說，自身經濟實力較強，內部治理結構也更為健全，所以對外部沖擊即去杠桿政策不甚敏感。Morellec等（2012）研究發現，在公司治理水平低的企業中，債務成本會對經理人起到有效制約的作用。也就是說，相對于大規模公司而言，小規模公司的債務成本的約束效力更強。既然去杠桿政策的實施會約束企業的債權融資總量，增加企業的融資約束，那么小規模公司的融資約束上升得更為顯著，對于公司高管的倒逼效應將更強。另外，小規模公司的高管本身就具有極高的機會主義傾向，去杠桿政策所導致的企業增權行為更易對小規模公司的高管形成監督作用，從而迫使他們提高企業營運資本管理效率。從代理成本理論的角度看，小公司的控制權更容易集中到少數大股東手中且投資項目變更更加頻繁，所以債權人和股東之間的沖突更嚴重（樂世斌，2013）。這表明，相對于大規模公司而言，小規模公司的高管本身就具有極高的機會主義傾向，股權集中度的提升對公司高管產生了強有力的監督約束作用，所以小規模公司管理層的機會主義行為將顯著減少，管理層將更加努力工作，提升企業營運資金管理效率，以擴大內源融資數量，增強企業的盈利能力，緩解所面對的融資困境。而在此過程中，將會在無形中加速公司存貨周轉。

另一方面，在去杠桿政策實施的過程中，無論是大規模公司，還是小規模公司，都將不可避免地增加融資約束。相對于小規模公司而言，大規模公司通常來說實力雄厚，信譽度通常較高，在去杠桿的進程中融資約束所產生的負面效應較小，所以公司管理層改善公司運營情況的倒逼效應不強。具體來說，大規模公司債務水平一般低于行業平均水平，形成了一種“債務保守”現象（Procasky等，2014），即對于外部債務的依賴性較低，同時，大規模公司更容易通過內部資金管理獲得現金儲備和財務彈性（張學偉和徐丙巖，2020），內部留存收益資金較多，內源性融資能力強。與此相反的是，在債務融資受限的情況下，小規模企業不僅面臨較為嚴重的融資約束，而且還會遭遇內部資金管理效率較低和財務約束的難題，因此，為了改善企業的融資約束狀況和擴大內源性融資，小規模公司高管會更加努力改善運營資金管理，加速存貨周轉，提高內部資金管理效率。

總的來說，相對于小規模公司來說，大規模公司憑借自身的優勢和健全的內部管理，強制性去杠桿所帶來的融資約束負面效應影響較小，且內部資金管理效率較高，所以去杠桿政策的實施將顯著提高小規模公司的存貨周轉率。

基于此，本文提出如下研究假設：

H2：相對于大規模公司而言，去杠桿政策會顯著提高小規模公司的存貨周轉率，即加速存貨周轉。

2．去杠桿政策、審計質量和存貨周轉

既然去杠桿政策的實施不僅會讓企業面臨更加嚴重的融資約束，而且會通過加大股權集中度來加強對管理層的監督，那么對于外部審計質量較低的企業的高管來說，將會產生更強有力的監督效應，使其更加努力工作，提升營運資本管理效率，以此增加內源性融資，緩解融資難題。

具體來說，由于企業外部人與內部人之間存在信息不對稱，高質量的信息披露可以緩解由此而產生的逆向選擇與道德風險問題（秦海林和高軼瑋，2020）。高質量的審計師善于發現管理層的機會主義行為（DeAngelo，1981），且會更加積極主動地報告管理層的機會主義行為（殷紅，2020）。這表明，外部審計尤其是權威的外部審計機構不僅能夠保證財務報表的真實性與可信度，而且還可以強化對管理層的約束，減少管理層的機會主義行為。在去杠桿政策下，高質量的外部審計能夠對公司管理層形成強有力的監督，公司運營中的道德風險行為和逆向選擇問題也會更少一些，而低質量的外部審計將會導致相反的結果，所以在去杠桿的進程中，股權集中度的加大將會顯著改善那些外部審計質量較低的公司的治理結構，對其管理層產生更強有力的監督。如此一來，在股東的嚴格監督下，低質量外部審計的公司管理層將會更有動力來提高運營資本管理效率，以增加企業的內源性融資，提高公司的盈利能力?？傊?，相比于外部審計質量較高的企業來說，外部審計質量較低的公司高管將受到來自股東更強有力的監督，從而極有可能更加努力地工作，提交公司資本營運效率，提升企業的存貨周轉率。

基于此，本文提出如下研究假設：

H3：相對于外部審計質量較高的企業，去杠桿政策會顯著提高外部審計質量較低的企業的存貨周轉率，加速存貨周轉。

四、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

為了研究去杠桿政策對企業存貨周轉率的影響，本文選取2014—2019年A股全部上市企業面板數據作為研究樣本，樣本數據來源于同花順數據庫，在此基礎上又進行了一系列的篩選整理：（1）以工業企業作為研究樣本，主要包括制造業，采礦業，以及電力、燃力、熱力三個行業。（2）剔除ST與ST*類公司。（3）對所有變量進行1%和99%分位數水平上的縮尾處理，以此控制異常值對結果的影響。經過篩選后得到14916個有效樣本，本文綜合使用Excel2010、Stata16進行數據處理與分析。

（二）模型設定與變量定義

去杠桿政策具有準自然實驗的特征，因此本文選用雙重差分（DID）模型來評估該政策對企業存貨周轉率的影響。企業存貨周轉率這一指標不僅是企業自身經營決策的參考指標，而且對于宏觀經濟波動有著十分重要的作用，因此，研究在政策沖擊下存貨周轉速度如何改變是一個有意義的問題。同時，由于影響企業存貨周轉率的變量很多，如果不控制這些因素對存貨周轉率的影響，就會使得本研究的政策評估結果是有偏的。在這種情況下，為了剔除“趨勢性”影響和克服內生性問題，本文沒有采用普通最小二乘法，而是選用雙重差分模型來評估在去杠桿政策下企業存貨周轉率的變化。如果將全樣本分為同期經歷了強制性去杠桿的企業和未經歷去杠桿的企業，那么這種方法就能夠估計出在政策前后存貨周轉率的凈變化，即在排除其他影響因素之外，完全由去杠桿政策所引發的存貨周轉率變化。相反，如果僅使用混合樣本的OLS方法進行估計，就無法比較兩組樣本之間存貨周轉率的差異。

由此，本文借鑒Bertrand和Mullainathan（1999）提出的雙重差分模型估計去杠桿政策對企業存貨周轉率的影響，雙重差分模型設計如下：

（1）式中，下標i代表企業，t代表時期。被解釋變量lninventory_ratio為企業i在時期t的存貨周轉率；timei，t為時間變量，treatedi，t為處理變量，treatedit×timei，t為時間變量與處理變量的交互項，以考察去杠桿政策對存貨周轉率的影響；Xi，t為控制變量，，it為隨機誤差項。

各變量的具體定義和經濟含義如下：

1.被解釋變量

關于企業存貨周轉速度的測度，本文借鑒張文哲等（2019）的做法，使用存貨周轉率（inventory_ratio）作為代理變量，存貨周轉率=企業銷售收入/平均存貨余額，其中，平均存貨余額=（年初存貨+年末存貨）/2，用來代表企業的存貨管理效率水平。

2.解釋變量

（1）處理變量（treated）。本文的核心解釋變量即處理變量是一個虛擬變量，即當企業受到去杠桿政策影響時就賦值為1，反之則賦值為0。具體來說，本文按照“五控三增”中的標準對樣本進行重新分組。具體來說，“五個控”分別為：控行業標準、控財務杠桿、控投資規模、控風險業務、控財務風險。其中，控行業標準中三大類標準具體為：工業企業為70%，非工業企業為75%，科研設計企業為65%。據此，本文按照工業企業70%的標準進行檢驗。當資產負債率大于或者等于70%時，定義為treated=1，說明它們是高杠桿企業，會受到去杠桿政策的約束，所以將其歸入“處理組”；反之，資產負債率小于70%時，定義為treated=0，該類企業不會受到去杠桿政策的約束，所以將其歸入“控制組”。

（2）時間變量（time）。該變量也是虛擬變量，代表去杠桿實施前后時間段的一個虛擬變量，如果樣本在2016年之前（不包含2016年）就賦值為0，否則就賦值為1。

（3）處理變量×時間變量（treated×time）。該變量是處理變量treated和時間變量time的交互項，用于度量處理組的政策效應。如果公司在去杠桿政策實施后存貨周轉率提高，那么交互項的系數β1就應該為正數，反之，如果公司因為去杠桿的實施，反而降低了存貨周轉率，那么交互項的系數β1就應該為負數。

3.其他控制變量

X表示所有控制變量的集合。本文綜合張亮亮等（2019）、劉樹海等（2018）、謝海娟（2016）等研究中的做法，將經營現金流（ocf1）、營業收入增長率（wshouru_g）、機構持股比例（institution）、流動比率（flow_ratio）、企業規模（size）、凈資產收益率（ROE）、總資產周轉率（tasset_ratio）、企業上市年限（age）作為本文的控制變量，以控制各種干擾因素對去杠桿政策與企業存貨周轉率相關性的影響。另外，year、industry和id表示年份、行業和個體固定效應，用來保障存貨周轉率不受到特定年份和行業的宏觀經濟因素和政策因素的變動。

具體的變量定義如表1所示。

（三）描述性統計

為了更好地呈現樣本數據的特征，樣本的描述性統計結果如表2所示。根據表2的描述性統計結果可以發現，我國工業企業的存貨周轉率平均值為5.55437，而且在不同的企業之間差別較大，最小值僅為0.426078，最大值達到了53.13787。

（四）平行趨勢檢驗

為了避免選擇偏差，進行雙重差分檢驗需要事先進行平行趨勢檢驗，因為使用DID方法有一個重要前提——平行趨勢檢驗，即處理組和控制組在基期不存在顯著的差異。平行趨勢檢驗方法（Bertrand和Mullainathan，2003）要求必須至少進行政策前后各兩年的時間檢驗，為此，設定平行趨勢模型如下：

模型（2）中，inventory_ratio為企業的存貨周轉率，before1和before2均為虛擬變量，為受到去杠桿政策影響前的第1年和第2年的數據，則該指標分別取1，反之則取0；如果樣本是受到政策影響的當年，則current取值為1，反之則取0；而當樣本是受到政策影響后的第1年、第2年、第3年的數據時，則after1、after2和after3分別取1，否則為0。treatedi，t為處理變量。X為控制變量，分別為流動比率、固定資產周轉率、總資產收益率、凈利潤增長率、貝塔值、前十大股東持股比例、兩職合一、股權制衡和前三名高管薪酬總額。檢驗結果如表3所示。

表3的平行趨勢檢驗結果表明，before2、before1和current的系數均不具有統計顯著性，而after1、after2和after3的系數在統計水平上顯著，說明去杠桿政策的實施對處理組和控制組的存貨周轉率產生明顯的影響，即在政策實施前企業的存貨周轉速度并不存在顯著差異，但是在政策實施后卻出現了明顯的差異。這意味著，平行趨勢假設條件已經滿足，本文的處理組和控制組在政策前后具有較強的可比性，滿足雙重差分模型檢驗的前提條件。

五、實證檢驗

（一）去杠桿政策與存貨周轉率

為了檢驗上述假說H1，本文進行了雙重差分回歸檢驗，將控制變量包括反映企業特征和經營狀況的指標依次加入，并采用逐步添加控制變量的方法進行回歸分析。在回歸過程中，對年份和行業變量進行了控制。具體的檢驗結果如表4所示。

表4報告了去杠桿政策對企業存貨周轉率的主效應回歸結果。第（1）列的結果顯示，去杠桿政策顯著提高了企業存貨周轉率1.1343個百分點，并且這一效果在1%水平上顯著。由于第（1）列未控制除固定效應外的任何變量，所以回歸結果可能面臨遺漏變量偏誤問題。第（2）、（3）列逐步加入反映企業經營狀況的控制變量，反映政策效應的資產負債率×政策時間的系數出現變化，但變化不大。以第（3）列為例，杠桿政策在1%顯著性水平下顯著提升了企業存貨周轉率1.1991個百分點。所以說，去杠桿對存貨周轉率產生的效應不僅在統計上，而且在經濟意義上都十分顯著。根據雙重差分檢驗結果可知，去杠桿政策與上市公司存貨周轉率之間存在顯著的因果關系，即去杠桿政策的推行有助于提高企業的存貨周轉率。這說明，去杠桿政策對于企業存貨周轉率的影響作用是客觀存在的，即去杠桿政策的實施會通過某種機制的作用影響企業的存貨周轉率。因此，假說H1得到了成功驗證。

（二）穩健性檢驗

基準回歸結果顯示，去杠桿政策顯著提高了企業存貨周轉率，但這一效果是否穩健呢？本文通過更換解釋變量和改變處理變量的分組標準來進行穩健性檢驗。

1.更換解釋變量

反映企業資本結構的另一個變量是權益乘數，權益乘數等于企業資產與權益資本的比值，按照一定的比例轉換，在資產負債率大于70%時，權益乘數大于3.3333，所以，根據數據的可得性，本文將權益乘數大于3.3333的劃歸到處理組，否則屬于控制組。按照上面同樣的方法進行雙重差分檢驗。

根據表5的估計結果，第（1）列的結果顯示，去杠桿政策顯著提升了企業存貨周轉率1.0283個百分點，并且這一效果在1%水平下顯著。由于第（1）列未控制除固定效應外的任何變量，所以回歸結果可能面臨遺漏變量偏誤問題。第（2）、（3）列逐步加入反映企業特征與經營績效的控制變量，反映政策效應的資產負債率×政策時間的系數大小出現變化，但都具有顯著性。以第（3）列為例，去杠桿政策在1%顯著性水平規下顯著提高了企業存貨周轉率1.0809個百分點①?？梢?，即便在更換了核心解釋變量后，去杠桿政策仍表現出提升企業存貨周轉率的效應?？傊?，去杠桿政策對企業存貨周轉率產生的效應不僅在統計上，而且在經濟意義上都十分顯著。

2.改變分組標準

為檢驗結果的穩健性，本文借鑒秦海林和高軼瑋（2020）等的做法，采取65%的資產負債率為標準對樣本重新進行分組。表6的結果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統計水平下顯著提高了上市公司的存貨周轉率。

與此同時，表7匯報了將資產負債率75%作為控制組與處理組劃分標準的回歸結果。結果顯示，在依次加入控制變量后，去杠桿政策在1%的統計水平上仍然顯著提高了上市公司的存貨周轉率。

綜上，在主回歸中，本文采用相關文獻的做法，將“五控三增”政策中最低的資產負債率70%作為分組依據，結果顯示，去杠桿政策在1%的統計水平下顯著提高了企業的存貨周轉率。但是，通過表6和表7的回歸結果不難發現，即便將其他兩個杠桿率65%與75%作為分組標準，實證結果仍顯示，去杠桿政策顯著提高了企業的存貨周轉率。這不僅再次檢驗了本文結果的穩健性，而且也間接地表明處理變量的確滿足隨機分組的要求。

3.基于PSM-DID的穩健性檢驗

本文的處理組和控制組之間可能會存在樣本選擇偏誤和其他混雜變量的影響，從而導致雙重差分估計是有偏的。為此，本文采用傾向得分匹配的方法來解決這一問題，以保證研究結果的無偏性。具體而言，首先，采用一對一匹配的方法挑選出符合條件的控制組作為對比；其次，利用雙重差分模型對匹配后的樣本進行回歸，以驗證去杠桿政策是否真能有效提升存貨周轉率。具體的檢驗結果如表8和表9所示。

根據表8平衡性檢驗結果可知，匹配后大部分變量均值t檢驗的P值不顯著。由此表明，匹配后處理組和控制組樣本之間不存在顯著性差異。

進一步來看，根據表9回歸結果可知，在匹配后的樣本基礎上進行雙重差分檢驗時，其凈效應為1.584，且在1%的水平下顯著。由此說明，匹配后去杠桿政策仍能夠顯著提升公司存貨周轉率。因此，本文的實證結果具有較強的穩健性。

（三）公司規模的異質性分析

為了更加深入地研究去杠桿政策對于企業存貨周轉率的影響，本文還進行了異質性檢驗?？疾觳煌墓疽幠Ｏ拢ジ軛U政策是否會對企業存貨周轉率產生不同的差異性影響?；诖?，本文將總資產作為度量公司規模的指標，并將其取對數，以該指標作為分界點，大于均值的樣本為大規模公司，反之則為小規模公司。同時，本文引入鄒檢驗（Chowtest）對兩組樣本交互項的回歸系數進行組間差異性檢驗（連玉君和廖俊平，2017）。具體的回歸結果如表10所示。

根據表10的回歸結果可知，在對小規模公司的樣本進行回歸時，處理變量與政策時間的交互項回歸系數的值為1.3250，具有1%的顯著性；在對大規模公司的樣本進行回歸時，處理變量與政策時間的交互項的系數為1.3737，且在5%的顯著性水平下成立。進一步，鄒檢驗（Chowtest）對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項的系數在兩組之間不存在差異的原假設。由此說明，相對于大規模公司而言，去杠桿政策會顯著提高小規模公司的存貨周轉率，即驗證假設H2成立。

（四）審計質量的異質性檢驗

本文進一步考察了在不同外部審計質量的情況下，去杠桿政策是否會對企業的存貨周轉率產生不同的差異性影響。因此，本文依據相關研究，將審計機構是否為國際四大會計師事務所作為審計質量的劃分標準，審計機構為國際四大會計師事務所的企業劃分到高質量外部審計的樣本中，審計機構為非國際四大會計師事務所的企業劃分到低質量外部審計的樣本中。具體的回歸結果如表11所示。

根據表11的回歸結果可知，對外部審計質量高的樣本進行回歸時，去杠桿與政策時間的交互項系數為0.1841，不存在顯著性；對外部審計質量較低的樣本進行回歸時，去杠桿與政策時間的交互項的系數為1.2864，且在1%的水平下顯著，這表明，去杠桿政策能顯著提高外部審計質量較低的企業的存貨周轉率。同時，鄒檢驗（Chowtest）對應的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項的系數在兩組之間不存在差異的原假設。由此可以說明，相比于外部審計質量較高的企業，去杠桿政策能夠顯著提高外部審計質量較低的企業的存貨周轉率，驗證H3成立。

（五）機制檢驗

本文的理論分析表明，因為去杠桿政策的實施將會加劇企業面臨的融資約束，所以企業將會通過加強運營資本管理來緩解融資難題，以及增加現金持有量，由此，存貨周轉率將會得到提高。據此，本文設計如下機制檢驗模型，來驗證去杠桿政策是否通過加劇融資約束來影響存貨周轉率：

根據表12的作用機制檢驗結果可知，去杠桿政策加劇了企業的融資約束，且顯著性水平高達1%。這個回歸結果表明，融資約束作為中介變量，在去杠桿政策影響存貨周轉率中發揮了中介作用。

去杠桿政策影響公司存貨周轉的作用機制得到了證實，即通過加大企業的融資約束，去杠桿政策會刺激企業提高運營資本管理效率，因此存貨周轉率也將會隨之提高。

六、結論與建議

（一）研究結論

本文以國家的去杠桿政策為背景，基于我國A股工業企業上市公司2014—2019年數據，運用雙重差分模型，實證檢驗了去杠桿政策對于企業存貨周轉率的影響，證實了本文的研究假設。

第一，理論分析表明，在去杠桿進程中，資產負債率受到限制，企業雖然可以通過減債和增權的方式降低資產負債率，但是都會加劇企業所面臨的融資約束。在融資約束加劇的條件下，一方面，企業高管將面臨宏觀經濟政策調整所形成的倒逼機制，不得不增強營運資金管理，以改善融資困境；另一方面，企業持有現金量將增加，只有提高企業營運資本管理效率，才能降低現金持有的機會成本，這自然而然地加速存貨周轉。因此，去杠桿政策可能會加速企業的存貨周轉。

第二，根據主效應回歸的結果可以得出，去杠桿政策的實施確實會顯著提高企業的存貨周轉率。同時，本文進一步進行了去杠桿政策對公司規模差異和外部審計質量不同的企業存貨周轉率的異質性分析，結果表明，對于大規模公司來說，自身經濟實力較強，內部治理結構也更為健全，所以對外部沖擊即去杠桿政策不甚敏感，融資約束所產生的負面效應較小，即相對于大規模公司而言，去杠桿政策會顯著提高小規模公司的存貨周轉率；對于外部審計質量較低的企業來說，去杠桿政策導致融資約束加強，這種負面影響將會產生對其高管更強有力的監督效應，即更加努力工作，提升營運資本管理效率，以此增加內源性融資，緩解融資難題。所以，相對于外部審計質量較高的企業而言，去杠桿政策會顯著提高外部審計質量較低的企業的存貨周轉率。

（二）政策建議

根據本文的研究發現，提出如下幾點建議：

第一，對于政府來說，在實施去杠桿政策的過程中，一方面，要繼續推進去杠桿政策，控制公司財務風險，提高企業運營效率；另一方面，也要及時關注融資約束給企業帶來的負面效應。對此，不僅要加大政府支持力度，而且還要加快金融創新步伐和完善金融監管，注重提升企業自身融資能力，完善企業融資支持體系，以此杜絕去杠桿進程中保底定增等明股實債行為，減少資本市場的資源錯配。

第二，對于企業來說，應該在去杠桿的進程中從三方面提高存貨管理效率。首先，去杠桿的態度要堅決，不能模棱兩可。要抓住此次去杠桿的契機，積極響應國家的去杠桿政策，毫不猶豫地加入到去杠桿的行列中來。然后，根據企業自身的經營狀況，在債務稅盾和財務風險之間做好權衡，選擇有利于企業長遠健康發展的最優杠桿率水平，切實防范杠桿率過高所造成的財務風險。其次，去杠桿的策略要清晰，不要打擦邊球，尤其是不要采取明股實債的策略。企業要不斷地強化內部激勵機制，建立一個利益相關者能夠相互監督制衡的公司內部治理體系，自覺杜絕偏袒大股東的保底定增，堅決抵制明股實債，以此激勵大股東積極參與公司治理，對經理人的卸責行為進行嚴格的監管制約，從而在優化公司治理結構的同時穩步實現去杠桿的預期目標。最后，公司治理各方應該因勢利導，借此機會加速存貨周轉，提高運營資本管理效率。為此，應注重企業日常營運資金的管理效率，及時清理過剩產能和庫存，加快企業存貨周轉速度和應收賬款周轉速度，追求零庫存的理想境界。

第三，對于投資者來說，要仔細觀察企業的經營狀況，審慎做出投資決策。在去杠桿政策的背景下，企業內部的營運效率會得到顯著提升，存貨周轉加快，會給市場中的投資者傳遞一個積極的信號。但是，投資者仍需審慎對待，綜合判斷企業各方面的情況，以此作為企業是否值得投資的標準，審慎做出投資決策。