經濟利潤在房地產業投資決策及業績評價中的應用

林燎原

摘要：伴隨房地產宏觀政策的加強及產業集中度提高，地產行業的三大紅利（人口、土地、政策紅利）逐步消失，行業管理逐步邁入“精益制造”的管理紅利時代。如何實現精準投資，高效運營，聚焦產品及客戶，成了地產企業的生存之道。文章分析EVA含義及重要性，分析因預售制未及時反映真實經營成果、資金成本未體現項目貢獻股東富余資金，投資評價指標未能系統量化投資類型標準等問題。結合房地產行業的特點及企業經營實踐，提出簽約利潤替代凈利潤，資金成本增加資金歸集收益及分段計息等應對策略。闡述通過多個指標維度量化投資評價標準及建立成就共享機制的具體應用，實現助力企業經營，創造價值，有效實現精準投資、高效運營和激活組織活力的管理目的。

關鍵詞：房地產;EVA應用;投資決策;業績評價

房地產開發具有投資金額大、開發周期長、實行商品房預售制度等特點，導致房企的會計核算和財務分析具有一定的行業特殊性及局限性。傳統的財務指標不能全面、及時地評價項目的實際經營業績及資金運營效率，亦未能較好體現股東關注的投資回報率及項目投入的機會成本。而且經營者基于凈利潤的指標，要待交房結算確認收入，結轉成本并計算利潤后才能分配，導致經營團隊無法得到及時有效的激勵?；谝陨蠁栴}，本文通過引入EVA指標建立投資決策及業績評價機制，消除利潤指標的缺陷，實現投資標準量化、股東投入有償使用和經營者利潤共享的管理機制落地。

一、EVA在房地產業投資決策及業績評價中的應用概述

（一）EVA的含義

EVA是經濟增加值模型的簡稱，又稱為經濟利潤，是美國思騰思特咨詢公司在1982年基于企業經營環境的變化提出的評價指標。EVA衡量企業經營產生的剩余價值，相對“會計”利潤而言，EVA更突出企業占用股東資本的資金成本，反映股東的經營利潤?？朔藗鹘y財務指標忽視股東資金機會成本的缺陷，能更準確反映經營團隊為股東創造的價值。EVA的計算公式如下：

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資金成本=稅后凈營業利潤（NOPAT）-投資資本總額（TC）*加權平均資金成本（WACC）

（二）EVA在房地產業投資決策及業績評價中應用的重要性

1. EVA能更客觀反映房地產投資項目的真實經濟收益

EVA更突出企業股東資本投入的機會成本，房地產屬于資金密集型行業，伴隨房價高漲，地價款占項目總銷售額比重逐年升高，因此前期股東投入地價及前期建安支出的自有資金占比也逐年提高。股東對自有資金投入累計現金流的負數資金峰值及自有資金投入回收時間更加關注。傳統會計報表沒有考慮股東自有投入資金的機會成本，通過EVA體現股東投入的資金成本，能更客觀衡量真實的經濟利益。

2. EVA能更好優化權益資本和債務資本的資本結構

房地產行業具有高投入高杠桿的類金融屬性，前期開發建設一般通過信托貸款及開發貸款等融資方式進行建設投入。通過EVA改變以往只考慮債務資本利息成本的傳統觀念，補充考慮了股東投入的有償性，使經營團隊制定融資方案時需綜合平衡權益資本和債務資本的加權資本成本率，更有利于優化資本結構，提升股東價值。

3. EVA能更好貫徹以現金流為核心的企業經營管理理念

通過EVA的應用，構建基于EVA的財務分析決策及業績評價體系，促使經營者更多關注股東投入資金時間價值和風險因素。強化項目經營性現金流收支及股東資金往來占用的管理，影響董事會到項目基層人員的各項操盤策略、融資方案、客戶定位及銷售定價等決策，有利于經營者與所有者的目標一致，更好地貫徹以現金流為核心的企業經營管理理念。

二、EVA在房地產業投資決策及業績評價中應用存在的問題

EVA指標彌補傳統指標的空白和不足，受到各標桿房企的青睞。但因房地產開發預售制，開發周期長、投資類型復雜等行業特點，導致EVA在房地產應用中存在未能及時反映經營成果，未體現項目公司富余資金貢獻及投資指標分散，未能系統量化投資類型標準等問題。

（一）稅后凈營業利潤（NOPAT）未能及時反映經營成果

房地產開發從開工到竣工交付要兩年以上的開發周期，房地產的預售制度，預售的房款在會計核算上體現為負債（預收賬款），收入需交房后確定并結轉相應成本，計算凈利潤。因此在房地產交房確認會計收入前項目公司的凈利潤一般為負數，需交房后才能轉為正數。但是經營團隊更關注在完成銷售簽約及回款的年度指標后對應的利潤共享獎勵。由于會計準則的行業局限性，計算EVA中的稅后凈營業利潤是基于凈利潤的調整，但是凈利潤不能及時反映房地產開發企業的真實盈利情況，無法及時有效激活組織活力。

（二）資金成本計算復雜且未能體現房地產項目創造富余資金的貢獻

加權平均資金成本（WACC）公式計算復雜，不同會計年度及不同項目的資本成本率不同，房地產項目開發周期長，難以適用房地產不同項目公司層面的資本成本計算，對投資決策和項目業績評價，難以統一計算口徑。房地產實行商品房預售制度，主體結構達到預售條件后即可進行商品房銷售并收取房款，因此在開盤銷售至竣工交房結算期間，股東能快速收回前期投入自有資金。并且在項目交房前的預售階段，增值稅及土地增值稅均采取預繳制，在交房后進行清算稅費，因此清算前待繳納的稅費能給股東貢獻富余資金。

EVA的計算公式中稅后凈營業利潤（NOPAT）是靜態指標，資金成本也僅考慮股東投入的機會成本，兩者都沒有考慮項目貢獻富余資金的機會成本，但是該部分富余資金對股東非常重要，可以進行項目再投資，實現規模擴張和滾動開發。因此，EVA公式中的資金成本對經營團隊的資金歸集貢獻沒得到有效的體現，不能有效激勵項目公司將富余資金歸集。

（三）EVA指標未能系統量化投資類型標準

由于房地產項目的不動產屬性，不同城市、不同地段、開發面積、房價等因素，導致對項目的定位千差萬別，不同投資項目類型（利潤型、均衡型或現金流量型）有不同的投資策略。 EVA是絕對值指標，針對不同項目的投入規模差異、投資類型標準及投資策略選擇等，EVA不能有效解決股東關注的投資回報率等相對指標，單一指標也無法有效地量化投資類型標準并指導具體投資策略。

三、EVA在房地產業投資決策及業績評價中的應用對策

針對以上問題，在EVA的管理思想基礎上，結合企業經營實踐提出將簽約利潤替代凈利潤，資金成本增加資金貢獻收益，設置多個指標體系量化投資評價標準等應對策略，更好地實現財務指標助力企業經營，創造價值。

（一）EVA指標調整公式及含義

1. EVA公式調整

項目經濟增加值（EVA）=項目稅后簽約利潤-資金成本=項目稅后簽約利潤-資金占用成本+資金貢獻收益

項目稅后簽約利潤：基于房地產行業商品房預售的屬性，為更好及時體現實際經營成果，在管理報表口徑中，用簽約利潤替代會計利潤，將收入確定口徑由竣工交房時點提前至商品房簽約時點。即商品房簽約后，將預收賬款對應的簽約合同金額提前確認收入（實務中銷售網簽后退房的比例低，在管理口徑中，可視為風險報酬已經轉移），并匹配結轉相應的成本費用，確認相應的簽約利潤。調整后的簽約利潤有利于實現簽約后及時真實反映項目真實財務狀況和經營成果。

資本成本：基于房地產項目在銷售至竣備期間產生富余現金流的特性，資本成本公式做一定的調整，除考慮股東投入資金的機會成本，補充項目貢獻富余資金的利息收益，計算公式如下：

資金成本=資金占用成本-資金貢獻收益

資金占用成本=∑月末股東累計現金流（負數）*資金占用資金成本率

資金貢獻收益=∑月末股東累計現金流（正數）*資金貢獻資金成本率

股東累計現金流：從項目起始點（通常以確定土地合同作為起始點）開始，將每月股東與項目公司的往來現金流凈額進行累加。用于計算項目資金占用或資金貢獻的余額，計算股東現金流回正時間。

2. 資金成本計息起止日及資金成本率

計息起止日：自項目凈占用集團之日起，至項目竣工交房（如果是分期交房，資金貢獻扣除當期應分配的股東利潤）。

資金成本率：伴隨房地產銷售凈利率逐年走低，通過提升項目運營效率提高ROE。比如快速開工、快速開盤及縮短股東現金流回正時間要求。為倒逼經營團隊加快開發節奏，激勵經營團隊及時進行資金歸集。以凈地項目為例，股東對自有資金占用采取分段計息方式（即占用時間越長利率越高），股東現金流回正周期<=12月按16%，13～15月按24%，超過15月按30%進行計息。資金貢獻資金成本率統一按12%計息。

3. EVA經濟含義

當EVA>0，即（項目稅后簽約利潤+資金歸集收益）大于資金占用成本，代表項目創造的靜態利潤及資金貢獻利息收入大于股東投入的資金占用成本，股東價值增加。

當EVA<0，即（項目稅后簽約利潤+資金歸集收益）小于資金占用成本，代表項目創造的靜態利潤及資金貢獻利息收入大于股東投入的資金占用成本，股東價值減少。

從調整后公式可以看出，在管理報表口徑上，以簽約利潤替代凈利潤，根據銷售進度情況，能更真實反映企業盈利狀況，有效解決稅后凈營業利潤指標滯后未能及時反映經營成果的問題。同時在資金成本上考慮資金貢獻收益及分段計息，能更客觀評價房地產現金流項目創造富余資金貢獻的價值及加快項目開發資金周轉效率。以下進一步闡述調整后EVA公式在投資評價及業績評價中的具體應用。

（二）EVA的投資評價應用：結合EVA率及銷售凈利率作為項目類型卡位標準

房地產項目的成功取決于投資決策和運營開發，投資決策發揮了最主要的作用，評價指標的選擇、計算、分析是投資決策的核心。投資的財務評價指標主要圍繞利潤和現金流做評價，其中利潤指標主要是銷售凈利率，現金流指標主要是NPV、IRR等。為解決EVA不能有效評價不同項目投資類型及規模差異及投資回報率，使用相對指標EVA率（即項目EVA/項目銷售總額）來進行不同規模項目指標評價。

從上文分析中提及的問題，為解決EVA單一指標的局限性，將銷售凈利、EVA率及IRR進行組合并界定指標期間值制定投資評價體系，量化不同項目類型，如下：

利潤型項目：銷售凈利率≥12%且EVA率≥4%且IRR≥16%

均衡型項目：銷售凈利率≥8%且EVA率≥銷售凈利率*60%且IRR≥20%

現金型項目：銷售凈利率≥7%且EVA率≥銷售凈利率且IRR≥20%

根據凈利率、EVA及IRR/MIRR三項指標來量化項目的投資類型（利潤型、均衡型或現金流量型），其中利潤型項目側重利潤指標，在銷售凈利率≥12%且IRR≥16%的條件下，現金流回正要求放寬，資金占用成本可以大于資金貢獻利息收入，但是EVA率最低不低于4%，該類型適用于地貨比高，項目體量大，靜態利潤較高但股東現金流回正周期長的項目?，F金流項目側重股東現金流快速收回，EVA率≥凈利率（即資金貢獻需大于資金占用）且IRR≥20%，靜態利潤指標可以適當放寬，但不低于7%。EVA率≥凈利率，即資金貢獻收益-資金占用成本≥0， 代表資金貢獻的利息收入大于股東投入資金占用成本，表明該項目正向現金流貢獻超出股東投入的機會成本。

借助量化投資指標分類項目投資類型，各房企可結合公司發展的階段性戰略，可以快速進行項目類型選擇。比如從資金投入來看，三、四線城市地價較低，自有資金負峰值較小，同時當地房地產政策相對寬松，快速開工快速開盤的可能性較大，能快速收回股東投入，再快速再投資，實現規模快速擴張。因此，三、四線城市投資類型及經營定位應更側重現金流類型項目。通過量化投資指標篩選項目類型，讓集團投資決策委員會結合企業的發展策略，區域的項目分布情況等因素能更快速、精準地做出科學的投資決策。

（三）EVA的業績評價應用：動態測算EVA，結合開發進度進行階段成就共享獎勵發放

為了消除利潤指標的滯后，導致無法進行及時激勵的缺陷，實現“事業共創、風險共擔、利益共享”，基于EVA指標制定成就共享激勵機制。

首先，根據項目的滾動開發計劃，定期測算項目全周期現金流收支。基于全周期現金流收支余缺情況，測算項目與股東現金流往來情況，計算股東現金流回正時間及股東累計現金流量余額。其次，根據股東現金流回正周期及開發節點計劃，界定項目分段計息的資金成本率，結合股東累計現金流余額，計算資金占用成績資金貢獻收益，測算項目動態EVA值。根據項目的銷售簽約情況，測算已實現簽約利潤及EVA;最后，根據項目運營考核節點要求，基于已實現的簽約利潤及EVA，測算相應計提系數及共享獎金總額;結合現金流的回正及回款率等獎金發放要求，按開發節點分階段發放成就共享獎金。

通過以上成就共享獎金機制，配合信息化系統建設搭建項目效益跟蹤系統，經營團隊對項目共享獎金總額及發放節點實現在線實時可視化，有效強化項目團隊貫徹以現金流為核心的企業經營管理理念，及時了解項目真實的經營狀況和激活經營團隊的組織活力。

四、結語

通過引入EVA指標及應用，實現以財務經營為導向，以利潤和現金流為核心的投資決策、經營監控及業績評價的運營體系建設。首先，以銷售凈利率、EVA率及IRR/MIRR作為綜合指標量化投資類型，實現科學決策支撐。其次，通過信息化手段，定期測算項目全盤現金流及EVA，跟蹤項目的動態效益情況。最后，通過EVA測算可視化項目共享金，并及時按節點發放獎金，有效評價經營業績并激活組織活力。通過EVA指標的應用有效拉通投資決策、運營開發和業績評價的指標體系的連貫性，讓股東、管理層及項目操盤人員用科學的評價指標作為績效評估依據，實現“事業共創、風險共擔、利益共享”。

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（作者單位：廈門大唐房地產集團有限公司）