“奶粉第一股”的復合式操縱術

陳坤

業績信息作為企業經營情況的“晴雨表”備受投資者關注，業績信息披露質量對我國資本市場配置效率具有重大意義。然而在實際運行過程中，緣于代理沖突，業績信息披露的可靠性、真實性程度并不讓人信服，基于會計利潤進行盈余管理的行為時有發生。類似的情況也發生在業績歸因上，即管理層在解釋業績增長時傾向將“功”歸因于自身努力、管理得當等內部因素，業績下滑時傾向于將“鍋”甩給市場環境、技術環境等外部因素。不難發現，業績歸因和盈余管理本質都是源自代理矛盾，二者均是利用信息披露行為進行業績信息操縱。那么，二者間是如何進行操縱的？二者“復合式操縱”會對信息披露產生何種后果？我們不妨“解剖麻雀”，以貝因美為例進行剖析和回答。

不同尋常的2017—2018年度

貝因美是一家主營嬰幼兒配方奶粉、營養米粉的乳品公司，作為業內少有不涉“三聚氰胺”事件的奶制品公司，貝因美抓住機遇迅速崛起，業績逐年上漲，于2011年4月在深交所掛牌上市，并被資本市場譽為國產奶粉第一股。然而好景不常，此后不到十年間，貝因美公司業績江河日下。2018年度更是被深交所實施退市風險警示，此后年度便開始了艱難的保殼戰。借助于2018年度的扭虧轉盈，貝因美得以在2019年度順利摘帽，但其后會計期間業績并未改善，2019年度繼續虧損。

透過貝因美2010年至2019年度的業績變動情況可以看出（見表1），公司凈利潤波動幅度較大的年份為2017年和2018年，此間還面臨著退市危機。公司2017年虧損10.57億元，其中計提資產減值準備5.34億元，占當期凈利潤比50.52%；2018年度業績扭虧為盈。但從2019年度業績變動情況來看，貝因美經營狀況并未明顯好轉，符合財務大洗澡的特征，存在盈余管理的跡象。

表1：貝因美2009年—2019年業績變動表

從2017年報業績歸因來看，貝因美稱，“市場競爭的白熱化導致行業普遍競相殺價甩貨，公司整體銷售未達預期，同時市場投入費用門檻提高，嚴重影響利潤實現，經營業績出現較大虧損”。整體而言，貝因美對虧損會計期間的歸因寥寥數語——在內部管理歸因方面，強調了市場投入費用門檻提高是虧損的因素；在外部環境歸因方面則強調了市場競爭加劇原因。大相徑庭的是，貝因美2018年度業績歸因則花了上千字篇幅介紹。其大致歸為四類：一是增收拓源，以健康為基；二是深挖內潛，以降本為先；三是組織賦能，以抓行動為本；四是技術研發，以鑄造品質為優。比較2017年和2018年度的業績歸因情況，可以發現貝因美在此期間自利性業績歸因特征明顯，接下來將具體分析。

管理層自利驅動下的業績歸因

殊于同行的“外部環境”

2017年市場競爭加劇。貝因美在2017年報“經營情況討論與分析”章節強調了市場競爭白熱化的不利影響。但市場競爭屬于行業整體特征類似風險，對同業公司均適用，所以貝因美此次歸因有待商榷。為了進一步驗證貝因美外部環境歸因的適當性，我們選取了業內上市公司進行橫向比較，燕塘乳業、合生元、中國飛鶴、蒙牛乳業及澳優在同期業績歸因中均未提及市場競爭不利因素。事實上，“配方注冊制”規定，無論國產還是進口，每個企業原則上不得使用超過3個配方系列9種產品配方。這對管理不規范、產品資質差的企業來說是利空信息，但對貝因美這種優質企業來說應是利好，因為政策嚴令會淘汰奶源質量不合規的生產企業，這在一定程度上會帶來乳源制品供給端的稀缺性。此外，歐睿數據庫顯示，國產奶粉的主要市場在三四線城市，而三四線城市生育率并未實質下降，加之全面二孩政策的放開，這無疑是對奶制品行業的紅利。綜上，貝因美將業績虧損歸結于外部市場競爭失之偏頗，存在自我保護式的業績歸因傾向。

2018年無外部環境歸因。從貝因美年報中可以看出，該會計期間扭虧轉盈的原因中，除了內部管理因素外并未提及外部環境因素，這與自利性歸因原理契合，也就是說管理層認為是核心要素的調整致使公司得以扭虧。然而，通過梳理同業上市公司業績歸因發現，其他五家上市公司都提及了政策支持。故此，貝因美2018年度業績歸因總結令人懷疑。

管理良好還是管理不善

2017年度：語焉不詳的大額減值

2017年度是貝因美巨虧的一年，創下了上市以來的最大虧損，當年歸屬于母公司所有者凈利潤為-10.57億元，扣非后凈利潤為-11.39億元，市場一片嘩然。同時，較之其他同業上市公司的業績提升，貝因美業績表現可謂大失所望，公司解釋為市場銷售不佳以及投入費用門檻變高。從損益表結構看，2017年度貝因美資產減值損失占據當年凈利潤比重過半，其中主要又以壞賬損失和存貨跌價損失為主，因而并未有人質疑這個歸因。令投資者質疑的是它的歸因方式，因為貝因美只反映了資產減值損失與經營虧損的數量關系，該關系在損益表中極易被發現。也就是說，投資者并未從中獲取有價值的增量信息。進一步來講，貝因美更應該解釋的是為什么要計提如此大額資產減值損失？對于壞賬損失，貝因美真正需要解釋的是壞賬計提比例是否合理，客戶資信情況是否惡化？對于存貨跌價準備，貝因美真正需要解釋的是公司產品是否存在面臨淘汰、重大質量問題、市場價格大幅下降等不利因素導致存貨積壓嚴重？換言之，到底是經營環境的惡化還是公司內部管理不善導致大額減值？因此，貝因美2017年度的內部業績歸因只是形式而已，并未揭示實質內容，在很大程度上減輕了管理層經營不善的責任，符合自利性業績歸因理論中推責于外的屬性。可以認為，2017年度貝因美以資產減值損失歸因是難以讓人信服的。

2018年度：扭虧為盈的牽強解釋

2018年度貝因美扭虧轉盈，年報中披露了四大原因，可歸納為產品結構優化歸因，渠道升級歸因，成本費用下降歸因，以及研發創新歸因。

·產品結構優化歸因。貝因美解釋2018年度業績盈利的原因之一是“切割非核心產品，聚焦主營產品，OEM產品利用閑置產能”。從產品構成來分析，貝因美主要由奶粉類、米粉類和其他類業務構成，2018年度分別占營業收入比重93.37%、2.25%、4.38%，上一年同期為94.43%、2.54%、3.03%，毛利率同比下降7.61%、8.63%、6.71%。比較可知公司業務結構沒有實質變化，因此“切割非核心產品，聚焦主營產品”這一歸因難以被認同。從產銷率及期末庫存量角度分析，2018年奶粉類、米粉類和其他類業務產銷率較上一年同期分別增長18.38%、61.31%、23.33%，年末庫存量同比減少42.84%、50.75%、13.48%，因此OEM產品利用閑置產能這一情況成立。綜上，結合貝因美2018年營業收入同比降低6.38%、毛利率同比下降7.61%以及達產不增利等因素，我們對貝因美的產品結構優化歸因持否定態度。

·渠道升級歸因。渠道升級方面，貝因美用“加強與大客戶之間的緊密合作……開啟重點大客戶發展新征程”進行解釋。然而，貝因美十年間頻繁換帥，致使市場對接發生錯位。查閱財務報表可知，2013年伊始，貝因美應收賬款占營業收入比重不斷攀升，尤其是在2015年度營業收入較上一年下降5.15億元的情況下，應收賬款卻增長9.38億元，截至2018年應收賬款占營業收入比仍然近三成，應收賬款周轉率更是達到111.19天，較2013年增長5.5倍，相比同期的中國飛鶴、蒙牛乳業更是相差甚遠，這反映了大額賒銷并未帶來渠道的改善。再者，貝因美“省公司模式下的小經銷商制”的冗長銷售鏈條，致使公司產品從出廠到流向終端客戶耗費大量時間，加劇了廠商和經營商的矛盾，這點從貝因美經銷商數量變少以及經銷商上門維權中也能看出端倪。此外，據年報所示，貝因美2017年前五大銷售客戶占當年銷售總額比為25.33%，而2018年度該項值僅為19.36%，這也反映了貝因美與大客戶合作關系并非公告那樣樂觀。所以，貝因美渠道升級歸因很難獲得認同。

·成本費用下降歸因。貝因美2018年報中披露，“盤活資產，優化資產質量和成本結構”和成本費用下降有關。比較貝因美二項費用比值（銷售費用/營業收入+管理費用/營業收入）可知，2018年確實處于近4個會計期間（2015年—2018年度）的低位，相較2017年度，貝因美2018年度銷售費用同比下降33.88%、管理費用同比下降17.04%，2019年度兩項費用比值（50.93%）繼續下降，表明貝因美費用管控確有其事。盤活資產、優化資產質量是穩定性較強的歸因，反映在財務報表上（毛利率指標）應該是具有持續性的。然而，比對2018年、2019年毛利率，卻發現毛利率由52.52%跌至50.09%，2020年三季報該值已跌至48%，創上市以來新低。所以，前述歸因并不讓人信服，隱藏于背后的可能解釋是“短平快”的降本增效措施起到了暫時性作用，成本費用下降歸因有待商榷。

·研發創新歸因。在2018年年度報告“經營情況討論與分析”章節，貝因美從研發智造進行解釋“搶占配方注冊先機，以技術創新驅動發展……標準化管理保障產品質量”。產學研結合是否有利于創新的實現，這一點無法從財務數據得到考證。然而根據貝因美披露的公告所示，研發創新對奶粉配方的開發效果被高估。若按照貝因美披露的持續的研發創新投入，研發費用和無形資產應該持續增長，但貝因美2014年度至2018年度研發費用逐年降低，2018年僅為1，559.81萬元、同比下降61.30%。從表2可以看出，2014年貝因美每增加1個單位的研發投入，就會產生61.07個單位的營業收入，而2018年這一數值已跌至6.86，這表明貝因美創新效益在下降。從無形資產同比增長率看，貝因美該值逐年下滑，2018年同比下降14.83%，遠低于蒙牛乳業（4.75%）、澳優（3.21%）等同類企業。所以，從研發創新成果來看，貝因美研發創新歸因無法讓人認同。

表2：研發投入和營業收入增長情況及比值

貝因美業績歸因難以自圓其說

概而言之，貝因美業績歸因高度契合自利性業績歸因理論。2017年虧損時，貝因美業績歸因指向外部環境，僅有的內部管理歸因寥寥數語且未明晰責任，存在自我保護傾向；2018年扭虧為盈未提及任何有利的外部因素，而且長篇描述管理層工作情況，存在自我宣揚傾向。

從業績歸因角度可以判定的是：2017年貝因美將業績下滑歸因于市場競爭環境在邏輯上說不通；2018年貝因美將產品結構優化歸因于開源增收、將奶粉配方歸因與持續地創新研發投入，二者與財務報表數據背離，這兩項歸因不具合理性。

從業績歸因角度引發質疑的是：2017年貝因美巨額虧損是否存在盈余操縱；2018年貝因美盈利是否還有其他外部環境因素，成本費用下降的背后原因是什么？其背后是否隱藏了盈余管理和自利性業績歸因復合式操縱跡象？

復合式操縱下的“財務大洗澡”？

外部政策紅利哪兒去了？

貝因美2018年是否隱藏了外部環境因素？根據前瞻產業研究院數據，我國母乳喂養率已由20世紀初的67%跌至2019年度的20%左右，這說明我國奶粉市場份額仍有很大提升空間，業績增長可期。中國奶粉市場規模逐年遞增，尤其是在《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》出臺后，這一趨勢更為明顯。經歷了奶粉信任危機低谷后，2015年—2020年國產奶粉重塑品牌，2018年及以后的市場占有率已維持50%以上，這些均說明了國產奶粉發展機遇良好，政策紅利明顯。

前瞻產業研究院數據反映的情況可以看出，國內品牌奶粉市場價格走勢呈現了價增量增的趨勢，與貝因美走勢基本一致，這說明了利好政策加持以及國產奶粉價格重塑，是貝因美2018年度業績回暖的重要外部因素。反觀貝因美，2018年度卻未將此種重要信息予以披露，管理層僅片面強調管控策略，刻意隱藏了利好外部環境。在2017年報管理層討論分析部分，貝因美更無相關表示，因為如果貝因美將利好政策披露，則更難解釋報表當年的業績巨虧。

成本下降的實質原因

相較于其他會計年度，貝因美2017年計提了大額存貨跌價損失并呈現“倒V”形態，發生額為15，152.54萬元，2018年轉銷11，953.34萬元，其中庫存商品轉銷11，227.59萬元，原材料725.74萬元（見圖1）。也就是說，貝因美2017年度計提的存貨跌價損失在2018年就已對外銷售，按照會計準則，結轉存貨跌價損失意味著2018年度營業成本的下降。還有一點，隨著原材料的投產以及在產品完工后再結轉至庫存商品，若該產品完成銷售，也會降低當年營業成本。由此可知，貝因美成本下降的實質原因是存貨跌價損失的大量轉回，而非“盤活資產”“優化成本結構”歸因，再次證實了貝因美“自我表揚式”的業績歸因行為，也引起了我們對貝因美“財務大洗澡”的猜想。

圖1：2013-2019年資產減值損失情況

減值歸因背后隱藏盈余管理

整理并簡單匡算年報財務數據發現，貝因美損益表中銷售費用、管理費用、研發費用、資產減值損失、投資收益、資產處置收益也呈現了“倒V”形態。進一步分析可發現，以上“倒V”形態的效果一致，即加深2017年度業績虧損、提升2018年度業績水平，且以上指標的變動率都創歷史水平。但是，比較業內其他上市公司財務數據，并未發現有這種情況，且無哪項業績歸因能解釋這種變動情況。因而，有理由質疑：正是因為貝因美在此期間進行了盈余操縱，才使得公司2017年、2018年度利潤數據發生了大幅度變動。

首先，2018年度貝因美正處于瀕臨退市的重要時期，若當年繼續虧損則會被交易所暫停上市，有扭虧為盈的保殼需求，具備盈余操縱動機。

其次，陸建橋指出，為了規避連續三年虧損被監管層暫停上市的風險，上市公司會選擇以應計項目盈余管理方式調減當年利潤，從而促使下個會計年度盈利。在具體操縱方式上，周冬華研究發現，計提或轉回資產減值損失是上市公司避免被交易所ST或退市的“利器”。具體到貝因美，公司扭虧前的一個會計期間（2017年）計提了巨額資產減值損失，相當于2016年以及2018年計提額的7.5倍、8.9倍，同時2018年度業績反轉實現盈利，與業績大洗澡操縱方式吻合，且從2019年業績表現來看，貝因美并未走出財務困境。

燕塘乳業、中國飛鶴等5家嬰幼兒奶粉公司2013年-2019年期間，資產減值損失計提額與營業收入比值較為穩定且均未超過1%，這表明行業整體層面并無系統性風險、經營環境穩定，并沒有足以導致行業公司大額計提資產減值損失的不利因素。反觀貝因美，2017年會計政策未發生重大變化，卻產生了巨額資產減值損失，占當年營業收入比值為20.08%，這種情況就顯得尤為異常。從圖1的資產減值結構中也可以發現，貝因美在此期間主要由壞賬準備、存貨跌價損失、固定資產跌價準備、商譽減值損失以及長期股權投資減值準備構成，其中又以存貨跌價損失和壞賬準備為主。不難發現2017年貝因美各項減值金額均高于其他年份，2018年又急速下降，其中特別明顯的是壞賬準備已跌至歷史新低。貝因美在2018年年報中也透露“基于謹慎原則，對2017年風險較大的應收款項全額計提壞賬準備”。此外，貝因美2017年計提的壞賬損失、存貨跌價損失，在2018年轉回11，953.34萬元，在2019年轉回1，340.10萬元，為后兩年的利潤平滑留下較大空間。

結合王福勝的研究成果，可以發現貝因美在銷售費用、管理費用以及研發費用方面存在盈余管理的跡象。具體來說，在營業費用上，2011年至2019年間，貝因美2017年營業費用占營業收入比值達到歷史第二高且顯著高于業內其他上市公司，而2018年度只相當于2017年度的66%。根據年報內容，貝因美2017年加大了促銷與廣告投入力度。可能的解釋是，貝因美知曉2017年已無法盈利的事實后，將以后的廣告提前投放，以減少對2018年的利潤沖擊。管理費用和研發費用方面，公司2018年營業收入與2017年基本持平的情況下，兩項費用卻分別下降17.04%、61.30%。分析費用下降的原因，發現貝因美采取了大量裁員和大額降低研發投入措施。雖說這兩項措施短期內提振了盈利水平，但會造成員工心態的不滿和創新產品的增長能力不足，事后總經理的離職和核心產品的競爭力不足也很好說明了這一點，這無疑是給貝因美未來發展又增添了不確定性。

資產處置變動情況方面也有疑點。2018年貝因美資產處置收益為歷史峰值6，519.21萬元，相較2017年增長約4倍。分析原因發現，主要系貝因美2018年集中處置了宜昌廠區、上海辦公樓等在內的固定資產。貝因美在臨時公告也直言“公司于2017年便已著手籌劃處置房產事項”，但為什么直到2018年才完成過戶？這是否為貝因美已提前知曉公司2017年度業績扭虧無望后而將收益延遲到2018年再確認？此外，從貝因美2018年處置全資子公司100%股權也能看出端倪。在是否同意出售杭州貝因美豆逗兒童營養食品有限公司股權時，9位董事中有3位反對此次議案、1位投了棄權票，反對理由是“貝因美豆逗已位于政府規劃區域內，雖當前尚未開始拆遷，但依據政府文件后期極有可能拆遷并獲取更多補償款，此時處置公允性和合理性欠缺”。出于保殼需求，貝因美仍然于2018年完成了資產處置方案，此次轉讓貢獻投資收益約4，478萬元。這種資產處置方案符合虧損公司利用非經營性損益手段調節盈余的思路。

復合式操縱誤導市場投資者

表3展示了貝因美2017年業績信息公告后市場反應，可以看出投資者對此次業績預告事項呈消極態度（CAR值為負值），貝因美股價跌至上市以來新低4.53元。而自利性業績歸因強化了中小投資者對貝因美未來股價走勢的預期，從而對投資者產生了誤導。2018年年報披露的穩定性業績歸因，又加深了投資者對貝因美未來發展的看好，反映到市場反應上則是業績披露后超額累積收益率（CAR）為正，反映到股票價格走勢上則是貝因美股價逐步上漲并重返8元/股，但是隨著2019年業績表現的不如意，股價又下跌至4-5元區域，投資者利益遭受損失。

表3：貝因美業績信息公告后的市場反應

同時根據深交所公布的信息披露考核結果，2017年度、2018年度考評結果為A類和B類的公司占深市三個板塊比為84.06%、82.04%，同期考評結果為C和D的公司僅占15.94%、17.96%，整體而言，上市公司信息披露質量較好。但貝因美此間的信息披露質量卻連續兩年被評為C，在行業內處于墊底位置，這說明了貝因美2017年、2018年度信息披露透明度不高，并未向投資者傳遞更多增量信息。

完善監管提升年報信披質量

遵從案例選取的典型性原則，我們分析了貝因美業績變化異常會計期間的年度報告中業績信息披露質量。自2011年上市后，貝因美在2016年、2017年、2019年三度虧損，其中業績變動最大的年份為2017年（業績巨虧）和2018年（止虧轉盈）。研究發現，貝因美在此期間存在盈余管理與自利性業績歸因復合式操縱行為。具體來說，貝因美通過應計盈余管理手段致使2017年度巨額虧損以換取2018年業績好轉；同時2018年通過降低兩項費用、研發費用、處置資產等真實盈余管理手段來保證當年盈利，以達到順利“摘帽”目的。在這種背景下，2017年（虧損年份）以市場競爭為由并輔以資產減值損失模糊背后的盈余管理行為；2018年（盈利年份）對政策利好、產品價格上漲等有利環境絕口不提，同時隱瞞盈余操縱對成本費用下降、非經常性損益增多等因素對利潤的貢獻力度，夸大內部管理效率提升的效果，最終反映在財務報表上就是貝因美仍未走出經營困境。

整體而言，盈余管理與自利性業績歸因復合式操縱行為給上市公司發展及投資者利益帶來了疊加損害。于公司而言，盈余管理雖然起到了平滑利潤的作用，但這種方式并未增強公司持續盈利能力。同時，自利性業績歸因盡管起到了短期隱匿盈余操縱的作用，但這種推責于外的業績歸因方式不利于公司在經營過程中反思問題并提出解決對策，會加劇運營風險。于投資者而言，盈余管理與自利性業績歸因復合式操縱造成了投資者對公司未來業績變動的誤判，降低了投資決策質量，致使投資者利益得不到有效保護。因此，提出如下建議：

一是細化上市公司公告中有關財務專業術語的解釋標準，增強年報的可讀性。投資者通過財務信息了解公司經營情況，然而現有的報告中部分重要報表項目晦澀難懂，給報表使用者理解帶來諸多困難。有學者證實，財務專業術語和投資者理解程度密切相關。因此，為了便于不同專業背景的報表使用者更好理解財務信息，建議按照財務術語的理解程度分類別予以注釋。比如將使用頻繁的收入、費用等財務術語與使用頻率低且難以按照字面理解的如存貨跌價損失轉回、遞延資產等會計術語分級分類披露，便于不同專業水平報表使用者更好理解財務信息，從而提高信息披露的傳遞效果。

二是改進信披制度的監管措施，提升信息披露的質量。“經營情況討論與分析”作為業績變動情況的解釋說明，涵蓋大量增量信息，但披露內容卻不盡如人意或自利性傾向明顯。例如，貝因美的自利性歸因信息披露策略是導致其考評結果較差的重要原因。因此，有必要通過政策指引規范公司“經營情況討論與分析”語言表述，從而正確引導信息披露行為。同時，基于信息披露的可靠性原則，監管方應建立“經營情況討論與分析”評價體系，鼓勵第三方機構依據文本信息對上市公司信披質量打分，督促公司不斷完善信息披露質量。

三是提高投資者透過非會計信息去核實財務業績信息的技能和意識。當前財務信息與非會計信息的披露很難達到十全十美，所以有必要在改進財務業績信息編制和信披制度的同時，也要適時提升投資者的意識教育，以幫助投資者透視財務數據增減變化的實質。另外，投資者也應審慎決策，關注虧損企業“止虧轉盈”背后業績增長的可持續性，規避因一味追捧“脫帽”題材股造成的投資損失。

作者供職于江西省鹽業集團股份有限公司