微評

上市公司空心化、通道化現象惹人憂

保力新前不久公告顯示，其全資子公司保力新（內蒙古）電池有限公司（按相關疫情管控要求），實施臨時性停產并居家辦公。臨時性停產措施預計會對公司2022年經營業績產生不利影響，具體影響程度尚無法預計。

【微評】

唇亡齒寒。近年來由于核心子公司、主要子公司、全資子公司臨時停產等原因，導致上市公司整體業績不佳的現象比比皆是。以保力新為例，內蒙古保力新作為上市公司旗下主要子公司，2021年及今年上半年，其營收分別占上市公司總營收的59%和75%。在看到內蒙古保力新對上市公司貢獻度的同時，也不應忽視“將雞蛋放在同一只籃子里”的風險。

從宏觀層面看，子公司對上市公司業績影響度增加的背后，是上市公司核心資產、關鍵生產環節的“外流”。一方面，上市公司出現“空心化”端倪，逐漸遠離產品的研發、生產與銷售主線；就整個資本市場來看，此類“空心化”的上市公司的增加，是否會在一定程度上扭曲資本市場的作用，目前不得而知。另一方面，上市公司的“通道”作用日漸突出，上市公司逐漸蛻變成為企業集團（或曰利益相關企業之間）的融資機構、門面招牌和財務管理中心，成為真正的資金使用企業的白手套，所謂“過橋”的概念，就是這個意思。顯然，這一現象，無疑會鈍化資本市場運作的靈活性與敏感性，徒增資金利用整體成本。

從微觀層面看，上市公司對下屬企業的業績依賴，也令上市公司內部治理出現某種偏差與顛倒，到底是子公司還是上市公司在主導企業發展，甚至都成了一個問題。這種現象，也在一定程度上隔絕了上市公司股東對公司經營活動的決定與干預的可能，實際上架空了上市公司股東，使得原本比翼雙飛的“共益權”與“私益權”，折去了“共益權”一翼；甚至可能會導致原本以監督制衡為核心要義的現代公司運作機制落空。

如果將拆分解構后的圖景與市場經濟大背景相疊加，又是一幅怎樣的景象呢？防微杜漸，為時未晚。

千億市值蒸發：它被誰“降維打擊”？

2022年9月30日，科沃斯股價報收66.7元/股，較2021年7月底最高點250.31元/股跌73.35%；公司市值在短短14個月內蒸發1054億元。據報道，公司今年第二季度的凈利潤下滑了12.34%，經營出現頹勢。

【微評】

2022年上半年，科沃斯已占據國內掃地機器人線上市場39.8%的銷售額份額，具有明顯的市場優勢。科沃斯在銷售市場的亮眼表現，與其在資本市場的糟糕成績形成了鮮明的對比。如何看待這種“倒掛”現象呢？

首先，不宜用“正常”與“不正常”這種簡單的二分法邏輯來看待企業在資本市場的表現。本來，在實體商品市場與資本市場，消費者與投資者關注的、交易的產品和服務本來就不是一樣東西，而兩個市場各自的內在邏輯的差異也是顯而易見。

其次，隨著傳統家用電器產品的智能化、互聯網化更新，先發產品（例如科沃斯之前提供的掃地機器人）并不一定具有先發優勢，其市場競爭優勢往往維持不了太久時間。這不僅是技術更新與迭代發展的原因，更重要的是競爭規則與競爭規律已經發生了根本性的變化——“我的產品競爭不過你，我就換一個平臺跟你競爭”。在這方面，以特斯拉、比亞迪為代表的電動汽車對傳統燃油車的成功擠壓，就是一個例子。所以，科沃斯目前在掃地機器人領域的成功營銷，在滿足消費者需求的同時，并沒有讓投資者們看到它是否能提供一個全新的平臺。而“平臺”才是投資者們關注的重點。所以相關新聞報道也只是質疑：科沃斯緣何遭資本拋棄？卻未敢斷言科沃斯產品營銷與使用感受的淪落。

再次，有觀點將科沃斯在資本市場的表現不佳，歸咎為“掃地機器人市場熱度褪去”。實際上，“掃地機器人市場”可能還是一個剛剛開發中的市場，至少它還沒有像彩電、冰箱、洗衣機一樣普及。其實我們不擔心市場，而擔心的是科沃斯能不能創造，或者跨到一個合適的平臺上去。就像當年的尋呼機，還沒有完全普及，就被手機給降維打擊了，平臺，再說一遍，不是產品，是平臺。

此外，還有觀點認為科沃斯面臨窘境是因為“重銷售、輕研發”，指出“自2018年上市以來，其累計投入銷售費用89.59億元，研發費用累計僅17.21億元。”其實，這樣簡單的數字對比，根本沒有什么邏輯說服力。在這種看法的背后，依然秉持“研發投入與企業業績呈正相關關系”或者“具有競爭力的生意，核心是屬于自己的產品和獨特的技術”。

企業經營的背后邏輯，以及技術與競爭力的關系真的這么簡單嗎？反正我不信。或許，你們只有用“無癥狀失敗者”這一術語，才能說服我。加油，科沃斯！

港股公司分拆上市A股會“多贏”么？

近日，創新型制藥企業軒竹生物的科創板IPO已獲上交所受理。公司此次擬募資24.7億元。值得關注的有兩點：第一，軒竹生物是港股上市公司四環醫藥之附屬公司；第二，報告期內，軒竹生物尚未實現銷售收入，公司近三年累計凈虧損9.86億元。

【微評】

前些年，一些大型上市公司紛紛分拆上市，在獲取資本市場融資便利和效率的同時，也在一定程度上提振了市場活躍度，所謂引得源頭活水來也。然而，跨市場的分拆上市，是否具有同樣“多贏”的機會和作用，則值得人們多加思量。

首先，市場與市場存在全方位差異，不僅包括了市場環境、交易制度、法律背景、監管政策以及風險防控等諸多軟硬基礎設施方面存在差異，更在國際化程度、信息披露、投資者偏好以及資本市場文化等方面存在不同。其次，跨市場信息流動可能存在信息偏在、信息不對稱的問題，而信息恰恰是資本市場中最為敏感的部分。再次，與同時在A股與H股市場上市不同，拆分上市至少在表面上形成了兩個企業分別在不同資本市場上市，貌似并無關聯，但實際上存在客觀利益沖突的可能。

此外，軒竹生物目前尚未有產品上市銷售，不僅沒有產生營收，近三年更累計虧損9.86億元。雖說公司對此有所解釋與說明，也許真的“伴隨著公司產品后續上市，虧損情況預計也會好轉”，但產品研發成功概率與未來經營盈利性中的不確定性，卻是確定的。

真正的投資者當然會關注分拆公司的真實投資價值與未來可能的市場表現；除非，他只是賭客。

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授