力玄運動關聯方認定存疑　大客戶“依賴癥”下盈利能力下滑

丁爽

近年來，健身器材企業積極尋求資本化之路，繼在創業板遞交招股書的康力源和擬于深交所IPO的三柏碩之后，5月9日，上交所披露了浙江力玄運動科技股份有限公司（以下簡稱“力玄運動”）的招股書，該公司擬登陸上交所主板。

力玄運動以銷售健身器材及相關配件為主營業務，產品涵蓋了有氧運動和力量訓練兩大品類，包括跑步機、健身車、橢圓機、劃船機和啞鈴等。

報告期內，力玄運動的營收主要來源于為境外運動健身品牌代工，且其的營收增長主要依靠前兩名大客戶，患上“依賴癥”的力玄運動毛利率持續走低，盈利能力令人擔憂。

供應商不乏“關系戶” 關聯方認定存疑

力玄運動的實際控制人為吳銀昌、趙婉濃夫婦及其子吳彬，本次發行前，實際控制人合計控制力玄運動74.81%的股份。其中，吳銀昌為力玄運動的董事長、總經理，其子吳彬則擔任董事，其表兄弟楊立輝擔任副總經理。除此之外，在公司董事會中，吳彬的妻子蔣臻與楊立輝占據了兩個董事席位。

除了公司管理層中“自己人”較多以外，力玄運動與其數名供應商也“沾親帶故”。如力玄運動2021年第五大供應商慈溪市展陽包裝材料有限公司的實控人張稚展，為吳銀昌姐姐之子，當年力玄運動對該公司的采購額為5326.58萬元。

報告期內，力玄運動還向蔣臻父親蔣志康控制下的慈溪市宗漢建坡金屬制品廠、慈溪市宗漢致強塑料制品廠采購浸塑加工服務，各期向兩家公司采購浸塑加工服務的金額分別為2.99萬元、526.38萬元、1564.76萬元。

力玄運動的供應商慈溪市力康塑料制品有限公司、慈溪市潤吉五金有限公司、慈溪市宗漢挺優塑料制品廠為公司員工陸建益、張銀泳及其家庭成員陸益挺所控制的企業。力玄運動在招股書中將上述三公司比照關聯方披露，報告期內，雙方涉及的交易內容包括采購商品及服務、銷售商品及勞務、出租廠房、代付費用等，涉及金額超過千萬元。

另外，2019年-2021年，力玄運動的第一大供應商始終為藝唯科技，對其采購額分別為1.46億元、3.16億元和3.52億元，分別占采購總額的15.66%、18.15%和15.84%。各報告期內，力玄運動對藝唯科技的采購主要內容均為電子類零部件，而在披露原材料采購價格變動情況時，力玄運動僅披露了鋼材和塑料粒子的采購價格，而以“電子類零部件、金屬加工件等并非標準化產品，公司采購材料的種類、型號、規格繁多，采購均價不具有可比性”為由，未對上述兩類產品進行采購價格的分析。

然而，力玄運動高管楊立輝與藝唯科技關系不淺，2019年之前，楊立輝曾擔任藝唯科技子公司寧波恒佑的經理，還曾持有藝唯科技實控人所控制的慈溪昌藝30%股份，并于該公司擔任監事。招股書中，力玄運動將寧波恒佑和慈溪昌藝認定為關聯方，然而，對于與其存在大量交易的藝唯科技則并未認定為關聯方，這似乎并不合理。

因為，在關聯方認定中存在“實質重于形式原則”，根據《上交所股票上市規則》所規定，“中國證監會、交易所或者上市公司根據實質重于形式的原則，認定其他與上市公司有特殊關系，可能或者已經造成上市公司對其利益傾斜的法人（或者其他組織）或者自然人為上市公司的關聯人。”基于該原則，以楊立輝為紐帶，藝唯科技很有可能會被監管機構認定為關聯方，屆時，力玄運動恐怕需要對其相關采購內容及交易公允性進行補充披露。

大客戶“依賴癥”難解

2019年-2021年，力玄運動的營業收入分別為15.44億元、24.49億元和35.2億元，2020年、2021年分別同比增長58.61%和43.73%。

從其營業收入構成來看，報告期內，公司境外銷售收入分別為12.4億元、22.33億元和32.48億元，占當期主營業務收入的80.64%、91.54%和93.5%。與此同時，其對前五大客戶的銷售收入分別為13.09億元、21.31億元和29.85億元，占營收比例分別為84.77%、86.99%、84.78%。可以發現，力玄運動的產品主要銷往境外，前五大客戶是其主要的營收來源。

而在前五大客戶中，力玄運動尤其依賴前兩大客戶諾德士與迪卡儂。2019年-2021年，其對諾德士的銷售額分別為4.85億元、10.53億元和15.53億元，占銷售總額的比例從2019年的31.44%迅速提升至2021年的44.13%。與此同時，力玄運動對迪卡儂的銷售額分別為5.43億元、8.94億元和11.51億元，呈快速增長趨勢。力玄運動對兩家公司的依賴相當明顯。

在招股書中，力玄運動試圖通過同行業可比公司的情況，證明行業中普遍存在很高的客戶集中度，然而，詳細分析其選取的數據就會發現，其選取的對比時間點并不統一，似乎很難準確體現真實的行業情況，有掩蓋自身大客戶依賴風險的嫌疑。

觀察附表及附注數據不難發現，在對比中，力玄運動并沒有選擇相同時期的數據做對比，對于其自身，其選擇以2021年的數據為準，而對與三柏碩則采用的是2019年的數據，對英派斯又采用了2016年的數據，對康利源和力山則選取2020年數據做對比。然而，從三柏碩、英派斯的最新數據來看，兩家公司近年來的客戶集中度表現較此前均出現了較大變化。

根據三柏碩的招股說明書，2018年-2021年上半年，其前五大客戶占營業收入的比例分別為89.34%、88.89%、71.18%和77.40%，2020年后，相關占比已經快速下降。英派斯2021年業績報告顯示，公司對前五大客戶的銷售額為3.09億元，僅占年度銷售總額的35.76%。兩者的客戶集中度均明顯低于力玄運動。

當前正在謀求創業板上市的康力源在招股書中披露的數據則與力玄運動披露的數據并不同，據其披露，2018年-2020年其前五大客戶銷售占比分別為56.67%、54.04%和58.43%。這意味著，即使行業內客戶集中度確實較高，力玄運動的客戶集中度也遠超行業公司，其客戶依賴情況更加嚴重。

過于依賴少數大客戶，不僅令企業難以在價格上掌握主動權，而且在經營上也很容易受制于人，若大客戶的需求減少，企業業績難免會深受影響。因此，力玄運動對大客戶的過度依賴，難免令人擔憂。

毛利率逐年下降 自有品牌占比偏低

毛利率既可以體現一個公司的盈利能力，也可以在一定程度上體現出公司在同業中的競爭力。招股書顯示，報告期內，力玄運動的的主營業務毛利率分別為27.42%、23.61%和21.45%，呈逐年下降趨勢。

分產品來看，力玄運動的主要產品健身車、橢圓機和跑步機等產品的毛利率均在2019年-2021年間出現下滑。其生產所需的主要原材料為電子類零部件、金屬加工件、鋼材、塑料粒子等，直接材料約占主營業務成本的八成。其原材料價格波動對公司生產成本影響較大。報告期內，力玄運動的主要原材料價格出現大幅波動，導致其成本壓力加大。

在其毛利率不斷下降的同時，報告期內，力玄運動選取的5家同行業可比公司的主營業務毛利率均值分別為33.22%、32.2%和29.06%，遠超力玄運動。

以ODM/OEM模式為主，或是力玄運動毛利率低于同行的主要原因。據了解，歐美巨大的市場需求，使我國健身器材行業的出口業務多采用OEM/ODM模式，但代工模式下，企業難以掌握定價權，且國際貿易形式日趨復雜，生產成本不斷提升，迫使行業內企業向自主品牌和代工模式相結合的業務模式轉型。

在力玄運動可比公司中，除以自主品牌為主的英派斯、舒華體育外，其他公司也正在積極發力自有品牌業務。其中，三柏碩在2020年收購思凱沃克，擁有了自有品牌業務，2020年、2021年上半年，其自有品牌在海外市場的收入分別達3.64億元和2.38億元，占其海外業務收入的39.87%和34.9%，貢獻不低。康力源在2018年-2021年上半年期間，自主品牌業務的收入分別為1.04億元、1.23億元、1.96億元和9493.18萬元，分別占銷售收入的28.36%、32.46%、29.09%和25.45%，自有品牌收入在持續增長。

實際上，力玄運動也有意拓展其自主品牌業務，然而，其布局自主品牌的進度卻遠遠慢于同行，其在招股書中表示，公司自主品牌業務仍處于初步發展階段，占公司主營業務收入的比重不到2%。這意味著其可能已經失去了先機。過于依賴大客戶，力玄運動議價能力本就偏弱，為維持自身盈利能力，力玄運動恐需尋求新的破局之道。

附表 力玄運動前五名客戶占同類業務比重與行業對比

注1：根據三柏碩招股說明書，由于其在2020年收購境外品牌后自有品牌業務占比大幅提升，此處使用其2019年數據;注2：根據英派斯招股說明書，采用其最后一個完整會計年度即2016年的數據;注3：根據康力源招股說明書，其僅披露前五大客戶占比數據，此處采用其最后一個完整會計年度即2020年的數據;注4：根據力山2020年年報披露;注5：根據最近一個完整會計年度2021年的數據。數據來源：力玄運動招股書