金玉其外：氣候風(fēng)險信披熱潮下的暗流

John C. Coffee

形勢喜人？?

一眼望去，公司關(guān)于氣候風(fēng)險的信息披露達(dá)到了前所未有的透明程度。如今有超過兩千家公司在其發(fā)布的年度報告中公布了碳排放數(shù)據(jù)——盡管大部分企業(yè)出于自身利益考慮，沒有公布Scope 3企業(yè)價值鏈排放數(shù)據(jù)。包括埃克森美孚（ExxonMobil）在內(nèi)的諸多公司紛紛承諾，將在既定日程內(nèi)達(dá)到“凈零（net zero）”碳排放，其所設(shè)定的時間節(jié)點多是2050年，或者更早。眼下我們正等待美國證券交易委員會（SEC）最新規(guī)則的出臺，其將使ESG信息披露強(qiáng)制化，甚至可能進(jìn)一步要求美國發(fā)行人使用“通用指標(biāo)（common metrics）”，以使發(fā)行人的報告具有相對可比性——2022年3月21日，SEC發(fā)布了一份題為《加強(qiáng)和規(guī)范服務(wù)于投資者的氣候相關(guān)披露》的議案，若該議案通過，今后在美國上市的公司將必須披露碳排放量和氣候相關(guān)風(fēng)險，其中包括披露“重大”的Scope 3排放。《金融穩(wěn)定委員會報告（2021年10月）》（The Financial Stability Oversight Councils October 2021）強(qiáng)調(diào)，氣候變化是影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的重大威脅，這給監(jiān)管者的工作壓了更重的擔(dān)子，也拓寬了其監(jiān)管的覆蓋面。在歐洲，氣候相關(guān)財務(wù)披露特別工作組（TCFD）設(shè)計了一套財務(wù)披露模板，這套模板獲得了普遍認(rèn)同，并可能對SEC即將出臺的披露標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生影響。綜合上述種種來看，ESG信息披露的發(fā)展似乎形勢喜人。

但是，第一印象往往具有欺騙性。向著有政治爭議的目標(biāo)邁進(jìn)，常常是“兩步進(jìn)，一步退”的坎坷過程。與往常一樣，市場總有辦法規(guī)避監(jiān)管的改革，并且這種規(guī)避正在悄然發(fā)生。

首先，我們必須認(rèn)識到，讓小部分公司對大部分的碳排放負(fù)責(zé)是不合理的。這種做法帶來的后果是，在對大部分碳排放承擔(dān)責(zé)任的小部分公司中，封閉性公司的比例越來越高，這意味著其將不再必須承擔(dān)SEC規(guī)則所規(guī)定的定期披露義務(wù)，同時其股權(quán)通常不會再由大型機(jī)構(gòu)投資者持有，要知道不斷敦促公眾公司推進(jìn)ESG披露的正是這些大型機(jī)構(gòu)投資者。ESG披露的成本水漲船高已成發(fā)展的必然趨勢，隨之而來的可能是擁有“非清潔能源（dirty energy）”資產(chǎn)的公眾公司紛紛轉(zhuǎn)設(shè)為封閉性公司。這種情況下，“非清潔能源”在這個世界上不會減少，只是流向了不需要向外界披露其信息的個人投資者手中。

兩個例子

本文在此舉兩個例子并依次分析：加拿大阿爾伯塔省的阿薩巴斯卡（Athabasca， Alberta）和美國的二疊紀(jì)盆地（Permian，Basin）。

加拿大的油砂儲量位居世界第四（僅次于沙特阿拉伯、委內(nèi)瑞拉和伊朗），同時《華爾街日報》對加拿大油砂能源的評價也很驚人：“對環(huán)境最不友好”。如今，由于銀行拒絕為新的開采項目提供資金，國際能源公司對油砂的新投資已經(jīng)停滯。國際能源公司紛紛撤出阿爾伯塔省，但“個人企業(yè)和個人投資者卻進(jìn)入了這片產(chǎn)地，其中一些較之前的油砂開發(fā)者還增加了產(chǎn)量。”問題在于，開采阿爾伯塔省的油砂“產(chǎn)生每桶約160磅的碳排放，比世界上其他任何地方的石油開采都要高”。相比之下，即使是美國的頁巖油生產(chǎn)，每桶也只產(chǎn)生26磅的排放，阿爾伯塔的油砂開采碳排放量是美國水力壓裂法的六倍還多。

據(jù)估計，相比2020年，2021年加拿大的油砂產(chǎn)量將大幅增加。個中原因究竟為何？一位個人投資者向《華爾街日報》解釋，他在過去兩年里購買了三個油砂項目，但作為個人投資者，“他不必對公眾股東負(fù)責(zé)。”

在二疊紀(jì)盆地的例子中，受制于更嚴(yán)格的荷蘭法律和更大的股東壓力，荷蘭皇家殼牌于2021年以95億美元的價格將其在二疊紀(jì)盆地的資產(chǎn)出售給了康菲石油公司（ConocoPhillips）。這一事件后，荷蘭皇家殼牌和康菲石油公司的股價都迎來了一波漲幅。這是為什么？似乎股東對殼牌變得更加清潔，以及將95億美元售價中的70億分配給股東（而不是將收益投資于可再生能源）這兩件事都感到滿意。而康菲石油公司的股東被告知這筆交易不僅降低了其“排放強(qiáng)度（emissions intensity）”，而且價格還很劃算。

問題的關(guān)鍵在于，如果類似的交易繼續(xù)開展下去，由于越發(fā)明顯地感知到來自法律和股東的壓力，大型石油企業(yè)可能會大幅拋售“非清潔能源”資產(chǎn)，但“非清潔能源”的行業(yè)總產(chǎn)量可能并不會改變，甚至可能有所增加。歸根結(jié)底，毋庸置疑的是世界上大部分地區(qū)（最明顯的是非洲）仍還需要廉價能源來維持經(jīng)濟(jì)增長，需要時人們就會接受“非清潔能源”。長遠(yuǎn)來看，這一問題的唯一解決方案是富裕國家（或國際組織）向貧窮國家提供經(jīng)濟(jì)援助。

另一爭議領(lǐng)域是Scope 3的排放問題。《溫室氣體議定書》[Greenhouse Gas （“GHG”） Protocol]將Scope 3中的排放界定為“企業(yè)的上下游排放”，例如一家公眾公司的上游供應(yīng)商在開采或制造這家公司所需原材料過程中的排放，以及下游使用這家公司所產(chǎn)油氣的消費者所產(chǎn)生的排放。歐洲對企業(yè)在Scope 3的數(shù)據(jù)披露進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定，因而如英國石油和殼牌等公司定期披露其Scope 3的數(shù)據(jù)。但在美國，由于缺乏強(qiáng)制性規(guī)定，實踐中的操作各異，但大多數(shù)公司都未披露Scope 3的數(shù)據(jù)，宣布到2050年實現(xiàn)“凈零”排放的埃克森美孚也是如此。然而Scope 3的數(shù)據(jù)往往可以超過Scope 1和Scope 2的數(shù)據(jù)之和，因此當(dāng)有些公司披露了Scope 3數(shù)據(jù)，而有些公司沒有做出該項披露時，對于這些或包含或不包含Scope 3數(shù)據(jù)的報告，在投資者看來，就像在拿蘋果和橙子來做比較。

股東施壓

從政策角度來看，我們至少應(yīng)當(dāng)做到：（1）阻止“非清潔能源”資產(chǎn)向封閉性公司或個人投資者轉(zhuǎn)移（二者通常不會受到來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力和SEC規(guī)則的約束），以及（2）鼓勵使用通用指標(biāo)（以使數(shù)據(jù)真正具有可比性）。否則，大型公眾公司會一方面明修棧道，在信息披露中聲稱其在碳排放上取得了重大進(jìn)步，另一方面暗度陳倉，向其他主體轉(zhuǎn)移“非清潔能源”資產(chǎn)，從而導(dǎo)致整個行業(yè)的碳排放量可能并沒有多少縮減。

怎樣做才能實現(xiàn)這兩個目標(biāo)呢？最顯而易見也是最不可行的方法就是立法。例如對JOBS法案進(jìn)行修改，改變公司認(rèn)定為法定“報告公司（reporting company）”（從而定期向SEC進(jìn)行披露）的現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)，將“在冊股東2，000人”降到“在冊股東500人”的舊標(biāo)準(zhǔn)，這樣許多私人控股公司將受到SEC報告規(guī)則和ESG披露規(guī)則的制約。抑或采取更直接的辦法，即在判定一家公司是否為報告公司時，除了統(tǒng)計在冊股東數(shù)量，也可以要求公司將實益持有人同時計算在內(nèi)。但是，如果無法廢除“冗長演說，阻撓議事”的立法規(guī)則（filibuster），那么上述做法將僅是白日做夢，但廢除這種規(guī)則又談何容易。SEC正在考慮是否能夠要求私人公司，如風(fēng)險資本和私募股權(quán)投資公司，將其股東計入其所投資公司的實益持有人之列。這一做法或許可以在很大程度上解決問題，但實際上是在不進(jìn)行新立法的情況下推翻了JOBS法案，這并不合法。

除此之外是否還有別的辦法？大型機(jī)構(gòu)投資者能夠向持有“非清潔能源”資產(chǎn)的大型公眾公司施壓，公共政策可以對此加以利用。相比買方公司，機(jī)構(gòu)投資者可以施加更大的影響力于此類資產(chǎn)的賣方。在這一點上，機(jī)構(gòu)投資者可以尋求強(qiáng)制推動一項準(zhǔn)則：除非買方公司同意遵守與賣方承諾程度相當(dāng)?shù)摹皟袅恪迸欧懦兄Z，否則賣方公眾公司不得出售產(chǎn)生大量排放的“非清潔資產(chǎn)”。舉例而言，如果荷蘭皇家殼牌公司承諾在2050年實現(xiàn)“凈零”狀態(tài)，除非康菲石油公司作出類似的承諾，否則殼牌就不能將其“非清潔資產(chǎn)”出售給康菲。如果這一準(zhǔn)則被違反，大型機(jī)構(gòu)投資者（包括日益活躍的三巨頭——貝萊德、道富和先鋒）可以行使投票權(quán)，阻止賣方公司中支持該項交易的現(xiàn)任董事連任。

這一提議的邏輯在于，無論買方是否受制，賣方總會受迫于股東壓力。在此提議下，“非清潔資產(chǎn)”的售價可能會下降，因為買方封閉性公司在收購“非清潔資產(chǎn)”之后無法增加其產(chǎn)量。雖然買方可能會同意作出與賣方一致的承諾，但他們可以在達(dá)成交易之后選擇違約或反悔，甚至其股東有可能支持其作出違約的決定。這種一致承諾的可執(zhí)行性以及違約賠償都十分不確定，如果這些限制增產(chǎn)的協(xié)議最終不能被充分執(zhí)行，下一步可以主張的舉措就是規(guī)定公眾公司只能向其他公眾公司出售“非清潔資產(chǎn)”，此舉也將使“非清潔資產(chǎn)”的售價下降。

最近的事實證明股東施壓是有效之舉，而強(qiáng)迫買方封閉性公司成為“報告公司”的做法更像是堂吉訶德戰(zhàn)風(fēng)車，并不切合實際。清晰可見的卻是一些進(jìn)步人士選擇了英勇失敗，而不是務(wù)實妥協(xié)。關(guān)于氣候變化積極主義的獨特之處在于，以機(jī)構(gòu)投資者為主的私人主體比政府機(jī)構(gòu)表現(xiàn)得更加積極，其采取行動的意愿也更強(qiáng)烈。更完善的ESG披露和更高的透明度可以激發(fā)更明智的股東行動，但同時其也注定承受被規(guī)避的風(fēng)險。而向個人投資者和封閉性公司傾銷“非清潔資產(chǎn)”的行為應(yīng)該遭到批判，因其使得任何衡量減排進(jìn)展的嘗試都看起來無關(guān)宏旨。

作者John C. Coffee系哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Adolf A.Berle法學(xué)教授;編譯者羅大千系華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院碩士研究生，李高宇系對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院碩士研究生;本文來自哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院Blue Sky網(wǎng)站